原創(chuàng) 愚老頭 錦緞

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設(shè)有同名專欄。

人是社會的產(chǎn)物。聚集了一群人的企業(yè)，自己就是一個(gè)小社會。

每一個(gè)機(jī)體都不可能生活在真空中。一個(gè)企業(yè)自誕生起，就要與這個(gè)社會產(chǎn)生各種糾葛，相對應(yīng)的就是各種利益共同體，就像西雙版納的熱帶雨林，無數(shù)的植物動(dòng)物共生在一起，組成了一個(gè)個(gè)的生物群落。

一家企業(yè)就是一個(gè)生物群落，在這個(gè)群落里，粗粗的分來，可以劃分成六個(gè)利益共同體。歷史上對于這種共存機(jī)制，或者說收入分配體系，有一個(gè)“四馬分肥”的典故，把對企業(yè)的利潤，按照所得稅、企業(yè)公積金、職工福利獎(jiǎng)金和留給資本家的利潤（包括股息和紅利）等四個(gè)方面進(jìn)行分配。

這六個(gè)利益共同體，也可以稱為“六馬共槽”，這個(gè)槽就是企業(yè)收入，六馬分別是折舊攤銷、利息費(fèi)用、所得稅、員工薪酬、凈利潤和物料成本。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，六馬共槽的核心是每個(gè)生產(chǎn)要素都要有對應(yīng)的報(bào)酬，這是市場經(jīng)濟(jì)能夠運(yùn)行下去的基礎(chǔ)。用句大白話說就是，賺錢，不寒磣。

01

六馬共槽，營業(yè)收入如何分配？

如上圖，六馬共槽分別對應(yīng)著企業(yè)再生產(chǎn)、債權(quán)持有者、國家、員工、股東和供應(yīng)商這六個(gè)利益相關(guān)方。我們從上市公司的數(shù)據(jù)出發(fā)，對企業(yè)營業(yè)總收入的這六個(gè)流向進(jìn)行分析。

綜合來看，各個(gè)年度之間各大要素在營業(yè)總收入中的占比是基本穩(wěn)定的。具體來看：

折舊攤銷大約占5%，也就是說企業(yè)維持現(xiàn)有的生產(chǎn)規(guī)模不變，營業(yè)總收入需要預(yù)留出5%左右的更新替換資金；

利息費(fèi)用大約占1.2%，即上市公司支付給債權(quán)所有者的費(fèi)用，大約占到營業(yè)收入的1.2%；

所得稅占大約2%，這部分以所得稅形式上交國家；

員工薪酬大約占15%，上市公司營業(yè)收入中15%需要給員工發(fā)工資；

凈利潤占10%，這部分是企業(yè)股東的收益，會通過分紅等形式發(fā)到股東手中；

最后是物料成本占大約三分之二，這是屬于供應(yīng)商的貨款。

從實(shí)際的分布看，這六大要素也表現(xiàn)出了明顯不同的特征。利息費(fèi)用、所得稅和折舊攤銷可歸于一類，他們高度集中在某一個(gè)區(qū)域，尤其利息費(fèi)用（interest）和所得稅（income_tax），高度集中于某一個(gè)區(qū)域，折舊攤銷(depre)略微分散。剩下的員工薪酬（payroll）、凈利潤（net_income）和物料成本分布相對分散，尤其是物料成本（bom），體現(xiàn)在圖上就是最高點(diǎn)比較低，并且分布曲線比較和緩。

這說明，如果我們要給一個(gè)企業(yè)畫像，那么最重要的分別是物料成本、員工薪酬和凈利潤，再其次折舊攤銷，所得稅和利息費(fèi)用最不重要。

02

六馬眾生相：各個(gè)要素占比概況

每一個(gè)要素參與方，都有自己要面對的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線，或者說，大家都有各自的KPI，誰該分多誰該分少，首先要有一個(gè)順序，其次還有一個(gè)比例問題，下面是我們的具體分析。

