歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的疫后復(fù)蘇，本就在主要經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)落后。進(jìn)入2022年后，在俄烏沖突的溢出效應(yīng)影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的前景更加黯淡，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性增加，通脹持續(xù)攀升，潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，這將持續(xù)施壓歐元走勢(shì)。

一、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“疫后復(fù)蘇”不充分、不均衡

1.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)至長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。新冠疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，在歐洲央行貨幣寬松和各國(guó)財(cái)政刺激的支持下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。但是，自2021年下半年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨緩，且尚未恢復(fù)到長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“疫后復(fù)蘇”尚不充分。

2.歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡。以新冠疫情發(fā)生前的2019年為基準(zhǔn)，2021年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至疫情前的98.7%。在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體量較大的成員國(guó)中，荷蘭、瑞典和波蘭經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為充分，分別恢復(fù)至疫情前的100.8%、103.7%和102.9%，而德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙的仍未復(fù)蘇至疫情前的水平，這一數(shù)值分別為98.8%、98.5%、97.0%和93.8%。由此可見(jiàn)，歐元區(qū)各成員國(guó)間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在很大差異。

二、“供應(yīng)危機(jī)”催生三重壓力

歐元區(qū)供應(yīng)鏈尚未從新冠疫情中修復(fù)，而俄烏沖突又令歐元區(qū)供應(yīng)鏈安全再遭打擊，能源供應(yīng)面臨中斷，加劇了歐元區(qū)的“供應(yīng)危機(jī)”，并催生了三重壓力：

1.能源短缺引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行壓力。天然氣在歐盟國(guó)家的能源中占有重要位置，2021年，歐盟27國(guó)89%的天然氣以來(lái)進(jìn)口，其中37%的天然氣進(jìn)口自俄羅斯。俄烏沖突的爆發(fā)，歐盟對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，并對(duì)俄羅斯石油和煤炭實(shí)施禁運(yùn)，俄羅斯方面做出反制，減少輸往歐盟國(guó)家的天然氣流量：一方面原定于今年投入使用的“北溪2號(hào)”被無(wú)限期擱置，新增輸送能力遭凍結(jié)。另一方面俄羅斯通過(guò)既有三條管道輸往歐盟國(guó)家的天然氣流量大幅減少，其中北溪1號(hào)管道停止輸送，亞馬爾管道更是在年內(nèi)持續(xù)反向輸送，即俄羅斯停止向波蘭輸氣，由德國(guó)向波蘭輸氣。今年8月，俄羅斯通過(guò)三大管道輸往歐盟國(guó)家的天然氣平均流量?jī)H為去年同期的12%。

若俄羅斯輸往歐洲的管道天然氣進(jìn)一步減少，而其他地區(qū)對(duì)歐洲的新增管道氣和LNG供應(yīng)不能填補(bǔ)缺口，歐洲能源危機(jī)將會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。據(jù)IMF的測(cè)算，如果俄羅斯停止向歐盟國(guó)家輸送天然氣，且其他地區(qū)的供應(yīng)不能填補(bǔ)需求缺口，2022年7月至2023年6月的12個(gè)月里，將拖累歐盟經(jīng)濟(jì)增速約2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的拖累約為2.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)意大利經(jīng)濟(jì)增速的拖累約4.2個(gè)百分點(diǎn)。

2.貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際收支平衡壓力提升。能源、基本金屬等大宗商品進(jìn)口價(jià)格的飆升，加之歐元匯率的大幅貶值，令歐元區(qū)進(jìn)口商品價(jià)格攀升，貿(mào)易條件持續(xù)惡化，歐元區(qū)貿(mào)易帳自2021年四季度以來(lái)由順差轉(zhuǎn)為逆差，其中今年7月更是創(chuàng)下了340億歐元的歷史最大月度逆差。作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”的德國(guó)，30年來(lái)首現(xiàn)月度貿(mào)易逆差。對(duì)外貿(mào)易的持續(xù)逆差，正在威脅歐元區(qū)國(guó)際收支的平衡。

3.輸入性通脹壓力大幅增加。俄烏沖突的爆發(fā)，一方面引發(fā)了廉價(jià)的俄羅斯管道天然氣斷供風(fēng)險(xiǎn)，推升歐元區(qū)能源價(jià)格；另一方面使得“歐洲糧倉(cāng)”烏克蘭糧食耕種和出口受到嚴(yán)重影響，導(dǎo)致糧食價(jià)格飆升。與此同時(shí)，歐元對(duì)美元大幅貶值，國(guó)際大宗商品價(jià)格多以美元計(jì)價(jià)，歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)口成本升高。多重因素的共振，歐元區(qū)通脹壓力大幅增加，歐元區(qū)通脹迭創(chuàng)歷史新高，輸入性通脹特征顯著。

