2020年初，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國家紛紛采取了財政、貨幣雙寬松的政策，這被認為是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）“財政赤字貨幣化”的實踐。國內也出臺了眾多減稅降費、貨幣信用寬松等支持政策。

當時，由于財政壓力較大，各界開始呼吁在中國應用MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對為主，原因包括：政策還有足夠的空間；通脹壓力；損害央行獨立性；或中國尚不具備實施MMT的條件等。

兩年后，大通脹時代回歸，重新討論MMT或許會有新的啟示。一季度，末國內疫情反彈增加了二季度以后穩(wěn)增長的壓力。“不惜一切代價救經(jīng)濟”如果取得共識，關于MMT在國內實踐的討論是否會與兩年前不同？

在上篇文章《流動性經(jīng)濟學｜現(xiàn)代貨幣理論“實踐理性批判”：日本案例》（2022-05-16，澎湃商學院）中，我們評析了MMT在日本的實踐。本文厘清MMT與辜朝明“資產(chǎn)負債表衰退”理論的異同。

MMT的支持者常引用辜朝明的資產(chǎn)負債表衰退理論來證明財政政策的有效性。表面上看，兩者都認為經(jīng)濟長期停滯的癥結是有效需求不足。在貨幣政策會失靈的條件下，兩者都主張財政政策應發(fā)揮更積極的作用。所以，人們常常誤認為辜朝明也是凱恩斯主義者。在《大衰退：宏觀經(jīng)濟學的圣杯》一書中，辜朝明明確否認了這一點。

基于對其作品的了解，筆者認為，辜朝明與MMT的分歧大于共識。厘清兩者的異同也有助于更好的理解MMT。

兩者在以下幾個方面存在共識：

第一，方法論上都擅長運用部門均衡分析法，依托資產(chǎn)負債表和資金流量表的嵌套關系和存量-流量一致關系診斷經(jīng)濟運行。

第二，關注的都是經(jīng)濟周期的“陰面”（即衰退周期），其典型特征是非充分就業(yè)、有效需求不足、私人部門借貸需求不足（維持正儲蓄，目標函數(shù)是：負債最小化而非利潤最大化等）；

第三，政策上兩者都認為貨幣政策刺激需求的效果不顯著，無法單獨發(fā)揮效力，支持以財政為主導，擴大財政赤字，興辦公共工程，反對在私人部門信貸需求恢復之前就進行財政整頓，如1937年的美國（羅斯福政府）和1997年的日本（橋本政府），都終結了來之不易的復蘇，使經(jīng)濟再次陷入衰退。

兩者的分歧主要體現(xiàn)在：

第一，MMT是凱恩斯原教旨，但辜朝明否認自己是凱恩斯主義者?！皠P恩斯主義者堅信當經(jīng)濟形勢開始惡化時，政府必須推行財政刺激政策。與此不同，我主張進行這種刺激不是因為經(jīng)濟低迷，而是因為日本經(jīng)濟患上了一種極其罕見的病癥，也就是資產(chǎn)負債表衰退。對于普通型經(jīng)濟衰退行之有效的貨幣政策工具，在面對這種罕見的衰退時，卻會因為借貸不足而無能為力?！?/p>

第二，MMT持貨幣名目論，認為貨幣的信用來自國家信用，以國債為抵押，由稅收驅動，私人部門的需求是無盡的。央行發(fā)行貨幣不存在數(shù)量限制。相反，辜朝明認為，即使在信用貨幣時代，中央銀行仍按照金本位制的邏輯運行。布雷頓森林體系瓦解后，純信用本位制在全球的確立。正因為貨幣沒有內在價值，且歷史上有太多紙幣泛濫成災的教訓，央行的公信力才更顯得珍貴。

第三，在貨幣發(fā)行的紀律上，辜朝明和MMT的立場相反——MMT反對央行獨立性，支持財政赤字貨幣化。辜朝明支持央行作為“第四個公權機構”獨立地制定貨幣政策，反對“直升機撒錢”方案，也不支持財政赤字貨幣化。資產(chǎn)負債表衰退的特征是私人部門存在盈余，政府只需要發(fā)行（低利率）國債，從銀行融資即可，不需要債務貨幣化?！爸灰粋€國家的中央銀行能夠保持正常的獨立運作，那么無論再大的政府預算赤字，其導致的高利率和私人投資擠出效應的負面影響都是有限的，但是一旦中央銀行迫于政府壓力，執(zhí)行有損于公眾信賴的政策，則必將造成災難性后果?！薄９汲鞑徽J為中央銀行和私營機構有什么本質區(qū)別，如果央行的資產(chǎn)負債表受損，也可能出現(xiàn)技術性破產(chǎn)，貨幣也會出現(xiàn)折價。中央銀行不能將公眾的信任當作理所當然的。

