8月17日，叮當(dāng)健康通過了港交所聆訊。這意味著，繼2021年6月沖刺港交所失敗之后，叮當(dāng)健康二次遞表上市取得了關(guān)鍵進(jìn)展。但是，最新披露招股書顯示，叮當(dāng)健康自2018年迄今累計虧損33億元，幾乎將過去7輪融資虧光。更值得注意的是，叮當(dāng)健康此次沖刺屬于“亞健康”上市，不僅自身不具備造血能力，而且其互聯(lián)網(wǎng)“藥販子”的角色很可能遭到即將出臺的監(jiān)管新政封殺。

多輪融資額公開注水造假

2022年3月16日，叮當(dāng)健康第二次向港交所遞交招股書，計劃在港交所主板市場上市。新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，在8月17日的更新版招股書中，叮當(dāng)健康披露了2022年一季度最新財務(wù)數(shù)據(jù)。

2022年一季度，叮當(dāng)健康營收9.87億元，凈虧損4.04億元。與此前披露的過去幾年數(shù)據(jù)相比，叮當(dāng)健康營收雖然繼續(xù)增長，但虧損也進(jìn)一步加大。

招股書顯示，2018年至2021年，叮當(dāng)健康營收分別為5.85 億元、12.76億元、22.29億元及36.79億元，同期凈虧損分別為1.03 億元、2.74億元、9.2億元、15.99億元。

來自招股書。

2018年迄今，叮當(dāng)健康累計虧損33億元。公開信息顯示，成立以來，叮當(dāng)健康累計獲得7輪融資，融資總金額超過33億元。這也意味著，叮當(dāng)健康上市前已經(jīng)基本把風(fēng)投的資金燒光了。要繼續(xù)燒錢擴(kuò)張，上市融資就成為唯一的途徑。

根據(jù)叮當(dāng)健康披露信息及公開媒體報道制表。

公開信息顯示，2021年6月，叮當(dāng)健康完成最后一輪2.2億美元（約合人民幣14億元）戰(zhàn)略融資，由TPG亞洲基金、奧博資本、鴻為資本聯(lián)合領(lǐng)投，璞林資本、蘭馨亞洲、夏焱資本、盈科資本等投資機(jī)構(gòu)跟投。

來自招股書。

招股書顯示，2018年、2019年、2020年和2021年，叮當(dāng)健康融資所得現(xiàn)金凈額分別為-2177萬元、3.54億元、7.95億元、12.72億元。而據(jù)媒體報道，叮當(dāng)健康2019年和2020年對外發(fā)布的B輪和B+輪的融資額分別為6億元和10億元，這與招股書中的3.54億元以及7.95億元差額比分別高達(dá)40%和20%。此外，2021年披露的2.2億美元融資額與招股書中披露金額也有出入。

來自公開報道。

顯然，叮當(dāng)健康涉嫌在融資額上注水造假。一家連實際融資數(shù)額都造假的公司，你能指望它上市后的財務(wù)數(shù)據(jù)是真實的嗎？

只燒錢不盈利，叮當(dāng)健康“不健康”

公開資料顯示，叮當(dāng)健康是一款基于O2O的醫(yī)藥健康類互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，由仁和集團(tuán)董事長楊文龍于2014年9月創(chuàng)立，對，這家公司就是那個“洗洗更健康”的婦炎潔出品方。今年5月份，婦炎潔曾因為侮辱女性的廣告登上微博熱搜并被全網(wǎng)譴責(zé)。婦炎潔的一款女性私處用品廣告寫道：“83%的男性不愿意給伴侶……的原因竟然是……下不去嘴”“為什么會變黑？運動的摩擦、……頻率高、愛穿緊身褲”等。

正是依托著楊文龍和仁和藥業(yè)的深厚醫(yī)藥背景，叮當(dāng)健康構(gòu)建起了線下+線上的醫(yī)藥健康服務(wù)模式。截至目前，叮當(dāng)健康共擁有348家智慧藥房，覆蓋中國17個城市，其中220家位于北上廣深等一線重點城市。在配送方面，截至2021年底，叮當(dāng)快藥擁有2800多名騎手。

招股書顯示，叮當(dāng)健康的收入主要來自藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)。2019年-2021年，藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入占比分別為98.1%、98.9%和96.8%。

