過(guò)去二十年，美國(guó)一直是中國(guó)進(jìn)口紡織品和服裝的最大單一市場(chǎng)。盡管中國(guó)紡織品和服裝出口總量在2014年達(dá)到頂峰后增長(zhǎng)呈放緩跡象，但中國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的紡織品和服裝出口的依賴(lài)性卻在不斷增加。2017年中國(guó)出口到美國(guó)的紡織品（SITC 65）和服裝（SITC 84）商品分別占其出口總額的11.2%和21%，與2014年相比，分別增長(zhǎng)了1.2%和3.1%，這表明美國(guó)市場(chǎng)的需求在中國(guó)紡織品和服裝出口增長(zhǎng)中發(fā)揮著重要作用。即使在特朗普政府發(fā)起中美貿(mào)易戰(zhàn)的2018年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的紡織品和服裝出口也保持了8%的年增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)對(duì)歐盟（EU）和日本等傳統(tǒng)市場(chǎng)的出口增長(zhǎng)速度。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的主要產(chǎn)品是服裝和家紡，屬于紡織業(yè)的下游。2008年，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的服裝和家用紡織品總額分別為314億美元和48.2億美元，分別占美國(guó)市場(chǎng)份額的34.1%和49.2%。但由于美國(guó)國(guó)內(nèi)紡織加工業(yè)規(guī)模過(guò)小，對(duì)紗線、面料等紡織業(yè)上游產(chǎn)品的進(jìn)口依賴(lài)度較低。因此，貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)紡織服裝業(yè)的影響主要體現(xiàn)在下游產(chǎn)品上。

總體而言，中美兩國(guó)在紡織服裝業(yè)的相互依存度越來(lái)越高，類(lèi)似于一枚硬幣的兩面。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，第三方國(guó)家很難完全取代中國(guó)紡織服裝業(yè)的巨大市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)鏈集成優(yōu)勢(shì)。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有任何一個(gè)單一國(guó)家市場(chǎng)像美國(guó)一樣能夠?qū)χ袊?guó)紡織品和服裝進(jìn)口產(chǎn)生如此巨大的需求。因此，兩國(guó)紡織服裝產(chǎn)業(yè)的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)非常明顯，容易形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

然而，隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的日益緊張，不可避免地增加了中國(guó)出口到美國(guó)的紡織品和服裝的成本壓力；美國(guó)進(jìn)口商的信用違約風(fēng)險(xiǎn)也可能增加（Lee et al.，2022）。印度和越南等國(guó)家似乎正在利用這個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)爭(zhēng)奪以前分派給中國(guó)企業(yè)的訂單，從而搶占中國(guó)紡織品和服裝出口到美國(guó)的市場(chǎng)份額。更重要的是，隨著全球價(jià)值鏈（GVC）分工向縱深發(fā)展，對(duì)中國(guó)征收高額懲罰性關(guān)稅不僅會(huì)增加其出口障礙，而且還會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)影響產(chǎn)業(yè)鏈的上游或下游環(huán)節(jié)。任何影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的外部沖擊都可能會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Wang等人，2022）。

紡織品和服裝業(yè)作為中國(guó)具有傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的出口行業(yè)，在2017年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差2440.5億美元，占中國(guó)貿(mào)易商品順差總額的57.8%。它們不僅為政府貢獻(xiàn)了可觀的外匯儲(chǔ)備，還為城市工人創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年1月至12月，中國(guó)、越南、印度和孟加拉國(guó)分別占美國(guó)紡織品和服裝進(jìn)口的35.8%、10.9%、6.9%和5%。由于中美貿(mào)易摩擦持續(xù)存在，且大規(guī)模征稅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有一定時(shí)滯效應(yīng)，僅通過(guò)觀察企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，難以評(píng)估摩擦的影響。因此，本研究擬采用事件分析法，該方法假定股權(quán)價(jià)值反映了未來(lái)的事件。該方法通過(guò)資本市場(chǎng)上股票價(jià)格的短期異常波動(dòng)來(lái)模擬和評(píng)估美國(guó)貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)中國(guó)紡織服裝上市公司業(yè)績(jī)的影響。

與目前現(xiàn)有的文獻(xiàn)不同，本文在搜索引擎中搜“貿(mào)易戰(zhàn)”，并根據(jù)搜索詞頻率的峰值時(shí)間來(lái)確定重要事件的“時(shí)間窗口”（劉和李，2021）。與傳統(tǒng)的事件分析法相比，主觀的時(shí)間窗口設(shè)置更加精確和可靠。此外，所選的三家上市公司，即新鳳鳴、百隆東方、江蘇國(guó)泰，分別處于紡織服裝行業(yè)的上、中、下游階段，具有代表性，能反映中國(guó)紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游企業(yè)的普遍特征。由于它們的產(chǎn)品既覆蓋國(guó)內(nèi)市場(chǎng)又覆蓋國(guó)際市場(chǎng)，而且國(guó)際市場(chǎng)份額從產(chǎn)業(yè)鏈的上游向下游遞增，利用這些企業(yè)在中美貿(mào)易摩擦系列的重要標(biāo)志性事件中對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)，我們能夠全面評(píng)估新一輪中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的影響。

