作者/星空下的夾心糖

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的芋圓

合成橡膠，對(duì)很多人并不陌生，因?yàn)閼?yīng)用太廣了。無論是你開車的輪胎，還是橡膠手套，都離不開合成橡膠。在資本市場(chǎng)上，橡膠板塊始終是資金關(guān)注的賽道。今天，我們就來聊聊合成橡膠。

一、爹不親娘不愛”的上下游

合成橡膠產(chǎn)業(yè)鏈的上游是化工原料供應(yīng)商（煤、石油、天然氣）和單體供應(yīng)商，下游則是輪胎等終端客戶，下圖展示了合成橡膠的上下游情況。

合成橡膠的上下游情況 資料來源：東證期貨研報(bào)

合成橡膠的上游是原油和天然氣，最重要的單體原材料是丁二烯。其實(shí)，丁二烯的產(chǎn)量和價(jià)格對(duì)合成橡膠影響巨大。2021年，我國(guó)丁二烯產(chǎn)量約為300萬噸，按道理說這么大的產(chǎn)量，在產(chǎn)業(yè)鏈上一定很有話語權(quán)吧？

很抱歉，并沒有。

丁二烯和乙烯、丙烯共享石油裂解產(chǎn)業(yè)鏈，丁二烯可以視為是乙烯、丙烯的副產(chǎn)物。2021年我國(guó)乙烯產(chǎn)量2825.7萬噸，丙烯產(chǎn)量4297萬噸，和它們相比，丁二烯真的太微不足道了。

因此，上游化工原料供應(yīng)商在做決策時(shí)，并不會(huì)考慮丁二烯的盈利情況。打個(gè)比方，麥子收割完之后秸稈也能賣錢，但農(nóng)民會(huì)因?yàn)榻斩捫星楹芎萌ザ喾N麥子嗎？顯然不會(huì)。乙烯就像麥子，丁二烯就是秸稈。如果乙烯、丙烯等產(chǎn)品的行情不好，石化裝置整體效益不佳，即便此時(shí)丁二烯的市場(chǎng)需求較好，企業(yè)仍可能降低裝置負(fù)荷，從而加重丁二烯供需偏緊的格局；反之亦然。因此，合成橡膠的上游并不待見它。

接著，我們?cè)倭牧暮铣上鹉z的下游。合成橡膠的不同膠種對(duì)應(yīng)的下游需求存在差異，兩大主流膠種丁苯和順丁橡膠的主要應(yīng)用領(lǐng)域都是輪胎。下圖展示了2020年全球順丁橡膠的下游需求結(jié)構(gòu)。

資料來源：東證期貨研報(bào)

根據(jù)森麒麟（002984）的招股書，合成橡膠的成本僅占輪胎總成本的15%，而輪胎成本在整車成本上更是微乎其微。在輪胎新裝市場(chǎng)上，整車廠并不會(huì)將合成橡膠價(jià)格作為決策的依據(jù)。輪胎替換市場(chǎng)上，消費(fèi)者雖然會(huì)關(guān)注輪胎價(jià)格，也會(huì)挑品牌，但輪胎替換更多地是剛需，輪胎即使?jié)q價(jià)了該換也得換，當(dāng)然跌價(jià)了一般也不會(huì)多換。因此，合成橡膠也不能得到下游的關(guān)懷。

總而言之，合成橡膠在上下游的眼中是“爹不親娘不愛”的存在，不分享快樂也不共擔(dān)痛苦。因此，合成橡膠行業(yè)難以獲得議價(jià)權(quán)，也無法將價(jià)格變動(dòng)及時(shí)傳導(dǎo)下去。但這不完全是壞事，如果上下游一側(cè)出現(xiàn)了較大的邊際變化，但很難在短時(shí)間內(nèi)通過產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行調(diào)節(jié)和糾正，合成橡膠可能就有曇花一現(xiàn)的一波機(jī)會(huì)。

二、生活在天然橡膠的陰影當(dāng)中

合成橡膠常與天然橡膠并用制造輪胎胎面，合成橡膠和天然橡膠是競(jìng)爭(zhēng)和互補(bǔ)的關(guān)系。人類最早使用的橡膠就是天然橡膠，后來兩次世界大戰(zhàn)期間，由于天然橡膠物資匱乏，合成橡膠才作為備胎應(yīng)運(yùn)而生。

遺憾的是，雖然經(jīng)歷了近百年的發(fā)展，和天然橡膠相比，合成橡膠依然是一個(gè)笨拙的后進(jìn)生。從結(jié)構(gòu)上看，天然橡膠分子量更大、結(jié)構(gòu)更完整，且含有多種未知的成分。在橡膠領(lǐng)域，人類現(xiàn)在的科學(xué)水平還沒有達(dá)到能用化學(xué)方法復(fù)制生物制品的能力。因此，越是對(duì)性能要求高的領(lǐng)域，天然橡膠的比例越大；越是對(duì)性能不敏感的領(lǐng)域，合成橡膠的使用就多一些，生產(chǎn)商也能根據(jù)兩者價(jià)格的變化來調(diào)整配方。