來自招股書。

其中，受益于政策放開，叮當(dāng)健康處方藥收入增長迅速。2018年-2020年，叮當(dāng)健康處方藥銷售收入分別為5303萬元、1.46億元、3.78億元，占總收入比例分別為9.4%、11.7%、17.1%；2021年，叮當(dāng)健康處方藥收入猛增至12.29億元，占總收入比例提高至34.5%；而且值得注意的是，2021年開始，叮當(dāng)健康處方藥收入已經(jīng)超過了非處方藥。

來自招股書。

從醫(yī)藥收入來源渠道看，叮當(dāng)健康主要依靠在線直營、業(yè)務(wù)分銷及線下零售產(chǎn)生收入，其中在線直營業(yè)務(wù)直接面向C端用戶，2019年-2021年，在線直營業(yè)務(wù)收入分別為9.07億元、16.95億元、25.84億元，占總收入比例分別為72.5%、76.9%、72.5%；2022年一季度，在線直營業(yè)務(wù)收入為7.12億元，占比74.5%。

業(yè)務(wù)分銷面向商戶，2021年和2022年一季度，該部分收入分別為4.09億元、8499萬元，占總收入比例分別為11.5%和8.9%。

線下零售業(yè)務(wù)面向C端用戶。受益于收購藥房網(wǎng)，2021年，叮當(dāng)健康線下業(yè)務(wù)增長較快。2021年和2022年一季度，線下零售業(yè)務(wù)收入分別為5.69億元和1.59億元，占總收入比例分別為16%、16.6%。

整體來看，叮當(dāng)健康依然是以網(wǎng)上賣藥為主，而且其銷售收入受監(jiān)管政策影響較多，監(jiān)管對網(wǎng)售處方藥的適度放松助推了其營收的快速增長。

來自招股書。

從各業(yè)務(wù)毛利率看，2022年一季度，叮當(dāng)健康線上直營業(yè)務(wù)毛利率最高，為32.6%；其次為業(yè)務(wù)分銷，毛利率為31.7%；線下零售業(yè)務(wù)毛利率最低，為29%。

來自招股書。

需要指出的是，叮當(dāng)健康的整個財務(wù)數(shù)據(jù)處于“不健康“的狀態(tài)。

首先，叮當(dāng)健康的增長高速期已過。2019年至2021年，叮當(dāng)健康收入增長從118%逐步放慢至56%，整體保持了較快速度，這是叮當(dāng)快藥的快速擴(kuò)張期。但2022年一季度，叮當(dāng)健康收入增長率僅26.6%，腰斬一半以上，這還是在疫情加持，用戶對線上醫(yī)藥需求更強(qiáng)的大背景下。

來自招股書。

其次，叮當(dāng)健康的經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，自身缺乏造血能力。2019年-2021年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別為2.66億元、1.93億元、2.95億元；2022年一季度，叮當(dāng)健康經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入1288萬元，勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正。

來自招股書。

可見，叮當(dāng)快藥通過燒錢、政策驅(qū)動的外生增長已基本觸碰到天花板，而來自行業(yè)各大巨頭—京東健康、阿里健康、美團(tuán)、餓了么—的夾擊以及線下藥店的競爭都在加劇，持續(xù)虧損的叮當(dāng)健康即便能夠成功上市，其是否能夠續(xù)命仍然需要觀察。

為何這樣說呢？作為一個純燒錢不盈利的業(yè)務(wù)模式，叮當(dāng)健康很像已經(jīng)倒閉的生鮮電商每日優(yōu)鮮，兩者有很多共同點：前置重資產(chǎn)模式（每日優(yōu)鮮前置倉；叮當(dāng)健康的智慧藥房），同樣都是快速上門（每日優(yōu)鮮30分鐘上門、叮當(dāng)健康28分鐘上門）服務(wù)；營銷開支和履約開支都很高；2021年和2022年一季度，叮當(dāng)健康的營銷開支和履約開支占收入比例合計為33.9%、32.5%，雖然比2018年和2019年的40%有所降低，但依然居高不下。