中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生了持續(xù)影響，尤其是目標(biāo)公司的股價(jià)波動(dòng)。本文以“貿(mào)易戰(zhàn)”為關(guān)鍵詞搜索，發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易談判過(guò)程中的每個(gè)重要事件都伴隨著“脈沖”峰值的出現(xiàn)（見(jiàn)圖1）。這些峰值的高度和持續(xù)時(shí)間對(duì)應(yīng)著中美貿(mào)易摩擦中標(biāo)志性事件的高潮，就其社會(huì)和心理影響而言，客觀上勾勒出這一過(guò)程中具體事件的波動(dòng)特征。 

圖1  以 “貿(mào)易戰(zhàn)”為關(guān)鍵詞的指數(shù)走勢(shì)圖

本文選取新鳳鳴、百隆東方和江蘇國(guó)泰等三家對(duì)A股紡織行業(yè)板塊有較大影響的公司，主要考慮這幾家公司分別是中國(guó)化纖、紡機(jī)、服裝進(jìn)出口貿(mào)易的骨干上市公司。2017年，新鳳鳴、百隆東方、江蘇國(guó)泰的營(yíng)業(yè)總收入分別為201.55億元、56.52億元、331.7億元。憑借其重要的行業(yè)地位，它們?cè)谒鶆澐值娜?jí)行業(yè)中分別排名第一、第十三和第三。其中，新鳳鳴、百隆東方以及江蘇國(guó)泰的出口營(yíng)業(yè)收入分別為8.78億元、25.03億元、120.18億元，占總營(yíng)業(yè)收入的7.45%、44.28%、72.68%。因此，這些公司很容易受到美國(guó)懲罰性關(guān)稅措施的影響。從2017年第三季度到2018年第三季度，各公司的平均股價(jià)和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率呈現(xiàn)變化趨勢(shì)。新鳳鳴、百隆東方、江蘇國(guó)泰的股價(jià)從2017年第三季度的36.4元、5.86元、10.2元下降到2018年第三季度的21.1元、5.46元、6.11元，下降幅度分別為42.0%、6.9%、40.0%，但同期的凈利潤(rùn)有所上升。對(duì)于新鳳鳴、百隆東方和江蘇國(guó)泰，該比率從179%、11.6%和56.4%降至56.3%、-0.15%和23.2%，降幅分別為122.9%、11.8%和33.2%。新鳳鳴、東方百隆和江蘇國(guó)泰的平均股價(jià)與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別為0.65、0.79和0.86，說(shuō)明企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)充分反映了股票市場(chǎng)信息沖擊和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。這些結(jié)論都符合事件分析法對(duì)樣本的選擇。

中美貿(mào)易摩擦各標(biāo)志性事件對(duì)三家公司的股價(jià)影響存在一些差異。其中，美國(guó)政府宣布將對(duì)來(lái)自中國(guó)的進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%的懲罰性關(guān)稅，該事件對(duì)上游紡織企業(yè)新鳳鳴的股票價(jià)格沒(méi)有影響。然而，它對(duì)中游和下游紡織上市企業(yè)的股票回報(bào)率產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響(百隆東方和江蘇國(guó)泰）。這些發(fā)現(xiàn)與最近一些研究結(jié)果形成了鮮明的對(duì)比。針對(duì)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和與消費(fèi)者的距離（即上游性）之間的關(guān)系進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)和理論研究發(fā)現(xiàn)，距離消費(fèi)者更遠(yuǎn)的企業(yè)可能承受更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Gofman, Segal, and Wu, 2020）。然而，本文上游紡織企業(yè)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的反應(yīng)程度不敏感的可能原因是，美國(guó)第一輪征收關(guān)稅的產(chǎn)品不包括紡織和服裝產(chǎn)品，因此，在早期市場(chǎng)，美國(guó)單邊貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)上游紡織企業(yè)的影響并不是很大。由于下游紡織企業(yè)更注重產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)和廣告投入，加上美國(guó)單邊貿(mào)易保護(hù)政策造成的紡織產(chǎn)品總需求的外部收縮，下游紡織企業(yè)遭受的負(fù)面沖擊可能更大。另一種可能的原因是貿(mào)易戰(zhàn)從下游企業(yè)向上游企業(yè)傳導(dǎo)存在時(shí)滯效應(yīng)。

