2021-2022年的大通脹，是后疫情時代全球供應(yīng)鏈緩慢修復(fù)和被壓抑的需求快速釋放共振的結(jié)果。2022年2月，俄烏沖突的爆發(fā)和西方國家對俄羅斯的制裁加劇了能源短缺，疊加能源轉(zhuǎn)型、自然災(zāi)害、航運(yùn)價格上漲和港口擁堵等原因，導(dǎo)致原油、天然氣等傳統(tǒng)能源和食品價格暴漲。

與此同時，美聯(lián)儲加息帶來了強(qiáng)勢的美元，盧布以外的大多數(shù)貨幣兌美元均大幅貶值，惡化了非美元能源凈進(jìn)口國（或地區(qū)）貿(mào)易條件，加劇了輸入性通脹壓力。雖然貨幣當(dāng)局更關(guān)注核心通脹率（剔除能源和食品），但能源價格的持續(xù)上漲和高波動性，會對核心商品或服務(wù)價格產(chǎn)生外溢效應(yīng)。

因此，不能因?yàn)槟茉丛谫Q(mào)易或GDP中的比重下降了就忽視其影響的重要性和廣泛性。通過收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和財富效應(yīng)，能源和食品的負(fù)向供給沖擊對居民實(shí)際收入、耐用品消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長都將產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。

美國通脹動能的切換：從需求到供給

供求決定價格是經(jīng)濟(jì)學(xué)的“鐵律”。負(fù)向供給沖擊和正向需求沖擊都會提高物價。供給和需求對價格沖擊的特征是不同的。價格的脈沖式上漲或下跌，往往是由短期供給側(cè)沖擊帶來的。歷史上的幾次能源價格暴漲，都與供給側(cè)的負(fù)沖擊（減產(chǎn)、停運(yùn)等）有關(guān)。由氣候等自然原因或季節(jié)性因素引發(fā)的供給沖擊，在食品領(lǐng)域更加常見。

在多數(shù)情況下，短期供給沖擊對價格的影響都是短暫的，除非沖擊本身長期化。供給側(cè)的長期因素，包括勞動和勞動生產(chǎn)率。勞動人口供給越多，勞動生產(chǎn)率越高，通縮的壓力越大。這被認(rèn)為是上世紀(jì)80年代中期以來全球通脹放緩的一個解釋。其中，提高勞動生產(chǎn)率的因素，包括技術(shù)進(jìn)步、全球化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷。需求側(cè)主要是國民收入及其分配。擴(kuò)張的財政與貨幣政策也是借此影響物價。由于貨幣政策只能作用于需求，所以，通脹是由需求驅(qū)動的，還是由供給驅(qū)動的，對于美聯(lián)儲而言極其重要。如同鮑威爾說的，美聯(lián)儲“能控制的是需求，我們不能真正用我們的政策影響供給……所以，我們是否能實(shí)現(xiàn)軟著陸，實(shí)際上可能取決于我們無法控制的因素”，即供給側(cè)因素。

區(qū)分供給主導(dǎo)和需求主導(dǎo)的原理，是商品數(shù)量與價格的變化方向。在一定時間內(nèi)，當(dāng)某種商品的價格與數(shù)量的未預(yù)見的變化方向相同時，就是需求主導(dǎo)；反之，方向不同時，就是供給主導(dǎo)。所謂的“交叉”因素，指無法明確區(qū)分供給主導(dǎo)或需求主導(dǎo)。

舊金山聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏皮羅（Shapiro）分析的結(jié)果顯示，2021年初開始，美國通脹的成因逐步從需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向供給主導(dǎo)，分水嶺是2022年2月的俄烏沖突。從大流行爆發(fā)到俄烏沖突，需求約貢獻(xiàn)了美國通脹的60%，供給貢獻(xiàn)了40%。與需求相關(guān)的解釋包括疫情期間擴(kuò)張的財政、貨幣政策、居民儲蓄的積累等。但到2022年7月，在美國PCE通脹中，供給主導(dǎo)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了52%，需求主導(dǎo)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了31%，余下部分由交叉因素貢獻(xiàn)（圖1）。

圖1：PCE通脹的分解——供給側(cè)與需求側(cè)

數(shù)據(jù)：Shapiro，2022；舊金山美聯(lián)儲，筆者繪制

 大流行引發(fā)的供給沖擊集中體現(xiàn)在全球供應(yīng)鏈上。美國的通脹水平（CPI和PPI）與美國或全球價值鏈壓力指數(shù)（Global Supply Chain Pressure Index，GSCPI）有較強(qiáng)的正相關(guān)性（圖2）。GSCPI綜合考察物流成本和采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的積壓訂單、產(chǎn)成品庫存和供貨商配送時間。數(shù)據(jù)顯示，大流行對全球供應(yīng)鏈的沖擊為上世紀(jì)末以來之最。大流行期間，GSCPI出現(xiàn)過兩個峰值，第一次是在2020年5月，主要是受第一波疫情的沖擊。第二次出現(xiàn)在2021年12月，峰值高于第一次，反映的是德爾塔、奧密克戎等變異毒株的多輪次沖擊之下全球供應(yīng)鏈修復(fù)落后于需求的矛盾。2022年1-2月，GSCPI快速下行，但俄烏沖突中斷了這一進(jìn)程，導(dǎo)致GSCPI在3-4月小幅反彈，5-7月繼續(xù)改善。