因此，合成橡膠和天然橡膠的價(jià)格有很高的相關(guān)性。討論合成橡膠，就不能不聊聊天然橡膠。天然橡膠屬于農(nóng)產(chǎn)品，天然具有農(nóng)產(chǎn)品所特有的供給彈性差的問題，從種下樹苗到可以產(chǎn)膠需要7年時(shí)間，而一棵橡膠樹通常具有40年的壽命，這也意味著，天然橡膠的產(chǎn)能是由7年前甚至更久之前的種植來決定的，短期很難改變，不像其他產(chǎn)品一樣可以快速擴(kuò)充產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)。

不過，天然橡膠的供給彈性其實(shí)還行，但短期內(nèi)是可以人為控制的。割不割、怎么割、割多少，是可以自由決定的。橡膠可以長(zhǎng)期儲(chǔ)存，橡膠庫(kù)存一般很高。供過于求時(shí)，行業(yè)體現(xiàn)為一直在消化庫(kù)存和過剩產(chǎn)能，一直抬不起頭，但供不應(yīng)求時(shí)，天然橡膠的價(jià)格可能會(huì)一步登天。由于庫(kù)存只能是單向的（即行業(yè)不能負(fù)庫(kù)存） ，所以天然橡膠具有牛短熊長(zhǎng)的特點(diǎn)。下圖展示了全球天然橡膠種植面積。

全球天然橡膠種植面積 資料來源：中信期貨研報(bào)

當(dāng)前全球天然橡膠庫(kù)存很高，已經(jīng)處于過剩狀態(tài)。雖然看起來天然橡膠種植面積有所回落，但亞洲主產(chǎn)國(guó)10-15歲“壯年”橡膠樹占比很高，連割幾桶都不帶腰酸背痛的，非洲科特迪瓦種植面積也處于增產(chǎn)期。根據(jù)IRSG的預(yù)測(cè)，2023年天然橡膠的產(chǎn)量依然會(huì)有2.8%的增長(zhǎng)。面對(duì)今天的過剩，我們要“感謝”10年前勤奮種樹的自己。

受到天然橡膠的拖累，合成橡膠也是如此。

三、強(qiáng)者不在乎，弱者抓不住

合成橡膠雖然是傳統(tǒng)行業(yè)，但由于生產(chǎn)過程復(fù)雜，是技術(shù)、資金雙密集型行業(yè)。中國(guó)合成橡膠行業(yè)市場(chǎng)以中石化中石油、部分民營(yíng)企業(yè)、和小部分外企組成。由于合成橡膠是石油下游產(chǎn)品，以中石化和中石油兩大集團(tuán)為主，其油品定價(jià)權(quán)由中石油和中石油總部統(tǒng)一定價(jià)，因此二者在合成橡膠領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，其產(chǎn)能和產(chǎn)量占比均超過50.0%左右。雖然兩桶油有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，但合成橡膠這點(diǎn)蠅頭小利，它們著實(shí)看不上。

民營(yíng)企業(yè)包括天津陸港、福橡化工、山納合成橡膠等，市場(chǎng)份額占比低。部分國(guó)外化工企業(yè)通過企業(yè)合并或招商引資方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力也較弱。如果合成橡膠迎來了牛市，這些企業(yè)有望大賺一波，只可惜它們控制不了上游，也拿不下下游，天然橡膠還在中間呼風(fēng)喚雨，真可謂“身世浮沉雨打萍”。

四、牛市什么時(shí)候來

合成橡膠也曾經(jīng)有過雄起的時(shí)候，不過遺憾的是，基本都不是合成橡膠自己的原因。下圖展示了丁苯橡膠的價(jià)格走勢(shì)，2009年1月-2011年6月，合成橡膠漲了三倍，主要原因是金融危機(jī)后下游需求的快速恢復(fù)、國(guó)際油價(jià)的觸底反彈，疊加天然橡膠持續(xù)減產(chǎn)帶來的供給不足。另外，2010年全球又出現(xiàn)了極端天氣，種種原因帶來了合成橡膠持續(xù)兩年的大牛市。

2016年11月，合成橡膠又走出一波暴漲，但復(fù)盤下來，主要原因恐怕是人民幣貶值帶來的大宗商品價(jià)格全線上漲。2021年初，受到全球疫情、能源價(jià)格、地緣政治和國(guó)際運(yùn)輸?shù)挠绊懀铣上鹉z也迎來一波小牛市。不過到今年上半年，合成橡膠的價(jià)格已經(jīng)回到了之前的水平。

資料來源：同花順iFinD，商務(wù)部

整體來說，如果要想迎來大牛市，則滿足貨幣放水+天然橡膠供給受限+強(qiáng)勁需求，這是驅(qū)動(dòng)合成橡膠的“三駕馬車”。2023年，隨著疫情的好轉(zhuǎn)，消費(fèi)有望迎來一波小陽(yáng)春。不過，當(dāng)前天然橡膠依然處于過剩狀態(tài)，消費(fèi)增長(zhǎng)和央行投放的流動(dòng)性幅度恐怕也不如2010年。大牛市恐怕依然是合成橡膠的“白月光”。

不過，即使大牛市真的來了，影響更大的恐怕也是天然橡膠和輪胎行業(yè)吧。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。