第四，關于財政赤字貨幣化與通貨膨脹的關系，MMT多少有些含糊其辭，要么否認、要么選擇性忽視、要么認為可規(guī)避通脹風險。其實，這主要取決于“錢花在什么地方”和經(jīng)濟復蘇的彈性和周期所在的階段。如果錢留在金融體系內，比如向銀行注資，就不會產(chǎn)生通脹壓力。辜朝明也承認量化寬松政策在私人部門修復資產(chǎn)負債表之前不會產(chǎn)生通脹壓力，但前提是央行執(zhí)行負責任的貨幣政策。銀行體系的超額準備金是未來通貨膨脹形成的基礎。一旦私人部門的信貸需求復蘇，通脹壓力必然增加。作為應對，央行需要收緊貨幣政策，減持國債。所以，央行不是國債的永久持有者。

第五，匯率、國際收支和財政政策的辯證關系。MMT“一根筋”地支持財政政策，不認為浮動匯率能夠起到調節(jié)國際收支的作用，因為國際收支“不失衡”不是“失去平衡”。MMT支持浮動匯率制的原因時因為它能增加國內政策的空間。辜朝明則認可匯率貶值對于扭轉國際收支（或貿易收支）赤字的積極作用（如1997年金融危機之后的韓國、泰國和越南），也支持其作為逆差國家應對資產(chǎn)負債表衰退的政策工具箱的一部分。相反，積極的財政政策在經(jīng)常賬戶順差國家（擁有過剩的國內儲蓄）的有效性會更高。MMT沒有認識到的是，浮動匯率并不能賦予貨幣政策完全的自主性，固定匯率也并不意味著貨幣政策完全沒有自主性。對于前者，日本央行就是典型案例。在利率面臨有效下界（而非零下界）的約束時，當美國開啟降息周期時，日元會因為利差的縮小而升值，加劇日本國內物價通縮的壓力，阻礙日本銀行再通脹目標的實現(xiàn)。對于后者，中國是典型案例，即充足的外匯儲備可增強貨幣政策自主性。

總而言之，MMT的部分論斷即使不能說是錯誤的，但也過于絕對了。

過去百年，需求管理政策仍未超出凱恩斯經(jīng)濟學的范疇。MMT將其發(fā)揮到了極致，撕掉了財政與央行之間的最后一層“遮羞布”。伯南克的“滅火假說”主導了金融危機以來各國央行的政策。后疫情時代，財政赤字貨幣化和無限量寬或將成為應對流動性危機的標準組合。低利率和低通脹的宏觀環(huán)境提高了債務的可持續(xù)性，但也致使經(jīng)濟形成了對低息債務融資的路徑依賴，催生了資產(chǎn)泡沫。財政赤字貨幣化不僅會惡化代際間的收入再分配，在同代人之間同樣是財富大挪移。貧富分化、資產(chǎn)泡沫和債務陷阱是共生的，將經(jīng)濟鎖定在“長期停滯”狀態(tài)。

從理論到實踐以及對實踐效果的評估，MMT都是分歧遠大于共識的領域，一方面是因為MMT從方法論到政策立場都是反主流的，而經(jīng)濟學的話語權仍牢牢掌握在主流經(jīng)濟學家手里，在我們學習的從初級到高級的經(jīng)濟學教科書里都不見MMT的蹤影。另一方面，甚至在MMT陣營內部，也很難說立場是完全一致的。在公共討論中，支持者往往神化了MMT，反對者又妖魔化了MMT。雙方很難找到交集，與理論發(fā)展和政策制定都無益處。

筆者認同財政、貨幣等需求側管理政策應在經(jīng)濟衰退時期發(fā)揮積極作用，但對MMT的許多主張也持保留意見，如央行獨立性問題。財政與央行的分工就如同政府與市場的分工一樣重要，同樣重要的是兩者之間的協(xié)同，保持獨立性與加強協(xié)同并不矛盾。再比如在“三元悖論”問題，雖然浮動匯率制確實可以增強國內政策自主性，資本流入也能彌補國內資本的短缺，但在條件不具備的情況下貿然推動匯率自由浮動和資本賬戶開放，或者過于依賴外向型融資的話，也可能引發(fā)貨幣危機。

一個有益的做法是將MMT視為一種描述性而非因果推斷的工具。資金流量-存量的一致性關系只是數(shù)量上的對等關系。它提供了一種有別于主流經(jīng)濟學的世界觀，有助于從全局視野把握經(jīng)濟運行的結構特征，對主權貨幣國家如何制定政策有較好的啟示意義，也給非主權貨幣發(fā)行國提供了一個參照系。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）