1、折舊攤銷

折舊攤銷是一個(gè)會計(jì)而不是現(xiàn)金流概念，實(shí)際企業(yè)并沒有因折舊攤銷而損失現(xiàn)金。我們一般說企業(yè)開始虧利潤了，指的是企業(yè)從財(cái)務(wù)上看已經(jīng)開始虧了，表現(xiàn)為扣除流動(dòng)成本之外的收入，不能完全彌補(bǔ)固定成本，在這個(gè)點(diǎn)企業(yè)還是可以繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候企業(yè)還是有利可圖，但當(dāng)企業(yè)開始進(jìn)入虧現(xiàn)金流階段，就代表收入不能彌補(bǔ)流動(dòng)成本，這個(gè)時(shí)候生產(chǎn)多少虧多少，殺頭的買賣有人做，賠錢的生意沒人做，這是商業(yè)常識。

分年度看，2017、2018兩年，上市公司折舊攤銷占比處于一個(gè)相對低點(diǎn)，此后的三年逐年上升，到2021年達(dá)到5.6%。這個(gè)值代表的意義是，我們上市公司的固定資產(chǎn)，從靜態(tài)的角度看，一般是按照20年左右的時(shí)間進(jìn)行攤銷的。

折舊攤銷占比的上升對應(yīng)的是大量的資本開支通過在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，從結(jié)構(gòu)上理解，A股新上市公司不斷增多，所處行業(yè)賽道通常代表了市場鼓勵(lì)的方向，往往資本開支也比較高。

分行業(yè)看，對應(yīng)2021年全部上市公司5.6%的平均數(shù)，明顯較高的行業(yè)是社會服務(wù)、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸，后面這兩類明顯是固定資產(chǎn)投入較高的行業(yè)，社會服務(wù)行業(yè)則是因?yàn)榫频晡穆霉据^多，前期通常會有很大的裝修等費(fèi)用，后續(xù)需要大幅攤銷。

明顯低的行業(yè)有建筑裝飾、家用電器和鋼鐵，其中鋼鐵這種重資產(chǎn)行業(yè)這么低的折舊攤銷比例似乎有些難以理解，這是因?yàn)殇撹F企業(yè)作為夕陽產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)好多年沒有新增產(chǎn)能，現(xiàn)有的設(shè)備資產(chǎn)折舊基本都已經(jīng)提完了，所以比例會這么低。實(shí)際上，逐年降低的折舊攤銷比例代表著行業(yè)開始進(jìn)入成熟期，大量的固定資產(chǎn)折舊完畢之后不再影響企業(yè)會計(jì)利潤，鋼鐵在2015年時(shí)折舊攤銷的占比仍有6.3%，到2021年就降到只有3.3%。

重資產(chǎn)的公用事業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)提完折舊之后通常都會有一個(gè)利潤突然上升的現(xiàn)象。典型的比如長江電力，某個(gè)水電站折舊計(jì)提完之后，每年發(fā)電的毛利基本上就全變成了利潤，體現(xiàn)在報(bào)表上就是盈利能力會有一個(gè)突然的躍升。

2、利息費(fèi)用

利息費(fèi)用的比例要比我們想象的低很多，從過去幾年看，占比一直在下降，2021年更是只有1%。我們的上市公司對銀行這些傳統(tǒng)債權(quán)人的依賴這么低么？

我們以銀行為主的信貸體系，本質(zhì)上是圍繞著房地產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)的，靠著各項(xiàng)政策和調(diào)控，房地產(chǎn)貸款的壞賬率非常低，制造業(yè)實(shí)際得到的貸款占比并不高。

公司一旦上市，各種融資渠道就一下子打開了，除了IPO募集的資金之外，定增、可轉(zhuǎn)債等等，都是上市公司融資的手段，所以我們看到上市公司實(shí)際的利息費(fèi)用占比非常低，很多公司的利息費(fèi)用都是負(fù)的，因?yàn)橘~上的錢很多都買了理財(cái)。

從中我們也可以得出結(jié)論，降息對上市公司的盈利狀況并沒有什么影響，因?yàn)閭鶛?quán)融資對他們來說重要性并不靠前。

分行業(yè)看，公用事業(yè)、非銀金融和房地產(chǎn)這三個(gè)行業(yè)利息費(fèi)用的占比相對較高，公用事業(yè)這個(gè)行業(yè)，因?yàn)槠浔旧淼挠芰Σ⒉煌怀觯话愫苌俨捎霉蓹?quán)融資，通常會采用債權(quán)融資，所以利息費(fèi)用占比較高。非銀金融和房地產(chǎn)是我們通常說的金融地產(chǎn)行業(yè)，利息費(fèi)用當(dāng)然也會較高。

