5月27日，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜》（簡(jiǎn)稱(chēng)《公告》)，統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，公告自2022年6月30日起施行，標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程向前邁出了關(guān)鍵一步。

一、《公告》要點(diǎn)解讀

《公告》按照“一套制度規(guī)則、一個(gè)債券市場(chǎng)”原則，從多個(gè)方面對(duì)境外投資者進(jìn)入中國(guó)債市進(jìn)行了調(diào)整，以下幾方面尤為值得關(guān)注。

（一）投資范圍擴(kuò)展至交易所債券市場(chǎng)

根據(jù)《公告》第四條，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者，可以直接或通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場(chǎng)。境外機(jī)構(gòu)投資者可自主選擇交易場(chǎng)所，其參與投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的渠道和交易品種增加。

在此之前，相較于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不足。境外機(jī)構(gòu)參與交易所債券市場(chǎng)只有合格境外投資者制度（QFII/RQFII）單一渠道，而境外投資者參與銀行間債券市場(chǎng)主要通過(guò)直接投資（含QFII/RQFII）和債券通。相比直接投資和債券通渠道，QFII/RQFII模式下市場(chǎng)準(zhǔn)入和審批流程較為復(fù)雜，投資便利性不足，限制了境外投資者參與交易所債券市場(chǎng)的意愿。截至2022年4月，境外機(jī)構(gòu)在滬深交易所持有的債券市值合計(jì)為884億元，其中公司債持倉(cāng)規(guī)模為289億元。相比之下，境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)持有的信用債（包括中票、短融和企業(yè)債）規(guī)模合計(jì)為1094億元。

實(shí)際上，早在2021年8月，交易所債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放的準(zhǔn)備工作就已經(jīng)啟動(dòng)。2021年8月人民銀行等六部門(mén)印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)改革開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出“統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，統(tǒng)一債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入和資金跨境管理，共同樹(shù)立統(tǒng)一開(kāi)放的良好形象?！倍硟?nèi)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)為本次交易所債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放奠定了制度基礎(chǔ)。今年1月，滬深交易所聯(lián)合全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心等部門(mén)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》，通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)連接，便利債券跨市場(chǎng)發(fā)行交易，促進(jìn)資金等要素自由流動(dòng)，形成統(tǒng)一市場(chǎng)和統(tǒng)一價(jià)格。

盡管交易所市場(chǎng)在規(guī)模體量、成交活躍度等方面不及銀行間市場(chǎng)，但交易所市場(chǎng)也有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，例如，近年來(lái)可轉(zhuǎn)債、可交換債為代表的附有權(quán)益屬性的債券品種受到市場(chǎng)追捧，可為境外機(jī)構(gòu)提供更多資產(chǎn)配置選擇。本次《公告》實(shí)施后，境外機(jī)構(gòu)的投資范圍進(jìn)一步拓寬，公司債、可轉(zhuǎn)債等交易所債券品種納入可投范圍，也有助于進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力。

表1：銀行間與交易所市場(chǎng)的基本情況比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。存量規(guī)模為僅在銀行間市場(chǎng)和僅在交易所市場(chǎng)交易的債券規(guī)模。

（二）簡(jiǎn)化入市程序，提升便利性

《公告》簡(jiǎn)化了境外機(jī)構(gòu)投資者的入市程序。人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)中介紹，境外機(jī)構(gòu)投資者以法人身份入市。對(duì)于擬備案機(jī)構(gòu)及已備案機(jī)構(gòu)的新增產(chǎn)品，無(wú)需再逐只產(chǎn)品備案。對(duì)于已備案的產(chǎn)品，在銀行間債券市場(chǎng)既可以保留現(xiàn)有債券賬戶(hù)，也可以歸并至法人層面，相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)提供非交易過(guò)戶(hù)服務(wù)。

此外，入市的境外機(jī)構(gòu)投資者，可持相關(guān)備案證明文件等材料申請(qǐng)開(kāi)立證券賬戶(hù)后直接投資交易所債券市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)合格境外投資者托管行資質(zhì)名單可通過(guò)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站查詢(xún)，也可以通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場(chǎng)。兩種方式均無(wú)需另行辦理備案或?qū)徟掷m(xù)。