圖2：價值鏈壓力與通貨膨脹顯著正相關(guān)

數(shù)據(jù)：紐約聯(lián)邦儲備銀行，CEIC，東方證券財富研究

 截至2022年8月，大流行仍未終結(jié)，俄烏沖突仍存在不確定性，港口擁堵狀況仍在恢復(fù)過程中，供給約束還未消除。短期內(nèi)，供給側(cè)還將主導(dǎo)美國通脹的走勢。美聯(lián)儲必須以更強(qiáng)有力的緊縮政策壓縮需求，才能推動通脹更快地向2%的政策目標(biāo)收斂。

鑒于1973-1974年和1978-1980年高達(dá)兩位數(shù)的通脹也是由能源和食品的供給沖擊主導(dǎo)的，后疫情時代的能源和食品的雙重沖擊是否會再次撬動通脹螺旋？一個關(guān)鍵的問題是，供給沖擊和需求的修復(fù)還能持續(xù)多久，以及能源和食品沖擊對核心商品與服務(wù)價格的傳導(dǎo)效率有多高？

通脹預(yù)期是通脹螺旋能否形成的關(guān)鍵

成本加成（cost-markup）是商品價格/通脹的基本形成機(jī)制。微觀上可將價格拆分成勞動成本、原材料成本、資本成本、企業(yè)利潤（稅前）。在其他要素不變的情況下，工資、原材料價格、利率或企業(yè)利潤加成的上升都會提高價格。不同要素成本的變化決定了微觀或宏觀上的收入分配——份額越高，對通脹的影響也越大（相當(dāng)于在物價指數(shù)中的權(quán)重越高）。

價格動態(tài)取決于四個變量：實(shí)際工資剛性、通脹預(yù)期、菲利普斯曲線的斜率，以及價格對工資的響應(yīng)。通脹預(yù)期對通脹螺旋的形成起決定性作用。對于貨幣當(dāng)局而言，最理想的情形是實(shí)際通脹率圍繞目標(biāo)通脹率窄幅波動，這要求通脹預(yù)期被牢牢地錨定（anchored）在目標(biāo)通脹率水平。假如通脹預(yù)期不穩(wěn)定，外生沖擊——如能源、食品或勞動的供給沖擊，抑或貨幣、財政政策產(chǎn)生的需求沖擊——就會成為撬動通脹螺旋的一個支點(diǎn)。即使外生沖擊消失了，在“工資-物價螺旋”的作用下，通脹仍會上行。反之，如果通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹最終會隨著外生沖擊的消失而收斂。

以1973年第一次石油危機(jī)為例，原油價格上漲首先驅(qū)動通脹上行。當(dāng)期實(shí)際通脹將部分轉(zhuǎn)化為通脹預(yù)期，推動工資上漲。假定利潤率為常數(shù)，企業(yè)會將成本完全轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，下期的通脹率將高于本期，循環(huán)往復(fù)，就形成了通脹螺旋。通脹螺旋的速度取決于通脹預(yù)期被錨定的程度。

實(shí)踐中，企業(yè)可以降低加成，為保持市場份額犧牲短期的利潤，但這只是權(quán)宜之計，不可持續(xù)。類似的邏輯也適用于勞動的供給沖擊。例如大流行造成了美國勞動供給的短缺，導(dǎo)致工資漲幅持續(xù)創(chuàng)新高，其能在多大程度上傳導(dǎo)至物價，取決于“菲利普斯曲線”的斜率，如果是水平的，工資就不會傳導(dǎo)至物價，否則就會導(dǎo)致通脹上升。但只要通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，在勞動力市場恢復(fù)均衡后，通脹仍會收斂。需求側(cè)沖擊的情形類似，政府實(shí)施擴(kuò)張性的財政政策會增加居民可支配收入，抬升物價，但只要通脹預(yù)期是穩(wěn)定的，通脹壓力就是臨時的。

上世紀(jì)90年代以來全球通脹的緩和是通脹預(yù)期穩(wěn)定和菲利普斯曲線平坦化的結(jié)果。但這一經(jīng)驗(yàn)是否是一成不變的？當(dāng)通脹率較低且比較穩(wěn)定時，當(dāng)名義工資漲幅不持續(xù)、大幅度地低于通脹，工人和企業(yè)會選擇“理性忽視”價格的變化，即價格的波動不會影響物價或工資的定價機(jī)制。但當(dāng)通脹持續(xù)上升且波動性加劇時，問題就會凸顯。工人們將希望企業(yè)補(bǔ)償實(shí)際工資的損失，要求在勞動合約中將工資指數(shù)化。在一個工會強(qiáng)勢或勞動力市場緊張的環(huán)境里，工資的追趕效應(yīng)也更明顯。企業(yè)也會選擇將成本部分轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。通脹預(yù)期會逐步脫錨。

截至2022年8月，美國通脹率和工資漲幅仍處在上世紀(jì)80年代初以來的高位，能源、食品和供應(yīng)鏈等供給側(cè)的擾動不受美聯(lián)儲控制，勞動缺口仍難以彌合，工資上漲壓力猶存。中長期通脹預(yù)期已經(jīng)成為美聯(lián)儲“最后的防線”。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券財富管理總部首席研究員、博士后工作站主管）