接上篇：《流動性經(jīng)濟(jì)學(xué)｜重溫全球金融危機(jī)：從地產(chǎn)繁榮的終結(jié)談起》（2022-07-24，澎湃商學(xué)院）

美聯(lián)儲的滅火行動是最迅速的（圖1）。巴黎銀行事件之后，伯南克開始研究在9月18日例會之前緊急降息的可能性。美聯(lián)儲的老兵、理事會副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）擔(dān)心提前降息會加劇投資者的恐慌，建議在例會上一次性降息0.5個百分點。9月18日例會宣布降低聯(lián)邦基金利率0.5個百分點，從2006年7月以來的5.25%降至4.75%，也開啟了新一輪降息周期。當(dāng)時，F(xiàn)OMC的一些鷹派成員是持反對意見的。他們更傾向于降0.25個百分點。因為當(dāng)時，美國經(jīng)濟(jì)的基本面依然強(qiáng)勁，季調(diào)后的失業(yè)率低于5%，而原油價格上漲開始引發(fā)對通脹的關(guān)注。事后看，直到2008年7月，美國通脹率才觸頂（CPI同比增速5.6%，核心CPI增長率為2.5%）。

圖1：美國政府聯(lián)合開展的“滅火行動”

資料來源：伯南克等，2019，p.182，筆者繪制

根據(jù)“白芝浩規(guī)則”（Bagehot rule），在出現(xiàn)流動性沖擊時，美聯(lián)儲應(yīng)發(fā)揮“最后貸款人”職能，但要收取懲罰性利率。貼現(xiàn)窗口就是為此而設(shè)立的?？紤]到污名化問題，在降息的同時，美聯(lián)儲還持續(xù)壓縮貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率的利差（從1%壓縮到了0.25%），以緩解借款人的擔(dān)憂。

“開門迎客”的效果并不理想。為此，美聯(lián)儲超越了“白芝浩規(guī)則”，創(chuàng)造性地實施了兩項工具：定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）和央行流動性互換（Liquidity Swap Line, LSL）。前者是升級版的貼現(xiàn)窗口，不僅延長了貸款期限，還用市場化的拍賣利率替代了固定的懲罰性利率。外國銀行在美國的分支機(jī)構(gòu)無法為儲戶辦理存款保險業(yè)務(wù)，更容易遭到擠兌，對資產(chǎn)的流動性需求更高。與此同時，海外美元流動性短缺問題也很嚴(yán)峻。央行流動性互換工具就是為此設(shè)立的——各央行可以以本國貨幣為抵押向美聯(lián)儲借美元，再貸給本國的金融機(jī)構(gòu)，也能間接緩解美國本土的流動性壓力。從2008年1月開始，財政部也開始實施一些常規(guī)的減稅計劃（規(guī)模1500億美元），但并未增加開支。

為救助貝爾斯登，美聯(lián)儲打了法律的擦邊球。1932年在《聯(lián)邦儲備法案》中增加的13（3）條款授權(quán)美聯(lián)儲在“異常和緊急情況下”，在“得到滿意的保證”和證明借方無法通過其他渠道獲得資金的前提下，只要獲得5個或以上美聯(lián)儲理事會成員的同意，就可以直接向任何個人或企業(yè)發(fā)放貸款。這些限制性條款是為了保護(hù)納稅人的利益，因為任何虧損都會減少美聯(lián)儲上繳給財政部的利潤，增加財政赤字。

為了繞開限制條件，美聯(lián)儲創(chuàng)造了一個名叫“少女巷”（Maiden Lane）特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過向少女巷注資，再由其收購摩根大通持有的貝爾斯登的價值300億的股票，間接實現(xiàn)救助貝爾斯登的目的。3月11日，美聯(lián)儲宣布了幾項新的流動性管理措施，除了增加貨幣互換額度以外，更重要的是新設(shè)了定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。通過TSLF，借方可以兩房的抵押貸款支持證券或“其他私營品牌抵押貸款支持證券”為抵押，向美聯(lián)儲借國庫券，再以國庫券為抵押品在回購市場上融資，一方面緩解機(jī)構(gòu)的流動性和資產(chǎn)拋售壓力，還有利于引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門流動。

3月16日，美聯(lián)儲理事會批準(zhǔn)設(shè)立了一級交易商借貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。一級交易商可像商業(yè)銀行一樣向美聯(lián)儲借款，合格抵押品范圍比TSLF更廣泛。在化解貝爾斯登風(fēng)險之后，市場迎來了短暫的平靜。次貸抵押資產(chǎn)價格小幅反彈，非次貸ABS和銀行的信用利差不再創(chuàng)新高，銀行間市場流動性壓力也有所緩解。