利息費(fèi)用最低的三個(gè)行業(yè)分別是國防軍工、計(jì)算機(jī)和家用電器。國防軍工是因?yàn)楦静徊铄X，計(jì)算機(jī)是人家在債權(quán)市場根本找不到錢，只能找股權(quán)投資人，至于家用電器，純屬現(xiàn)金流太好錢都去做理財(cái)了，比如美的集團(tuán)賬上的現(xiàn)金類資產(chǎn)就有1100億人民幣。

提到利息費(fèi)用，我如果說我可以提著自己頭發(fā)把自己舉起來，你會不會覺得我腦子進(jìn)水了？

我覺得美股有一個(gè)特別厲害的地方，就是他的上司公司居然還可以借錢回購。

美國的上市公司非?？粗毓蓶|回報(bào)，股價(jià)不漲高管完不成KPI，公司不但回購，連借錢回購都允許。借錢—回購—注銷股權(quán)—EPS提升—市盈率不變股價(jià)漲—借錢—回購……利潤業(yè)務(wù)什么都不變，股價(jià)卻漲了，這個(gè)循環(huán)像不像提著自己頭發(fā)把自己舉起來？

上面這張圖，是2021年報(bào)的中國滬深300與標(biāo)普500指數(shù)成份股的資產(chǎn)負(fù)債率分布圖，淺棕色的代表標(biāo)普500，淺藍(lán)色代表滬深300，明顯標(biāo)普500成份股的資產(chǎn)負(fù)債率要高于滬深300，實(shí)際上，標(biāo)普500資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)是66%，滬深300只有53%，這當(dāng)然不是因?yàn)槊绹鴤鶛?quán)市場比我們發(fā)達(dá)。

原因是眾多上市公司都會借錢回購，典型的比如星巴克，資產(chǎn)負(fù)債率117%，波音111%，麥當(dāng)勞109%，因?yàn)榛刭徆緝糍Y產(chǎn)為負(fù)，也造成了ROE、PB這些資本市場常用的指標(biāo)失真。

3、所得稅

所得稅反應(yīng)的是營業(yè)收入中交給國家的部分。占比下降通常代表的要么是企業(yè)盈利能力下降，也有可能是降稅，但一般是企業(yè)盈利能力下降的概率大一些。

2021年A股上市公司中所得稅的平均占比是1.7%，是2015年以來的最低水平。從稅制的角度來說，美國是直接稅，EBITDA和EBIT這些指標(biāo)中的T實(shí)際上都可以相對完整的反應(yīng)一個(gè)企業(yè)的稅負(fù)情況，但我們是間接稅，大量的稅收實(shí)際是包含在物料成本中了。

分行業(yè)看，所得稅占比較高的行業(yè)有非銀金融、房地產(chǎn)、煤炭和食品飲料。占比較低的有通信、計(jì)算機(jī)和農(nóng)林牧漁。

4、員工薪酬

員工薪酬占比通常爭議較大。但凡涉及到個(gè)人收入，都屬于敏感話題。從2017年開始，員工薪酬在營業(yè)收入中的占比是逐年提升的，2021達(dá)到歷史最高的15.4%。

在我們看下面這一張圖之前，先請你閉上眼睛想一想，在你印象里，我們哪些行業(yè)員工薪酬占比會高？

答案就是上面這一張圖。2021年我們A股所有上市公司中員工薪酬占比平均為15.4%，高出3到4個(gè)百分點(diǎn)并沒有特殊的統(tǒng)計(jì)意義，但高將近一倍，就是明顯有問題了。2021年A股員工薪酬占比最高的兩個(gè)行業(yè)首先是社會服務(wù)，占37.4%，其次是計(jì)算機(jī)31.4%。這么看上去，社會服務(wù)和計(jì)算機(jī)簡直就是赤裸裸的勞動(dòng)力密集型行業(yè)了。