在資金劃轉(zhuǎn)方面，《公告》第九條規(guī)定，同一境外機(jī)構(gòu)投資者可將其在QFII項(xiàng)下的債券和根據(jù)本公告所投資的債券以非交易過(guò)戶(hù)等市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的方式進(jìn)行雙向劃轉(zhuǎn)，并可將QFII托管賬戶(hù)內(nèi)資金與根據(jù)本公告及相關(guān)規(guī)定開(kāi)立的資金賬戶(hù)內(nèi)資金在境內(nèi)進(jìn)行雙向劃轉(zhuǎn)。意味著同一境外機(jī)構(gòu)投資的債券和資金的非交易過(guò)戶(hù)雙向劃轉(zhuǎn)范圍，由此前QFII、RQFII和直接投資項(xiàng)下進(jìn)一步拓展到債券通渠道，將更加便利境外機(jī)構(gòu)內(nèi)部的統(tǒng)一管理。

（三）風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與被動(dòng)投資功能增強(qiáng)

根據(jù)《公告》第五條，境外機(jī)構(gòu)投資者可以在中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)展債券現(xiàn)券、債券借貸、以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的相關(guān)衍生產(chǎn)品、開(kāi)放式債券指數(shù)證券投資基金以及其他中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的交易。

隨著境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券的規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，其管理利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求日益強(qiáng)烈?！豆妗穼?shí)施意味著將境外機(jī)構(gòu)引入衍生品市場(chǎng)，一方面有望增加境外機(jī)構(gòu)的匯率、利率、信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，提升其投資國(guó)內(nèi)債券的收益穩(wěn)定性，配套的衍生工具也將滿(mǎn)足交易型機(jī)構(gòu)多樣化的策略需求。另一方面也有助于豐富衍生品市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)我國(guó)衍生品市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放與功能完善。

另一方面，《公告》將開(kāi)放式債券指數(shù)證券投資基金納入境外機(jī)構(gòu)可投資范圍內(nèi)，進(jìn)一步擴(kuò)大了境外機(jī)構(gòu)投資交易的選擇空間，特別是有助于吸引被動(dòng)型境外機(jī)構(gòu)投資者跟蹤指數(shù)進(jìn)行投資。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)開(kāi)放式債券指數(shù)基金（包括被動(dòng)指數(shù)型債券基金和增強(qiáng)指數(shù)型債券基金）合計(jì)255只，存量規(guī)模合計(jì)4338億元，掛鉤指數(shù)多為政策性金融債，也有部分掛鉤國(guó)債和地方政府債，與當(dāng)前境外機(jī)構(gòu)更偏好國(guó)內(nèi)利率債的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)相符。

圖1：2022年4月境外機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)

二、境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的需求有望恢復(fù)增長(zhǎng)

自2017年債券通啟動(dòng)以來(lái)，外資流入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的步伐明顯加快。綜合中債登與上清所的最新數(shù)據(jù)，截至2022年4月末，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券規(guī)模為3.77萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)托管余額的3.12%，已成為了我國(guó)債券市場(chǎng)的重要參與主體。

近期在美元指數(shù)升值、人民幣對(duì)美元匯率貶值、中美利差倒掛等多重因素的影響下，境外機(jī)構(gòu)流入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的速度較前期明顯放緩。2月份以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)投資者已連續(xù)三個(gè)月減持人民幣債券，累計(jì)減持規(guī)模逾3000億元。

在外資階段性流出壓力抬升的背景下，《公告》的發(fā)布體現(xiàn)出監(jiān)管層面加快債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的決心，特別是推動(dòng)交易所市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放等一系列制度安排，將促進(jìn)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)形成全方位的統(tǒng)一對(duì)外開(kāi)放格局，為境外機(jī)構(gòu)提供更為友好、便利、高效的投資環(huán)境，有利于穩(wěn)定和提振市場(chǎng)信心，進(jìn)一步挖掘境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣債券的配置需求。

圖2：境外機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)規(guī)模變化

盡管短期內(nèi)境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模將經(jīng)歷波動(dòng)，但隨著疫情得到控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，海外市場(chǎng)開(kāi)始交易衰退預(yù)期，中美宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策周期的錯(cuò)位程度趨緩，短期擾動(dòng)因素或?qū)⒅鸩较?。而且，從長(zhǎng)期來(lái)看，以下兩方面因素將支撐外資回流中國(guó)債市。

一是當(dāng)前中國(guó)債券已成功納入全球三大主流債券指數(shù)，中長(zhǎng)期來(lái)看將會(huì)帶來(lái)被動(dòng)配置資金的持續(xù)流入。

二是從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，中國(guó)債券收益率與歐美債券收益率的相關(guān)度較低，受全球風(fēng)險(xiǎn)因素的影響相對(duì)較小，因而在國(guó)際投資組合中能起到較好的風(fēng)險(xiǎn)分散作用。隨著基本面因素改善與制度改革紅利的釋放，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模將重回增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（作者李思琪為某國(guó)有大型商業(yè)銀行研究員）