雷曼和AIG的雙重沖擊徹底凍結(jié)了貨幣市場的流動性，交易商無法履行金融中介職能，美聯(lián)儲只能充當(dāng)“最后交易商”（dealer of last resort），發(fā)揮金融中介職能（圖2）。滅火行動進(jìn)入最后攻堅階段。在主要儲備基金跌破面值后，為了向貨幣市場基金和商業(yè)票據(jù)市場提供流動性，美聯(lián)儲設(shè)立了商業(yè)票據(jù)融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-based CP，ABCP）貨幣市場基金流動性工具：前者可直接向借款人貸款（包括外資銀行）；后者先向銀行提供準(zhǔn)備金，再由銀行購買貨幣市場基金持有的商業(yè)票據(jù)。效果立竿見影，沒有更多的貨幣市場基金跌破面值。

圖2：美聯(lián)儲作為“最優(yōu)交易商”的職能

資料來源：佩里·梅林，2011，《新倫巴底街》

在早期的救助行動中，為了控制FFR，美聯(lián)儲需要保持準(zhǔn)備金數(shù)量不變（reserve-neutral），故在發(fā)放貸款的同時會出售國庫券，體現(xiàn)在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中，其實只是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化——增加對金融機(jī)構(gòu)的貸款，減少相等規(guī)模的國庫券。這是一種權(quán)宜之計。美聯(lián)儲貸款規(guī)模的上限是其持有的國庫券規(guī)模。在充足準(zhǔn)備金框架下，等到無國庫券可借的時候，美聯(lián)儲管理流動性的職能也將受限。所以，在眾議院金融服務(wù)委員會主席巴尼·弗蘭克問伯南克美聯(lián)儲從哪里找到850億美元貸給AIG時，伯南克說：“我們有8000億美元”。弗蘭克一臉驚愕，不明白美聯(lián)儲為什么有這么多錢可以支配。這個數(shù)字對應(yīng)的是危機(jī)之前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。

雷曼破產(chǎn)后，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下限快速下降至零，美聯(lián)儲又啟用了新的“地板機(jī)制”維持利率目標(biāo)，可出借的國庫券規(guī)模收縮了近一半，為了更好的發(fā)揮最后交易商職能，美聯(lián)儲不得不擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，以增加對金融機(jī)構(gòu)和關(guān)鍵的貨幣市場提供流動性（圖3）。

圖3：美聯(lián)儲資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2008-2010）

數(shù)據(jù)來源：克利夫蘭聯(lián)儲，東方證券財富研究中心

在救助AIG之后，伯南克深知美聯(lián)儲的能力是有限的，遂與保爾森、蓋特納等商量，爭取國會授權(quán)實施TARP。該計劃是由財政部主導(dǎo)，經(jīng)長期辯論和多次反復(fù)，10月初終于在國會通過，主要用于向銀行、AIG等系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)注資。與此同時，為了緩解消費信貸市場的困境，美聯(lián)儲再次啟用13（3）條款，創(chuàng)建定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-backed Securities Loan Facility，TALF），支持以信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款和小企業(yè)貸款為抵押向美聯(lián)儲借款。

2009年初奧巴馬政府執(zhí)政后，迅速出臺了7500億美元的《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》。蓋特納接替保爾森任財政部長之后，開始對銀行進(jìn)行“壓力測試”（stress test），估算極端情況下的資本缺口，目的是區(qū)分“好的銀行”和“壞的銀行”，降低信息不對稱造成的全面擠兌（蓋特納，2015）。2009年5月公布的測試結(jié)果好于預(yù)期。在調(diào)查的19家最大的金融公司中，9家有足夠的資本應(yīng)對沖擊，其余10家共需要補(bǔ)充750億美元。

此后，金融機(jī)構(gòu)違約保險成本快速下降，私營部門對投資銀行的信息得以恢復(fù)。2008年底，非抵押貸款資產(chǎn)和批發(fā)融資市場的流動性狀況都開始好轉(zhuǎn)。2009年初，批發(fā)融資市場的流動性狀況已經(jīng)恢復(fù)到雷曼破產(chǎn)之前。非抵押貸款資產(chǎn)信用的恢復(fù)略慢，直到2009年2季度才下降到歷史均值的1個標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)（Bernanke，2018）。同時，美國經(jīng)濟(jì)見底，并開啟了漫長的復(fù)蘇。美聯(lián)儲在保持對零利率的前瞻指引下，以此開展了3輪QE，以降低長期利率，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

從巴黎銀行沖擊到后雷曼時代，美國政府不斷充實滅火工具箱，綜合運用了國際政策、住房政策、貨幣和財政政策，以及系統(tǒng)性金融政策（流動性計劃、擔(dān)保計劃和資本化戰(zhàn)略）應(yīng)對危機(jī)。美聯(lián)儲不斷突破傳統(tǒng)政策框架，創(chuàng)設(shè)了多項流動性工具，有針對性地為機(jī)構(gòu)和市場注入流動性，重建了信心，在雷曼破產(chǎn)后迅速撲滅了大火。但“功勞簿”上不只有美聯(lián)儲，還有財政部和FDIC等。除了要加強(qiáng)政府內(nèi)部的合作，還需要國會“確保危機(jī)管理者在事態(tài)變得非常糟糕之前擁有他們所需要的工具”。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）