當(dāng)然，兩者也有不同點，每日優(yōu)鮮存在巨大的生鮮損耗，叮當(dāng)健康沒有巨大損耗，但藥品的需求頻次遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于生鮮，其訂單量很難覆蓋其履約成本。另一方面，即便是拼履約效率和成本，叮當(dāng)健康也很難與美團(tuán)以及京東健康對抗，后兩者依托龐大的自有物流隊伍可以更低成本地滲透。

來自招股書。

監(jiān)管新規(guī)將打擊其股價

對叮當(dāng)健康來說，更大的危險來自監(jiān)管政策。其中最迫在眉睫的就是國家藥監(jiān)局發(fā)布的《中華人民共和國藥品管理法實施條例(修訂草案征求意見稿)》。目前，該意見稿征求意見期已經(jīng)截止。該意見稿中第83條規(guī)定，藥品網(wǎng)絡(luò)交易第三方平臺提供者應(yīng)當(dāng)向所在地省、自治區(qū)、直轄市人民政府藥品監(jiān)督管理部門備案，未經(jīng)備案不得提供藥品網(wǎng)絡(luò)銷售相關(guān)服務(wù)。

“第三方平臺提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動”一條，被業(yè)內(nèi)人士解讀為擬禁止第三方平臺直接參與網(wǎng)絡(luò)售藥。這意味著，醫(yī)藥電商平臺要么全部自營賣藥，要么只做第三方平臺，不能既做運動員，也做裁判。

這一新規(guī)如果實施，將是對包括叮當(dāng)健康在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺的沉重打擊。據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年，我國網(wǎng)上藥店市場藥品銷售額達(dá)368億元，同比增長51.49%。京東健康2021年自營零售藥房業(yè)務(wù)營業(yè)收入262億元，同比增長56.1%；阿里健康2022財年年報顯示，其醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入達(dá)179.1億元，同比增長35.5%。

叮當(dāng)健康受到的沖擊更大。招股書顯示，叮當(dāng)健康的法律顧問認(rèn)為，上述草案第83條所規(guī)定的“直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動”有兩種可能的解釋：

1）集團(tuán)可設(shè)置專門機(jī)構(gòu)分別開展第三方平臺業(yè)務(wù)及藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動；

2）即使設(shè)置專門機(jī)構(gòu)，集團(tuán)不得同時作為第三方平臺提供者進(jìn)行藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動。

如果采用第一種解釋，則電商平臺可以另外設(shè)立一個實體公司在平臺上賣藥，這樣國家藥監(jiān)局的這一規(guī)定就淪為一紙空文，毫無約束力。如果采用第二種解釋，叮當(dāng)健康將不得不停止與第三方合作藥房在自營線上平臺上的合作，并不再作為第三方平臺提供者運營我們的自營在線平臺。

來自招股書。

叮當(dāng)健康在招股書中披露，2018年、2019年、2020年、2021年及2022年一季度，與合作藥房的合作所得收入分別為1040萬元、270萬元、490萬元、280萬元及100萬元，占各期總收入的 1.8%、0.2%、0.2%、0.1%及0.1%。同期，叮當(dāng)健康通過業(yè)務(wù)分銷渠道所售出的非處方藥及處方藥銷售所得收入分別為1410萬元、2730萬元、5440萬元、1.02億元及2130萬元，占各期總收入的 2.4%、2.1%、2.4%、2.7%及2.2%。

但是，招股書還顯示，叮當(dāng)健康線上直營業(yè)務(wù)收入占比達(dá)30%。2019年-2021年，叮當(dāng)健康自營線上平臺業(yè)務(wù)收入分別為4億元、6.2、7.88億元，占占總收入比例分別為44.1%、36.5%、30.5%。

來自招股書。

2019年-2021年，叮當(dāng)健康自營線上平臺業(yè)務(wù)毛利率分別為31.2%、30.7%、24%。

來自招股書。

如果新規(guī)最終實施，叮當(dāng)健康只能在自營賣藥和第三方平臺服務(wù)之中做出抉擇。自營業(yè)務(wù)是叮當(dāng)健康未來盈利與否的重要因素，而平臺業(yè)務(wù)則是叮當(dāng)健康贏得資本青睞和高估值的源泉。無論選哪一個，對叮當(dāng)健康的沖擊都是巨大的，對其上市后的市值打擊也會非常明顯。