2021年2月，在紐約經(jīng)濟俱樂部，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表了主題為“重返強勁的勞動力市場”的演講，為理解美聯(lián)儲的貨幣政策立場提供了重要參考，也能解釋正?；M程為何拖到2021年底才開始。

鮑威爾認(rèn)為，“持續(xù)一段時間的強勁的勞動力市場可以帶來可觀的經(jīng)濟和社會效益，包括提高就業(yè)和收入水平，改善和擴大就業(yè)機會，縮小經(jīng)濟差距，治愈過去的衰退對個人經(jīng)濟和個人福祉造成的根深蒂固的損害。目前，我們離這樣的勞動力市場還有很長的路要走。”

疫情前，美國官方失業(yè)率降到了半個世紀(jì)以來的歷史性低位（3.5%）。整體工資漲幅比較溫和，不足以成為通脹的擔(dān)憂。低工資群體的工資漲幅更快，有助于緩和貧富分化。鮑威爾強調(diào)，這一強勁的勞動力市場是在經(jīng)濟持續(xù)擴張一段時間后才達成的。疫情前的這種強勁的勞動力市場狀態(tài)，是鮑威爾為貨幣政策正?；O(shè)置的一個參照系，也是“實質(zhì)性進一步進展”的內(nèi)涵。

疫情后，高失業(yè)率、高就業(yè)缺口、低勞動參與率、低就業(yè)率和溫和的工資漲幅，反映的都是勞動力市場的“松弛”（slack）或過剩狀態(tài)，刻畫的是供過于求的結(jié)構(gòu)性矛盾。所以，維持寬松的貨幣政策直到供求取得平衡便是題中之意了。但鮑威爾只描述了一半的事實。失業(yè)率、就業(yè)率或勞動參與率都是供給側(cè)指標(biāo)，從需求側(cè)分析（空缺崗位、空缺率、離職率等）可能得出不一樣的結(jié)論。真實的勞動市場狀態(tài)只有在供求的比較中才能得到，進而才能準(zhǔn)確地判斷工資通脹的壓力。

2021年1月，即鮑威爾演講前夕，美國的空缺崗位數(shù)達到了723萬（圖1，左軸），首次超過疫情前的水平（2020年2月，700萬）。經(jīng)過一年多的上漲，在2022年3月勞動力市場最緊張的時候，空缺崗位數(shù)達到了1,185萬，比疫情前高出485萬。每名失業(yè)者對應(yīng)的空缺崗位數(shù)（V/U，簡稱“空缺倍數(shù)”）約等于2，遠遠高于2020年2月的1.2，為20世紀(jì)60年代以來之最。以就業(yè)人數(shù)和職位空缺數(shù)之和表示勞動力需求，以勞動力人數(shù)表示供給，在2022年3月峰值時，供求缺口（供給-需求）達到了590萬（圖1，右圖）。

圖1：疫情后美國勞動力的短缺

來源：BLS，Wind，東方證券財富研究（數(shù)據(jù)截至2022年7月）

2022年3月以后，勞動力短缺的矛盾開始緩解，截至2022年6月，空缺崗位數(shù)下降到了1,070萬，空缺倍數(shù)也下降到了1.8。供求缺口降到了479萬。3-6月，勞動需求和供給都在下降，但需求下降的速度更快（分別為150萬和39萬）。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，勞動供給的低彈性和需求的高彈性導(dǎo)致了短缺。相反，在經(jīng)濟下行階段也有助于缺口的收斂。

截至2022年7月底，美國16歲以上的總就業(yè)人數(shù)為1.58億，相比2020年2月的缺口為58萬；非農(nóng)就業(yè)為1.56億，缺口為24萬；非農(nóng)工資就業(yè)為1.47億，缺口為84萬；非農(nóng)私人部門的就業(yè)為1.3億，反而增加了63萬。假如勞動供給充足，按照2020年2月的空缺倍數(shù)計算，2022年3月美國就業(yè)總數(shù)將達到1.63億，大致相當(dāng)于沒有疫情沖擊場景下的潛在水平，比真實值（1.58億）高出470萬。根據(jù)Domash & Summers（2022）的測算，2021年底美國大約有730萬就業(yè)缺口，新冠引發(fā)的對于健康的擔(dān)憂（150萬）、移民限制（140萬）、人口老齡化（130萬）、提前退休（130萬）、激勵不足（100萬）和強制性疫苗接種（40萬）總共可解釋其中的690萬。

疫情前，供給或需求側(cè)衡量的勞動力市場狀態(tài)（過剩或短缺）是一致的，但疫情之后出現(xiàn)了分歧。其實，將供給側(cè)和需求側(cè)的指標(biāo)畫在一個坐標(biāo)系中，就得到了貝弗里奇曲線（The Beveridge curve）。

經(jīng)典貝弗里奇曲線，刻畫的是空缺率（vacancy rate）和失業(yè)率的關(guān)系（圖2，左上），斜率為負表明是失業(yè)率和空缺率是負相關(guān)關(guān)系，右下角的位置失業(yè)率高，空缺率低，表明勞動市場更松弛（slack）。反之，左上角表示勞動市場更緊張（tight）。在經(jīng)濟復(fù)蘇或擴張過程中，勞動市場狀態(tài)會從右下角向左上角移動。斜率的大小反映的是搜尋-匹配效率，斜率約?。ㄇ€越平坦），效率越高——失業(yè)率的大幅下降不需要更多的空缺崗位。反之，斜率越大（曲線越陡峭），效率越低——即使空缺崗位越來越多，失業(yè)率也難以下降。

