隨著近年國內(nèi)地方政府債務(wù)問題治理的推進(jìn)，特別是在2014年國務(wù)院“43號(hào)文”之后，規(guī)定地方政府只能通過一般政府債券和專項(xiàng)政府債券的方式融資，而每年地方政府債券的發(fā)行規(guī)模又有配額，因此地方政府顯性債務(wù)規(guī)模的增長得到了明顯抑制。

然而，這并不意味著地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了根本性的控制，地方政府的融資行為反而變得越來越隱蔽，各種違法違規(guī)的融資手段也層出不窮，地方政府的隱性債務(wù)問題成為接下來需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

現(xiàn)在地方政府債務(wù)的治理存在一個(gè)明顯的矛盾：從中央的角度，希望通過相關(guān)的法規(guī)來規(guī)范地方政府融資行為，限制地方政府的融資規(guī)模，并對(duì)地方政府違法違規(guī)的融資行為進(jìn)行問責(zé)。同時(shí)，對(duì)地方政府有穩(wěn)定收入來源的項(xiàng)目，可以嘗試性地通過新的專項(xiàng)債券融資，以此開啟地方政府可持續(xù)的融資模式。2017年財(cái)政部《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》，就開始給地方政府有固定償債收入來源的項(xiàng)目，前期主要是土地儲(chǔ)備和政府收費(fèi)公路等項(xiàng)目發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券，長期的目標(biāo)是將這種類型的專項(xiàng)債券變成中國的“市政收益?zhèn)保瑥亩〈峭秱摹皽?zhǔn)市政債”的功能。另外，財(cái)政部門和金融監(jiān)管部門之間也在加強(qiáng)監(jiān)管合作，從各種渠道堵住地方政府的其它融資通道。

但從地方政府的角度，只要經(jīng)濟(jì)增長高度依賴投資，尤其是政府投資的發(fā)展模式不變，地方政府強(qiáng)烈的融資需求也就不會(huì)緩解。如果規(guī)范的融資渠道受到限制，就必然會(huì)去尋求各種不規(guī)范的融資渠道，現(xiàn)在通過PPP、產(chǎn)業(yè)基金、融資租賃等形式的變相融資就難以避免。甚至，有些金融機(jī)構(gòu)也會(huì)主動(dòng)配合地方政府的融資行為，提供一些純信用、不占財(cái)政預(yù)算、不需要地方政府資產(chǎn)抵押的融資，這就讓地方政府的隱性債務(wù)更難被發(fā)現(xiàn)。

在這種矛盾下，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺(tái)在國內(nèi)公開的融資行為變得越來越困難的時(shí)候，作為一種新的融資渠道，地方融資平臺(tái)的境外債券融資規(guī)模最近幾年有快速增長的趨勢(shì)，需要引起關(guān)注。

中國境外債券融資的現(xiàn)狀

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，從表1境外債券存量的數(shù)據(jù)可以看到，目前境外債券的發(fā)行主要以金融債和國債為主，這兩類債券占到所有境外發(fā)行債券存量的75%左右，而以企業(yè)為發(fā)行主體的企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的占比只占到存量的25%左右。如果對(duì)境外債券的發(fā)行人類型進(jìn)一步分析，如表2所示，可以看到境外債券的發(fā)行人主要是財(cái)政部、企業(yè)、商業(yè)銀行、政策性銀行和國際機(jī)構(gòu)等。

從境外債券的年度發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來看，如表3所示，從2008年到2009年，發(fā)行的境外債券都保持比較穩(wěn)定的規(guī)模，每年發(fā)行規(guī)模都不超過200億元，其發(fā)行規(guī)模的高速增長發(fā)生在2010年之后?？梢钥吹?，2010發(fā)行的境外債券規(guī)模是2009年的2.7倍，而在2011年和2012的更是超過了千億規(guī)模，在2014年達(dá)到歷史的最高值，接近1900億元。但在2015年之后，境外債券的發(fā)行規(guī)模開始迅速下降，下降到2017年的200億元左右的規(guī)模。這個(gè)趨勢(shì)在圖1中可以觀察的更加明顯。