歐元區(qū)通脹水平

三、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正由“供應(yīng)危機(jī)”向“需求危機(jī)”演變

歐洲供應(yīng)鏈危機(jī)，特別是持續(xù)發(fā)酵的能源供應(yīng)危機(jī)，正在向需求端傳導(dǎo)，體現(xiàn)在：

一是能源價(jià)格的飆升，推升了企業(yè)成本，削弱了制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)盈利空間受到擠壓，資本開(kāi)支意愿顯著下降，歐元區(qū)投資者信心指數(shù)下滑至兩年低位；

二是經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑和通脹的居高不下，加之能源開(kāi)支的增加，打壓了消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期，歐元區(qū)消費(fèi)者信心滑落至歷史低位附近，消費(fèi)需求進(jìn)一步弱化；

三是貿(mào)易條件的惡化，削弱了歐元區(qū)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，加之全球經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，出口對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)大幅下降。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正由“供應(yīng)危機(jī)”向“需求危機(jī)”演變，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或發(fā)生技術(shù)性衰退。

值得特別關(guān)注的是，歐元區(qū)通脹并不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的下行而緩解。主要原因有：

一是生產(chǎn)成本的增長(zhǎng)向消費(fèi)品傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)制造業(yè)商品漲勢(shì)仍將持續(xù)；

二是歐元匯率的走貶推升了進(jìn)口商品的價(jià)格，催生的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)難以短時(shí)間消散；

三是能源進(jìn)口嚴(yán)重依賴區(qū)域外進(jìn)口，歐洲能源危機(jī)的化解依賴外部環(huán)境的改善，需要較長(zhǎng)時(shí)間，能源通脹的回落存在更長(zhǎng)的時(shí)滯；

四是歐元區(qū)多國(guó)計(jì)劃提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，歐元薪資增長(zhǎng)正在加速，“工資-通脹”螺旋正在形成。

預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹上行趨勢(shì)尚未結(jié)束，年內(nèi)HICP同比漲幅存突破10%的可能，且高通脹將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，歐元區(qū)潛在的滯漲風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。

四、警惕歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)

雖然歐元區(qū)經(jīng)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，但歐元區(qū)通脹水平遠(yuǎn)高于歐洲央行2%的政策目標(biāo)，且尚未觸頂。高通脹迫使歐洲央行收緊貨幣政策，歐洲央行已結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，并退出負(fù)利率，預(yù)計(jì)歐洲央行將以更快的速度、更大的幅度加息。歐元區(qū)金融條件快速收縮，自3月以來(lái)持續(xù)處于緊縮區(qū)間，并下探至兩年低位。

“供給沖擊”和“需求收縮”令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，成員國(guó)財(cái)政狀況的風(fēng)險(xiǎn)上升，而高通脹引發(fā)的金融條件收縮，使得歐元區(qū)利率水平持續(xù)抬升，歐元區(qū)重債國(guó)償債成本增加，債務(wù)可持續(xù)降低，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升?，F(xiàn)階段，歐洲央行通過(guò)APP和PEPP計(jì)劃到期本金再投資，來(lái)壓低成員國(guó)間的利差，并推出了傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TPI），已遏制金融碎片化風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步上升，避免歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。但是，在經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)增加和金融條件收縮的背景下，基本面因素對(duì)歐元區(qū)成員國(guó)債務(wù)問(wèn)題的影響持續(xù)存在，后市仍需警惕歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題的發(fā)酵。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從最初的“供應(yīng)危機(jī)”向“需求危機(jī)”演變，經(jīng)濟(jì)衰退的可能性大幅增加，潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)攀升。雖然有歐洲央行提供政策支持，但基本面的惡化，令債務(wù)問(wèn)題依然困擾部分歐元區(qū)成員國(guó)，仍需警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正沿著“供給沖擊”、“需求收縮”、“債務(wù)危機(jī)”的路徑演變，后市將持續(xù)施壓歐元走勢(shì)，歐元擺脫頹勢(shì)表現(xiàn)，仍有很長(zhǎng)的路要走。

（作者劉猛為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部研究員）