貝弗里奇曲線還會移動，也反映的是搜尋與匹配效率的變化。曲線向外移動表示搜尋-匹配效率下降。實際上，供給側(cè)和需求側(cè)內(nèi)部的指標(biāo)是可以替換的，例如，用離職率代替空缺率，或用非就業(yè)率（non-employment rate）代替失業(yè)率，也能得到形狀類似的貝弗里奇曲線（圖2）。

疫情后，貝弗里奇曲線大幅向外移動，表示同一失業(yè)率/就業(yè)率對應(yīng)著更高的空缺率/離職率，或同一空缺率/離職率對應(yīng)著更低的失業(yè)率/就業(yè)率，意味著企業(yè)招工難度或就業(yè)者保住工作的難度在增加。從離職率的上升來看，求職者的議價能力顯著增強，所以更可能的情況是企業(yè)招工難度更高。究其原因，主要是疫情本身或疫情期間的救助措施弱化了就業(yè)意愿，與勞動供給不足的原因類似。

圖2：疫情后貝弗里奇曲線的外移

來源：BLS，Wind，東方證券財富研究（數(shù)據(jù)截至2022年7月）

在2020年4月以來經(jīng)濟重啟的過程中，美國勞動力市場狀態(tài)沿著貝弗里奇曲線自右下角向左上角移動，供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)加?。?strong>圖3）。在這兩年多的時間里，貝弗里奇曲線呈現(xiàn)出三個階段的變化：

第一階段是2020年4月-2020年9月，即復(fù)工復(fù)產(chǎn)的第一個階段，曲線斜率較為平坦，失業(yè)率快速下降，空缺率小幅上升，搜尋-匹配效率較高；

第二階段是2020年10月-2021年6月，曲線變得更加陡峭，空缺率的上升顯著快于失業(yè)率的下降，凸顯了企業(yè)招聘需求旺盛和勞動者就業(yè)意愿不足的矛盾；

第三階段是2021年7月至今，曲線重新平坦化，但對應(yīng)的空缺率更高，失業(yè)率進一步下行，這主要是因為不工作的機會成本增加了。一方面，州政府開始減少額外的失業(yè)保險福利。另一方面，企業(yè)在不斷地提高工資和福利，還完善了工作場所的安全設(shè)施。與此同時，學(xué)校也恢復(fù)現(xiàn)場教學(xué)，解放了更多女性勞動力。勞動參與率正是在2021年9月補充失業(yè)保險救濟計劃結(jié)束后才開始加速上升的。

圖3：后疫情時代貝弗里奇曲線三個階段的演繹

來源：BLS，Wind，東方證券財富研究（數(shù)據(jù)截至2022年7月）

從2022年3月以來的動態(tài)和美國經(jīng)濟基本面的變化來看，貝弗里奇曲線已經(jīng)進入第四階段：斜率再次陡峭化，但方向與第二階段正好相反——自上向下，當(dāng)空缺率下降到一定位置后，曲線或?qū)⒃俅纹教够?，相?dāng)于將2020-2021年的曲線向下平移了，但預(yù)計很難回到疫情之前的位置。所以，大流行之前的經(jīng)驗不再適用，即供給側(cè)指標(biāo)低估了勞動力市場的緊張程度。

從美聯(lián)儲制定貨幣政策的角度來說，以菲利普斯曲線為經(jīng)驗依據(jù)，當(dāng)勞動力市場處于緊張狀態(tài)時，工資就會上漲，進而傳遞到物價，從工資通脹變?yōu)橄M價格通脹。從對工資的擬合與預(yù)測效果來看，失業(yè)率、空缺率或離職率比（25-54歲人口的）就業(yè)率等傳統(tǒng)指標(biāo)更優(yōu)。如果綜合考察對工資和物價通脹的預(yù)測效果，空缺率和離職率都比失業(yè)率（或就業(yè)率）等供給側(cè)指標(biāo)的效果更好。

因為，一方面，失業(yè)率沒有考慮勞動力以外的潛在求職者，如那些喪失信心的工人（discouraged workers）——失業(yè)但沒有積極找工作的人。隨著經(jīng)濟擴張的持續(xù)和工資的上漲，他們會回到勞動力市場，從而使失業(yè)率對通脹的預(yù)警作用失效——高估了通脹壓力。為了更準(zhǔn)確地度量未被充分利用的勞動資源，可使用“非就業(yè)指數(shù)”（non-employment index，NEI）——潛在就業(yè)人數(shù)的加權(quán)平均與16歲以上勞動人口的比例，權(quán)重考慮了不同潛在就業(yè)人口的就業(yè)轉(zhuǎn)換率。截至2022年7月，NEI讀數(shù)為7.5%，比2020年2月高0.1個百分點，比失業(yè)率高4個百分點。另一方面，失業(yè)率也沒有考慮雇傭勞動的邊際成本，在這方面，空缺倍數(shù)是一個較好的代理變量。

截至2022年7月，25-54歲人口的就業(yè)規(guī)模為1.02億，比疫情前高出34萬，但就業(yè)率只有79.91%，比疫情前低0.5個百分點。如果按照疫情前的趨勢計算，25-54歲人口的就業(yè)也存在較大缺口。按此標(biāo)準(zhǔn)，美國勞動市場仍處于供過于求的狀態(tài)。顯然，這不符合事實。FOMC在2022年7月的會議紀(jì)要中也承認(rèn)勞動力市場處于“非常緊張”的狀態(tài)，但否認(rèn)存在“工資-物價螺旋”（wage-price spiral）。既然勞動嚴(yán)重供不應(yīng)求，名義工資增速為何還是落后于物價增速，實際工資何時轉(zhuǎn)為正增長？在通脹的下一步演繹當(dāng)中，工資將扮演什么角色？

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）