01 樂觀和悲觀的差異，只有0.2個(gè)百分點(diǎn)嗎？

近期，筆者參加了某經(jīng)濟(jì)形勢(shì)內(nèi)部研討會(huì)，專家們各抒己見：講了羅列了種種正面因素之后，一位樂觀者對(duì)2018年的經(jīng)濟(jì)增速做出了預(yù)測(cè) 6.7%；而在大談了諸多負(fù)面因素之后，一位悲觀者給出的預(yù)測(cè)是 6.5%。樂觀者和悲觀者的差異，難道只有0.2 個(gè)百分點(diǎn)嗎？

02 經(jīng)濟(jì)下行和景氣的差異，只有0.2個(gè)百分點(diǎn)嗎？

2017年的中國經(jīng)濟(jì)可謂大大超出了各界預(yù)期。2017年前3季度累計(jì)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到了6.9%，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也將在6.9%左右。2017年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不但遠(yuǎn)超預(yù)期，而且較2016年的改善幅度也非常明顯，出口貿(mào)易、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、PMI景氣指數(shù)等均表現(xiàn)強(qiáng)勁。

但是，和2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大相比，2017年的經(jīng)濟(jì)增速只是提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。即，2017年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為6.9%，2016年為6.7%。經(jīng)濟(jì)下行壓力較大和經(jīng)濟(jì)相當(dāng)景氣，兩者之前的差異，只有0.2個(gè)百分點(diǎn)嗎？

03 經(jīng)濟(jì)周期去哪兒了？

從2015年3季度到2017年3季度，在這9個(gè)季度當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)增速最高值是6.9%，而最低值也有6.7%。最快和最慢的增速僅相差0.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速走出了一條坦途。從過去9個(gè)季度的GDP增速來看，似乎看不到經(jīng)濟(jì)周期的存在，與市場(chǎng)的主觀感受差異很大。

04 原來周期在這里！

前述討論的GDP增速，都是實(shí)際值（不變價(jià)）口徑。下面讓我們改變視角，來觀察GDP的名義增速。同樣是2015年3季度到2017年3季度，在這9個(gè)季度當(dāng)中，GDP名義增速最高值是2017年1季度的11.5%，最低值是2015年3季度的6.0%，兩者相差了5.5個(gè)百分點(diǎn)（而不是前面的0.2個(gè)百分點(diǎn)）。

如果看年度數(shù)據(jù)，也有這種差異。2015年、2016年、2017年前三季度，三者的GDP名義增速分別為7.00%、7.99%、11.34%。最高值和最低值的落差也達(dá)到了4.34個(gè)百分點(diǎn)。

可見，經(jīng)濟(jì)周期非常明顯的存在于名義GDP增速當(dāng)中。實(shí)際增速和名義增速兩者之間確實(shí)存在巨大差異，那這種差異、或者兩者的缺口是什么——這種差異就是GDP口徑的通脹率（即GDP平減指數(shù)），也就是包括CPI和PPI因素在內(nèi)的全口徑通脹率。

05 預(yù)測(cè)名義GDP增速更重要

回到我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)問題上來。假設(shè)在2016年末，我們就已經(jīng)知道2016年全年增速為6.7%（實(shí)際上也是6.7%），這時(shí)候某位經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)2017年增速將為6.9%（事實(shí)上也是6.9%）。也就是說，這種預(yù)測(cè)是完全正確的。但是，即便2016年末預(yù)測(cè)到了2017年末GDP增速會(huì)達(dá)到6.9%，市場(chǎng)參與者還是會(huì)感受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大超預(yù)期。在名義GDP快速擴(kuò)張的背景下，預(yù)測(cè)實(shí)際GDP的增速，其重要性會(huì)被削弱很多?？梢姡绻涍€不是一個(gè)大的問題，在此背景下，關(guān)注、預(yù)測(cè)名義GDP增速更加重要。這是因?yàn)椋?/p>