員工薪酬占比特別低的行業(yè)，比如鋼鐵、有色金屬、石油石化、公用事業(yè)，這些行業(yè)的共同特征就是都屬于資本密集型，需要投入的資本量都比較高。

值得一提的是，我們通常以為的勞動(dòng)力密集型行業(yè)紡織服裝，占比其實(shí)不高，2021年只有15.8%，略高于全部上市公司的平均水平。

我們在分析一個(gè)上市公司的時(shí)候，有時(shí)候會發(fā)現(xiàn)，公司的員工薪酬占比有一個(gè)突然的躍升，很大的可能是，這公司海外收購了一個(gè)企業(yè)。

繼峰股份是一家汽車零部件企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)2019年公司的員工薪酬占比從2018年的16.1%一下子提升到27.5%，增加了11.4個(gè)百分點(diǎn)。我們查資料，發(fā)現(xiàn)這公司在2019年收購了德國汽車座椅巨頭格拉默。

我們知道，歐美企業(yè)的員工收入要比我們高，但是我們不知道到底高到什么程度。繼峰股份這次收購告訴我們，我們離歐洲先進(jìn)企業(yè)的差距是71%（27.5%/16.1%-1）。

5、凈利潤

過去幾年，凈利潤與營業(yè)收入的比值一直比較穩(wěn)定，在10%-11%之間，2021年這個(gè)比值出現(xiàn)了明顯的下滑，只有9.2%。

這個(gè)比值對單個(gè)公司來說，就是銷售凈利率。

從比值的角度看，明顯較高的行業(yè)有三個(gè)，非銀金融、醫(yī)藥生物和國防軍工。明顯較低的是社會服務(wù)、綜合和石油石化。這其中社會服務(wù)是疫情的原因，全行業(yè)虧損。

6、物料成本

我們這兒說的物料成本，可以理解成上市公司給自己供應(yīng)商支付的各類費(fèi)用和投入。從過去幾年的情況看，這個(gè)比值非常穩(wěn)定，一般在全部營業(yè)收入的三分之二左右。2021年這個(gè)值略有升高，但從統(tǒng)計(jì)上說，并不特別顯著。

從分析的角度看，物料成本占比越高，留給其他的五個(gè)參與者的份額就會越低。對于企業(yè)來說，輾轉(zhuǎn)騰挪的空間就越小，上海人講，螺螄殼里做道場，但凡能有個(gè)大房子，誰又會費(fèi)那么大勁做得那么精細(xì)呢。

分行業(yè)看，物料成本占比最高的行業(yè)是鋼鐵、石油石化這個(gè)資本密集型行業(yè)，這里面家電的占比比較突出，排名第二，平均物料成本76.6%。

占比最低的行業(yè)是非銀金融、社會服務(wù)和計(jì)算機(jī)。

03

此馬與彼馬：各要素之間的關(guān)系

六馬共槽，當(dāng)然不是隨機(jī)的亂糟糟的涌向馬槽，各匹馬之間有著或多或少的相關(guān)性。

從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，我們發(fā)現(xiàn)，利息費(fèi)用與折舊攤銷，凈利潤與所得稅之間，有著比較明顯的正相關(guān)，其中折舊攤銷與利息費(fèi)用之間的相關(guān)系數(shù)是0.4，凈利潤與所得稅是0.5。

凈利潤和所得稅之間的高相關(guān)可以理解，因?yàn)閮衾麧櫤退枚愔g有正常的比例關(guān)系，差別可能出現(xiàn)在各種納稅調(diào)整上。折舊攤銷和利息費(fèi)用之間的相關(guān)性主要體現(xiàn)在形成固定資產(chǎn)的來源很大一部分是債權(quán)，雖然上市公司整體上對債權(quán)的依賴不大，但部分行業(yè)比如公用事業(yè)、交通運(yùn)輸，還是要依靠債權(quán)來為固定資產(chǎn)投入融資。

