近期，美債收益率呈現(xiàn)全面倒掛的局面，包括10Y-2Y（10年期減2年期）、10Y-3M在內(nèi)的幾條主要美債收益率曲線均已陷入持續(xù)倒掛狀態(tài)，美債10Y-1Y利率倒掛已超過100基點(diǎn)，長期債券收益率持續(xù)下行。

東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪對(duì)澎湃新聞表示，美聯(lián)儲(chǔ)釋放繼續(xù)加息信號(hào)，推高美債短端利率；而在“終點(diǎn)利率更高、持續(xù)時(shí)間更長”的政策預(yù)期下，疊加近期美國PMI等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)明顯下滑，市場對(duì)緊縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期也在上升，壓制美債長端利率，導(dǎo)致長短端曲線倒掛。

“美債的名義收益率主要是通脹率加實(shí)際利率?？梢钥吹?，目前美債的收益率表明了長期通脹預(yù)期較低，而現(xiàn)在的通脹很高，所以導(dǎo)致了收益率倒掛?！?中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長、教授王晉斌對(duì)澎湃新聞表示，長期通脹預(yù)期下行對(duì)抗通脹來講是好事，如果美聯(lián)儲(chǔ)在短期能把物價(jià)控制在一定的水平，衰退的情況就不會(huì)很嚴(yán)重。

美債短期、長期收益率，數(shù)據(jù)來源：Wind

從歷史來看，曲線倒掛往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。中金宏觀表示，在上世紀(jì)70年代“大滯脹”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退前倒掛程度都很深，比如美債10Y-1Y利率倒掛都在100基點(diǎn)以上，最高時(shí)甚至超過300基點(diǎn)。

對(duì)于衰退預(yù)測意義較好的三個(gè)利差指標(biāo)分別為美債10Y-2Y（10年期減2年期）利差、10Y-1Y利差以及10Y-3M利差。根據(jù)中信證券研究的預(yù)測結(jié)果，上述三個(gè)指標(biāo)11月數(shù)據(jù)顯示未來12個(gè)月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退概率分別為60.4%、65.7%、58.2%。中信證券研究表示，從歷史來看，該水平下美國經(jīng)濟(jì)往往會(huì)步入了衰退。

美國經(jīng)濟(jì)未來是否會(huì)出現(xiàn)衰退？

過去一個(gè)月，美債收益率總體下行，美股反彈。市場交易主線為美國通脹見頂、美聯(lián)儲(chǔ)加息即將結(jié)束。

不過，中金宏觀表示，市場對(duì)于加息的影響過于樂觀，投資者只看到加息速度即將結(jié)束，卻忽略了加息高點(diǎn)將更高、利率在高位將停留更久的危害。過去兩個(gè)月發(fā)生了很多金融事件，比如英國養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)、瑞信風(fēng)波、加密貨幣事件、房地產(chǎn)基金贖回。隨著美元利率抬升，一些金融風(fēng)險(xiǎn)正在暴露。

“過去十年全球一直處于低通脹、低增長環(huán)境，利率水平也保持低位，而今美聯(lián)儲(chǔ)及各大央行集體大幅、快速加息，由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)之所以暗示放緩加息，一個(gè)重要原因也是因?yàn)閾?dān)心加息過快會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，在11月FOMC會(huì)議紀(jì)要中，就有官員提出應(yīng)該警惕英國國債市場沖擊的外溢風(fēng)險(xiǎn)?！敝薪鸷暧^指出。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月11日，美國財(cái)政部長珍妮特?耶倫（Janet Yellen）表示，除非出現(xiàn)意外沖擊，否則美國通脹將在2023年大幅下降。而當(dāng)被問及經(jīng)濟(jì)衰退的可能性時(shí)，耶倫表示，存在經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但這不是降低通脹的應(yīng)有之義。

同時(shí)，11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在明年某個(gè)時(shí)候陷入衰退的可能性幾乎與基線預(yù)期的可能性一樣高。這是美聯(lián)儲(chǔ)自3月開始加息以來首次發(fā)出此類警告。

白雪表示，2023年美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行至衰退的方向是基本確定的。為馴服通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將在明年將利率提高至5%以上這一顯著限制性利率水平，目的就是要通過給需求端“降溫”，默認(rèn)必須以一定程度的經(jīng)濟(jì)下行作為代價(jià)，換取通脹放緩。無論是從美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)展望中的隱含預(yù)測，還是從先行及同步經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的趨勢來看，都基本能夠證實(shí)這一點(diǎn)。

從美國最大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能——私人消費(fèi)支出來看，白雪表示，未來高利率下美國居民部門消費(fèi)信貸增速大幅下滑、超額儲(chǔ)蓄不斷消耗，疊加金融與房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值“縮水”導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)，都將顯著壓制消費(fèi)動(dòng)能。

白雪還表示，高利率對(duì)美國地產(chǎn)銷售、投資將起到顯著壓制作用，而補(bǔ)庫動(dòng)能見頂、融資難度增大，也將在明年制約企業(yè)資本開支需求。消費(fèi)和投資在美國實(shí)際GDP中約占90%，這兩者均將在明年面臨諸多不利因素；此外，凈出口在全球經(jīng)濟(jì)走弱及強(qiáng)美元背景下，預(yù)計(jì)也將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累作用。

中金宏觀表示，美聯(lián)儲(chǔ)“易緊難松”，美債收益率曲線或深度“倒掛”。貨幣緊縮推高短端利率，同時(shí)增加經(jīng)濟(jì)衰退概率，而后者將壓制長端收益率，從而導(dǎo)致曲線倒掛。最近的美債利率倒掛在未來可能繼續(xù)加劇，這也許意味著明年美國出現(xiàn)“滯脹式”衰退的概率比較大。從估值和盈利的角度看，海外金融市場的調(diào)整都還沒有結(jié)束，對(duì)于明年美國經(jīng)濟(jì)和金融條件，投資者勿過度樂觀。