其一，從觀察經(jīng)濟(jì)周期角度來看，更有意義的指標(biāo)不是實(shí)際增速，而是名義增速。從前面的數(shù)據(jù)來看，名義GDP具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，更為顯著的周期性特征。尤其是名義GDP增速的市場(chǎng)關(guān)注度低于實(shí)際GDP增速，因此該數(shù)據(jù)的干擾因素也更少。

其二，如果通脹不是一個(gè)大的問題，那么微觀市場(chǎng)參與者更關(guān)心名義變量。例如，居民會(huì)更關(guān)心名義收入的增長(zhǎng)，企業(yè)更關(guān)心名義銷售額和名義利潤(rùn)的增長(zhǎng)，地方和中央財(cái)政也更關(guān)心名義財(cái)政收入的增長(zhǎng)。而所有這些關(guān)注點(diǎn)，都與名義GDP密切相關(guān)。在通脹率較為穩(wěn)定的情況下，不會(huì)有企業(yè)拿PPI來對(duì)利潤(rùn)增速進(jìn)行平減，也不會(huì)有地方政府拿通脹率對(duì)財(cái)政收入進(jìn)行平減。同樣地，金融資產(chǎn)價(jià)格也同名義GDP增速更加相關(guān)，而不是實(shí)際GDP增速。

其三，預(yù)測(cè)名義增速更重要，而不是實(shí)際增速。例如，回到開頭的樂觀派和悲觀派，兩者對(duì)2018年GDP增速的預(yù)測(cè)分別為6.7%、6.5%，只相差0.2%，沒有什么實(shí)質(zhì)的分歧。但是，兩者對(duì)名義增速的預(yù)測(cè)可能差異很大，比如說可能是12%、8%——這對(duì)于生產(chǎn)者和投資者來說，兩者含義就完全不同了。在L型階段，我們要更多的關(guān)注名義GDP增速。

當(dāng)我們?cè)陬A(yù)測(cè)名義GDP增速的時(shí)候，我們?cè)陬A(yù)測(cè)什么？

預(yù)測(cè)名義GDP增速的難度在哪里？因?yàn)閷?duì)實(shí)際GDP增速具有較大的共識(shí)，因此，預(yù)測(cè)名義GDP的難度，主要就在GDP平減指數(shù)。而GDP平減指數(shù)主要由CPI和PPI兩大部分組成，前者對(duì)應(yīng)消費(fèi)類的商品和服務(wù)，后者對(duì)應(yīng)工業(yè)產(chǎn)成品和固定資產(chǎn)投資。其中CPI較為穩(wěn)定，但是PPI的波動(dòng)較大、預(yù)測(cè)難度相對(duì)較大。尤其是后者，在2016年以來還受到了供給側(cè)改革的影響。

不過，目前供給側(cè)改革進(jìn)入到了新的階段，“三去一降一補(bǔ)”在十九大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中的地位有被弱化，供給側(cè)改革進(jìn)入到了做“加法”的2.0階段。這時(shí)候，對(duì)PPI的預(yù)測(cè)，實(shí)際上可能會(huì)向總需求的預(yù)測(cè)回歸。另外，1998年以來，GDP平減指數(shù)也呈現(xiàn)出了某些周期性的特征，這個(gè)問題有機(jī)會(huì)可以再專門分析。

總體上，L型增長(zhǎng)下的V型反彈兩者并不矛盾。L型走勢(shì)，指的是實(shí)際GDP增速，V型反彈是名義GDP增速。在通脹沒有成為嚴(yán)重問題的背景下，L型增長(zhǎng)時(shí)期，各方對(duì)實(shí)際GDP的增速預(yù)測(cè)有較大的共識(shí)，實(shí)際GDP增速及其預(yù)測(cè)值的信息價(jià)值下降。對(duì)市場(chǎng)參與者和決策者而言，這時(shí)候名義GDP增速的信息更有價(jià)值。

-----

本文首發(fā)于微信公共號(hào)“人民幣交易與研究”?！芭炫取苯?jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。