我們重點(diǎn)研究下員工薪酬和凈利潤之間的關(guān)系。

肖志剛有一篇影響力很大的文章《薪酬重壓下的增收不增利》，里面有這么一個(gè)觀點(diǎn)：“在當(dāng)下人口紅利消退的中國，勞動(dòng)力薪酬上漲成為很多企業(yè)難以回避的經(jīng)營難題。很多商業(yè)模式，想輕易將勞動(dòng)力薪酬上漲的壓力轉(zhuǎn)嫁出去，是存在困難的，這種情況下，企業(yè)價(jià)值就將勢必下降?！保皢T工從上市公司拿到的錢，從2015年開始已經(jīng)超過了股東拿到的錢，而且越來越多”。

從數(shù)據(jù)上說，員工薪酬確實(shí)已經(jīng)超過了股東拿到的錢，也就是凈利潤。2021年A股全部上市公司員工薪酬占營業(yè)收入的15.4%，而凈利潤只有9.2%，如果這有實(shí)際意義，那就意味著從2015年起，A股員工薪酬和凈利潤出現(xiàn)了死亡交叉，企業(yè)整體價(jià)值不斷下降。

數(shù)據(jù)確實(shí)沒錯(cuò)，但邏輯不見得對。統(tǒng)計(jì)學(xué)有一種常見的謬誤，那就是錯(cuò)誤的相關(guān)性。兩件事物從數(shù)據(jù)上看有相關(guān)性，但并不代表有因果關(guān)系。員工薪酬越來越多，是影響企業(yè)凈利潤的首要因素么？

我們的數(shù)據(jù)表明，員工薪酬確實(shí)是影響凈利潤的因素，但可能是最不重要的。

從上面的相關(guān)系數(shù)矩陣上可以發(fā)現(xiàn)，凈利潤跟其他的所得稅之外的四大因素，都是負(fù)相關(guān)，但從系數(shù)的大小看，員工薪酬反而是最不重要的一個(gè)。

從結(jié)構(gòu)上說，對凈利潤影響最大的是物料成本，有著絕對值最大的相關(guān)系數(shù)-0.6，其次是利息，再其次是折舊攤銷，最后才是員工薪酬。也就是說，員工薪酬對企業(yè)盈利能力來說，并不重要。更嚴(yán)謹(jǐn)一點(diǎn)說，員工薪酬并不是影響企業(yè)價(jià)值的最決定性的因素。

擔(dān)憂人口紅利消失，勞動(dòng)力成本上升，勞動(dòng)力密集型行業(yè)轉(zhuǎn)到越南會損害工業(yè)基礎(chǔ)這個(gè)邏輯，至少在A股上市公司中是不能成立的。如果說美國制造業(yè)不能代表先進(jìn)制造業(yè)，從繼峰股份收購格拉默這個(gè)案例我們就可以看出，歐洲公司的員工薪酬，明顯是要比我們高一截的，可歐洲制造業(yè)照樣是有競爭力的。

從2021年報(bào)的凈利潤占比和物料占比散點(diǎn)圖看，兩者呈現(xiàn)出比較明顯的反比例關(guān)系。也就是說，一個(gè)企業(yè)的盈利能力，至少跟同行業(yè)比，首要考驗(yàn)的是長期成本控制能力。一個(gè)企業(yè)如果在采購上跑冒滴漏，花錢大手大腳，那盈利水平不可能好。注意收入增長并不一定代表成本控制能力就會提升，增收不增利的情況也經(jīng)常存在。

在成本控制能力之外，要找到成本最低的債權(quán)，這樣利息費(fèi)用最低。在折舊攤銷上，就是那些資產(chǎn)相對較輕，折舊攤銷較小的行業(yè)或者公司，盈利能力要更好。解決完前三個(gè)要素之后，最后才輪到員工薪酬。

也就是說，你自己經(jīng)營管理不善，不要?jiǎng)硬粍?dòng)的就把原因賴到員工身上，員工沒拿你那份錢，才懶得理你那個(gè)爛攤子。

肖志剛文章發(fā)表于2020年4月，他在最后選股中給出這樣的結(jié)論：

文章點(diǎn)名的基本沒有反轉(zhuǎn)的三個(gè)公司，中國聯(lián)通、中興通訊、比亞迪。也就在那個(gè)月，比亞迪走出了一波三四倍的上漲行情。但是股價(jià)上漲也不能說明這個(gè)結(jié)論不對，因?yàn)楸葋喌系浆F(xiàn)在為止，也確實(shí)并沒有多少利潤，可能將來也放不出多少利潤。比亞迪的上漲來源于市場對他的收入成長性的認(rèn)可以及對低利潤比較高的容忍度。