如果再進(jìn)一步對(duì)比歷年境外債券中企業(yè)債券的存量規(guī)模，也可以看到類似的趨勢(shì)，企業(yè)境外債券的存量規(guī)模，在2010年之后迅速增加，最高峰出現(xiàn)在2014年的1945億元。在2015年之后，企業(yè)債券的存量開始下降，減少到去年年底的648億元。

表4 企業(yè)債券存量規(guī)模（2008-2017） 數(shù)據(jù)來源：Wind

地方融資平臺(tái)境外債券融資的現(xiàn)狀與可能問題

從上面的數(shù)據(jù)可以看到，雖然目前境外債券的融資總規(guī)模并不是很大，甚至近年來的發(fā)行規(guī)模還有所下降。但如果進(jìn)一步分析地方融資平臺(tái)的境外債券融資，則會(huì)發(fā)現(xiàn)有不同的趨勢(shì)。實(shí)際上，地方融資平臺(tái)真正境外債券融資是從2012年才開始，一直到2014年，境外債券融資的規(guī)模都很少，連續(xù)三年都僅有一只債券發(fā)行。從圖2可以看到，地方融資平臺(tái)境外債券融資開始提速是在2015年開始，最近兩年的發(fā)行規(guī)模在百億左右。雖然發(fā)行規(guī)模仍然不大，但其增長的速度很快，并且越來越多的中西部省份也開始進(jìn)入境外發(fā)債的行列。

同時(shí)，通過分析地方融資平臺(tái)境外債券融資的成本，發(fā)現(xiàn)的確要顯著低于境內(nèi)的債券融資成本?？晒┍容^的辦法是觀察地方融資平臺(tái)在境內(nèi)發(fā)行城投債的票面利率，近年普遍在5%-6%這個(gè)區(qū)間，而境外債券的票面利率普遍在4%左右，這也是地方融資平臺(tái)選擇境外融資的一個(gè)重要考慮。盡管如此，不同地區(qū)的融資平臺(tái)在境外債券融資的成本也存在明顯差異?？傮w來說，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地方融資平臺(tái)，其發(fā)行債券的利率要低于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。并且，融資平臺(tái)的等級(jí)對(duì)發(fā)行成本也會(huì)有影響，省級(jí)融資平臺(tái)的利率會(huì)低于市縣級(jí)別融資平臺(tái)的利率。

圖2 地方融資平臺(tái)的境外債券發(fā)行規(guī)模（2012-2017） 數(shù)據(jù)來源：Wind

地方融資平臺(tái)近年境外發(fā)債規(guī)模的增加，一方面是受“43號(hào)文”影響，地方融資平臺(tái)在境內(nèi)發(fā)城投債變得困難，開始轉(zhuǎn)向境外融資，另一方面，也與境外發(fā)債監(jiān)管政策的調(diào)整有關(guān)。發(fā)改委2015年《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，對(duì)1年期以上的境外發(fā)債，國內(nèi)企業(yè)只需要在發(fā)債前進(jìn)行事前備案登記即可，取消了之前對(duì)發(fā)債額度的審核。并且，發(fā)債企業(yè)還利用了監(jiān)管漏洞，比如發(fā)改委對(duì)1年期以下的境外發(fā)債并無具體的備案要求，因此國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債的時(shí)候出現(xiàn)了很多期限為364天的境外債券，其中也包括部分地方融資平臺(tái)的境外發(fā)債。由于地方融資平臺(tái)并不是普通的企業(yè)，從預(yù)防地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，對(duì)其境外融資只采取備案制并不夠，需要加強(qiáng)對(duì)進(jìn)入地方融資平臺(tái)名單企業(yè)的境外融資監(jiān)管。

除此之外，對(duì)地方融資平臺(tái)的境外成功發(fā)債，部分地方政府將其看作是政績，體現(xiàn)了當(dāng)?shù)氐摹皣H形象”，并在實(shí)施過程中協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)來幫助地方融資平臺(tái)境外發(fā)債。這些做法都會(huì)讓投資者過于相信地方融資平臺(tái)的政府背景，默認(rèn)地方政府會(huì)為地方融資平臺(tái)的債務(wù)償還提供財(cái)力支持，從而將國內(nèi)的“剛性兌付”擴(kuò)展到境外。

（作者系上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院講師、碩士生導(dǎo)師；上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)美國研究中心研究員）