2018年3月23日，特朗普政府宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的價(jià)值約500億美元的商品征收關(guān)稅。這一事件對(duì)三家公司股票的日回報(bào)率均產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。類(lèi)似的情況，比如2018年4月4日，特朗普政府宣布對(duì)中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)值500億美元的征稅清單；2018年5月30日，美國(guó)決定繼續(xù)執(zhí)行4月4日宣布的25%的關(guān)稅等事件，均對(duì)三家紡織上市企業(yè)的股票收益產(chǎn)生負(fù)面沖擊；其回歸系數(shù)顯示貿(mào)易摩擦事件對(duì)紡織中、下游上市企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響比上游紡織企業(yè)更大。同樣，2018年6月18日，特朗普總統(tǒng)指示USTR考慮對(duì)價(jià)值2000億美元的中國(guó)進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，這一事件對(duì)這三家上市公司股價(jià)影響產(chǎn)生了類(lèi)似的差異，這意味著本文樣本中的上游紡織企業(yè)受到的負(fù)面影響要低于中游和下游紡織企業(yè)。

另外，美國(guó)政府在中美貿(mào)易摩擦過(guò)程的極限施壓顯著抑制了三家上市公司股票價(jià)格的上漲。然而，隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)陷入膠著，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)一步的施壓對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響力開(kāi)始逐漸下降。2018年8月2日，特朗普政府威脅要將懲罰性關(guān)稅稅率從10%進(jìn)一步提高到25%；2018年8月24日，美國(guó)開(kāi)始對(duì)第二輪160億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅；2018年9月6日，美國(guó)宣布將對(duì)原有的2000億美元商品征收關(guān)稅，隨后又宣布了2670億美元，并列出了關(guān)稅清單。盡管如此，中美貿(mào)易摩擦期間的上述四個(gè)事件導(dǎo)致本文三家中國(guó)紡織上市公司的股價(jià)跌幅均沒(méi)有超過(guò)1%，表明美國(guó)極限施壓政策對(duì)市場(chǎng)造成的恐慌被中國(guó)政府“強(qiáng)硬且克制”的立場(chǎng)所削弱。資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)有能力最終贏得這場(chǎng)中美貿(mào)易爭(zhēng)端的信心逐漸增強(qiáng)。

顯然，主要專(zhuān)注于紡織原料的上游紡織企業(yè)由于業(yè)務(wù)主要集中與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，受中美貿(mào)易摩擦的外部政策沖擊影響較小。例如，在中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)前的2017年，新鳳鳴出口額僅占總收入的7.45%，遠(yuǎn)低于中下游同行。與此形成鮮明對(duì)比的是，產(chǎn)業(yè)鏈中、下游的百隆東方和江蘇國(guó)泰等上市公司的股價(jià)回報(bào)率受中美貿(mào)易摩擦的影響更加敏感，主要原因可能是這兩家公司都位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游和下游生產(chǎn)階段，產(chǎn)品出口對(duì)國(guó)際市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)依賴(lài)程度較高。2017年，兩家企業(yè)出口占總收入比例分別高達(dá)44.28%和72.68%。不過(guò)，從回歸結(jié)果來(lái)看，即使是紡織服裝出口比例較高、多次遭遇特朗普政府加征關(guān)稅的江蘇國(guó)泰，其股價(jià)在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)期間也表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，在事件窗口期股價(jià)平均跌幅僅不超過(guò)1%，表明美國(guó)加大貿(mào)易政策的施壓力度對(duì)中國(guó)企業(yè)股票波動(dòng)的邊際效應(yīng)呈下降趨勢(shì)。

這一研究結(jié)果令人印象深刻，說(shuō)明中國(guó)股市因美國(guó)政府發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)而產(chǎn)生的恐慌情緒逐漸趨于緩和，市場(chǎng)反應(yīng)較為理性。這也說(shuō)明中國(guó)紡織服裝企業(yè)對(duì)美國(guó)貿(mào)易制裁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。這可能是因?yàn)橹袊?guó)作為全球最大的紡織服裝生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，不僅擁有強(qiáng)大的規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，而且擁有其他國(guó)家難以突然替代的完整產(chǎn)業(yè)鏈配套體系。因此，即使美國(guó)政府對(duì)中國(guó)實(shí)施更嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁，似乎也不太可能從根本上搞垮中國(guó)的紡織服裝業(yè)。 

[作者葉茂升系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、武漢紡織大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，沈煌南系復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院科創(chuàng)企業(yè)家營(yíng)授課教授，哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院國(guó)際發(fā)展研究中心研究員，埃里克·高爾森系英國(guó)薩里大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院高級(jí)教學(xué)研究員，李建強(qiáng)系南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院特聘教授，李雨婷系北京大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院博士研究生。]