另一個(gè)負(fù)相關(guān)性比較強(qiáng)的組合是員工薪酬和物料成本。這其實(shí)體現(xiàn)了生產(chǎn)因素間的可替代性，也就是說物料投入比較高的行業(yè)，往往需要的勞動(dòng)力越少。

04

上市公司六要素圖鑒

上面我們介紹了A股這六因素的基本情況，為了更深入的了解這個(gè)市場，我們把A股幾家影響力較大的公司做了一下拆分：

完美的組合，貴州茅臺YYDS，除了膜拜沒有別的想說的。營業(yè)收入中物料消耗只有20%出頭，一半左右的營業(yè)收入都變成了凈利潤。

寧德時(shí)代的物料成本大約占到三分之二略多，基本上等于市場平均水平。員工薪酬占比略低，凈利潤水平大概比市場平均水平高出三到四個(gè)百分點(diǎn)，總體來說在合理范圍內(nèi)。

除了寧德時(shí)代，另一個(gè)光伏龍頭隆基綠能總體指標(biāo)與寧德時(shí)代接近。

上圖是藥明康德的情況。員工薪酬和物料成本占比基本接近，大約各占三分之一左右，2021年凈利潤占比提升大約4.3個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績改善主要來自于物料成本占比的下降，這個(gè)指標(biāo)下降了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

東方財(cái)富則是另外一種優(yōu)秀案例。凈利潤占比不斷提升，而員工薪酬和物料成本占比則同幅度下降。

作為食品行業(yè)的龍頭，伊利股份更多的投入在了物料成本上，物料成本占比將近80%，要比A股平均水平高出將近10個(gè)百分點(diǎn)，而且伊利股份的員工薪酬超過了凈利潤。從常識上講，伊利股份肯定不僅是一個(gè)解決就業(yè)問題的工具。另外一家上市公司美的集團(tuán)的表現(xiàn)與伊利股份類似。

最后我們看比亞迪的情況。

第一眼看到這么一個(gè)組合，我也覺得比亞迪沒戲了。2021年?duì)I業(yè)收入中凈利潤占比只有1.8%，而員工薪酬卻占13.8%。推薦比亞迪的邏輯，來自于基本面。市場相信，當(dāng)比亞迪電動(dòng)車銷量上來之后，盈利狀況可以有大幅的改善。

05

我們的結(jié)論

企業(yè)的營業(yè)收入可以拆分成折舊攤銷、利息費(fèi)用、所得稅、員工薪酬、凈利潤和物料成本這六大生產(chǎn)要素，分別對應(yīng)著企業(yè)再生產(chǎn)、債權(quán)持有者、國家、員工、股東和供應(yīng)商這六個(gè)利益相關(guān)方。

這六大要素中最重要的是凈利潤、物料成本和員工薪酬。想要改善企業(yè)的凈利潤情況最重要的要素是物料成本，這部分考驗(yàn)的是企業(yè)的長期成本控制能力，其次是利息費(fèi)用和折舊攤銷，最后才是員工薪酬，所以不能夸大勞動(dòng)力成本在企業(yè)盈利能力中的重要程度。

財(cái)務(wù)分析是你了解企業(yè)歷史和現(xiàn)在的工具，就像技術(shù)分析一樣，并不能足以讓你預(yù)測未來。

有一個(gè)非常小眾的諜戰(zhàn)游戲，其中有一句對白，“我不認(rèn)為他們會因?yàn)闅v史的污點(diǎn)而否定未來的光明，讓他們否定未來的，是我們現(xiàn)在的所作所為”，于是就有了那句著名的回復(fù)：“在理想主義者眼中，什么都是馬爾科夫鏈”。（馬爾科夫鏈，事物的下一個(gè)狀態(tài)，只由當(dāng)前狀態(tài)決定，與此前的任何狀態(tài)都無關(guān)）

股票也是馬爾科夫鏈。（作者：愚老頭）

原標(biāo)題：《理解了“六馬共槽”，才明白企業(yè)家多不容易》

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