中信證券研究表示，近日鮑威爾最新發(fā)言表現(xiàn)為鷹派不足。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)未來或?qū)⒗时３衷谳^高限制性水平一段時(shí)間，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上正在快速上升，利率敏感的房地產(chǎn)市場已經(jīng)步入了衰退。

從通脹性質(zhì)看衰退預(yù)期和貨幣政策

王晉斌表示，通脹性質(zhì)的變化是思考美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮政策的要點(diǎn)。近期美聯(lián)儲(chǔ)分支機(jī)構(gòu)發(fā)布的對(duì)美國通脹性質(zhì)的研究顯示，供給驅(qū)動(dòng)仍是美國通脹的重要組成部分，但供給沖擊的邊際作用在近期明顯下降。

從美國的PCE看，從今年6月份開始，供給沖擊在通脹中構(gòu)成的重要性明顯下降，由6月份的3.61個(gè)百分點(diǎn)下降至10月份的2.71個(gè)百分點(diǎn)；而需求驅(qū)動(dòng)的重要性要穩(wěn)定的多。

供給和需求驅(qū)動(dòng)對(duì)PCE通脹的貢獻(xiàn)(年度同比，%)，圖片來源：《王晉斌：通脹性質(zhì)變化或許增加了美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”機(jī)會(huì)？》

從核心PCE看，今年9月份以來，連續(xù)2個(gè)月需求驅(qū)動(dòng)在核心PCE中的重要性超過供給驅(qū)動(dòng)的重要性，而從2021年8月到2022年7月，核心PCE中供給驅(qū)動(dòng)的重要性一直超過需求驅(qū)動(dòng)的重要性。

供給和需求驅(qū)動(dòng)對(duì)核心PCE通脹的貢獻(xiàn)(年度同比，%)，圖片來源：《王晉斌：通脹性質(zhì)變化或許增加了美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”機(jī)會(huì)？》

從周期性和非周期性視角來看通脹，王晉斌還表示，近期非周期性因素對(duì)通脹因素的貢獻(xiàn)率也出現(xiàn)明顯下降，這說明美國通脹的邊際壓力將主要來自總需求。

“目前，美國失業(yè)率很低，導(dǎo)致了工資上漲較快。同時(shí)，有研究表明明年美國工資上漲幅度會(huì)超過通脹上漲幅度，意味著美國居民的實(shí)際購買力會(huì)增強(qiáng)，通脹可能會(huì)持續(xù)時(shí)間比較長。也意味著美聯(lián)儲(chǔ)的利率會(huì)在高位停留的時(shí)間較久，這對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體來說風(fēng)險(xiǎn)還是挺大的，不可能短期中指望美聯(lián)儲(chǔ)去降息。”王晉斌說道。

中金宏觀也表示，雖然美國通脹回落是大概率，但勞動(dòng)力供給不足，工資壓力猶在，仍將對(duì)服務(wù)通脹形成支撐。目前，隨著消費(fèi)需求放緩，供應(yīng)鏈瓶頸消退，商品通脹已明顯回落，但服務(wù)通脹仍在上升。歷史表明，剔除能源與房租的服務(wù)通脹與工資增速具有較高相關(guān)性，背后的邏輯在于工資上升會(huì)從成本端推高服務(wù)價(jià)格。自1983年以來，美國服務(wù)通脹和工資增速都在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生后一段時(shí)間才會(huì)回落，這或意味著短期內(nèi)服務(wù)通脹或難以大幅下降。

白雪表示，房租以外的核心服務(wù)通脹方面，主要為醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)等，主要與勞動(dòng)力市場的供需狀況決定的薪資增速息息相關(guān)。這也意味著若想要降低薪資增速、拉低核心通脹，在當(dāng)前勞動(dòng)力市場供給端改善有限的情況下，必須讓勞動(dòng)力市場需求超正常回落，也就是就業(yè)狀況出現(xiàn)較大幅的惡化。

“總體來看，服務(wù)需求和通脹或有一定持續(xù)性。如果通脹回落速度不夠快，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將不得不保持緊縮態(tài)勢，這將加大美國經(jīng)濟(jì)（深度）衰退概率，引發(fā)更多金融風(fēng)險(xiǎn)?！爸薪鸷暧^指出。

本周二美國將公布11月CPI通脹數(shù)據(jù)，在這之后的周四將迎來美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)已連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)，加息速度為近40年來最快。

中金宏觀表示，如果數(shù)據(jù)顯示服務(wù)通脹仍有韌性，或迫使美聯(lián)儲(chǔ)釋放更多“加息高點(diǎn)更高、緊縮持續(xù)更久”的鷹派信號(hào)，而持續(xù)的緊縮也將加大美國經(jīng)濟(jì)下行壓力，增加深度衰退概率。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美國實(shí)際廣義貨幣M2同比增速往往領(lǐng)先GDP增長兩個(gè)季度，當(dāng)前實(shí)際M2已轉(zhuǎn)入負(fù)值區(qū)間，且加息和“縮表”仍在繼續(xù)，從這個(gè)角度來看，美國經(jīng)濟(jì)增長下行或快于通脹下行，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的概率非常大。

王晉斌表示，衰退的壓力會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)從12月份開始加息的時(shí)候非常謹(jǐn)慎，如果未來經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能會(huì)做一些微調(diào)。