貫穿今年金融市場最重要的主題，恐怕莫過于對于美聯(lián)儲加息和美國衰退之間的切換。伴隨著市場的擔憂，美國國債收益率經(jīng)歷了過山車般的行情。美聯(lián)儲12月如期加息50bps，加息步伐首次放緩。鮑威爾在記者會上稱，“如果能看到持續(xù)的低通脹數(shù)據(jù)，軟著陸也會更有可能。沒有人知道是否會陷入衰退?！睔W元區(qū)陷入衰退似乎已成定數(shù)，但有關(guān)美國是否衰退的討論仍然存在分歧。美國的經(jīng)濟周期是否進入了衰退？當我們在討論周期時，究竟在討論什么？

經(jīng)濟周期家族

經(jīng)濟周期通常包括繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個階段，指的是經(jīng)濟活動在不同宏觀環(huán)境下規(guī)律性的擴張和收縮。按照不同的時間維度和核心要素，經(jīng)濟學(xué)家們提出了從短到長的“周期成員”。

（1）三年的基欽周期（Kitchin Cycles）：1923年，美國經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫·基欽在《經(jīng)濟因素中的周期與傾向》中提出了40個月一循環(huán)的短周期理論。基欽根據(jù)對1890-1922年英美的利率、物價、生產(chǎn)和就業(yè)的研究總結(jié)出大小兩個周期，其中小周期就是新提出的基欽周期。基欽周期被稱為“庫存周期”，包括了“被動去庫存（需求上升，企業(yè)庫存下降）—主動補庫存（企業(yè)意識到需求上升，主動增加庫存）—被動補庫存（市場需求下降，企業(yè)仍保持原有生產(chǎn)節(jié)奏）—主動去庫存（企業(yè)意識到需求下降，主動降庫存）”四個階段。

（2）十年的朱格拉周期（Juglar Cycle）：1862年，法國醫(yī)生克萊門特·朱格拉在《論德、英、美三國經(jīng)濟危機及其發(fā)展周期》中提出了十年一循環(huán)的中周期理論。朱格拉周期的核心是設(shè)備投資，在新周期開始初期，通過設(shè)備投資提升資本開支，需求隨著產(chǎn)業(yè)鏈向上傳導(dǎo)，隨著設(shè)備投資完畢經(jīng)濟隨之衰退。

（3）二十年的庫茲涅茨周期（Kuznets Swing）：1930年，俄裔美國經(jīng)濟學(xué)家西蒙·庫茲涅茲提出了15-25年的中等長度的經(jīng)濟周期，以19世紀到二戰(zhàn)之前美國移民流入/流出及其引起的建筑建設(shè)強度變化為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟的波動與人口相關(guān)，以建筑業(yè)的興衰為標志，因此也被稱為“人口周期”或“建筑周期”。如果以1998年中國福利分房停止后開啟房地產(chǎn)周期來算，以庫茲涅茨周期來衡量，我們的房地產(chǎn)周期恰應(yīng)結(jié)束。

（4）六十年的康波周期（Kondratiev Wave）：蘇聯(lián)經(jīng)濟學(xué)家康德拉季耶夫在1925年出版的《經(jīng)濟生活中的長期波動》中提出了六十年的經(jīng)濟長周期的觀點。康波周期的基礎(chǔ)是技術(shù)周期，當科學(xué)技術(shù)革新開始，再經(jīng)由產(chǎn)業(yè)革命轉(zhuǎn)化為新的產(chǎn)品，技術(shù)紅利消失進入蕭條期，等待下一波康波的來臨。中信建投首席周金濤的那句“人生發(fā)財靠康波”，使得康波周期成為周期家族成員中最有名的一員。

美國衰退了嗎？

對于美國經(jīng)濟衰退沒有一個普遍認同的定義，媒體通常將GDP連續(xù)兩個季度或更多季度出現(xiàn)下降的情況稱為衰退，即所謂的“技術(shù)性衰退”；金融市場上更為公認的指標，是美國國家經(jīng)濟研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）對經(jīng)濟擴張和衰退周期進行定義。這也就是為什么，美國在7月底公布2022年第二季度GDP之后，媒體則宣布進入了“技術(shù)性衰退”，而官方則否認美國經(jīng)濟在衰退中。

NBER將經(jīng)濟衰退定義為“整個經(jīng)濟活動中顯著的經(jīng)濟活動的下降，持續(xù)時間超過幾個月”。NBER通過一系列的經(jīng)濟指標來判斷美國經(jīng)濟是否進入衰退，包括個人實際收入減去轉(zhuǎn)移支付、非農(nóng)就業(yè)、實際零售銷售、經(jīng)價格調(diào)整的批發(fā)銷售、工業(yè)產(chǎn)出等，并不僅僅以GDP的下滑為準。根據(jù)NBER的指標，20世紀70年代以來，美國“官宣”過8輪衰退：最短的歷時兩個月，即2020年新冠疫情所帶來的“經(jīng)濟休克”；最長的歷時18個月，是金融危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg.     

美國是否衰退了？站在當前的時間點，我們不妨用美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測來回答這個問題。在12月的經(jīng)濟預(yù)測（Summary of Economic Projections）中，美國2023年的GDP增長預(yù)計為0.5%，接近停滯水平；失業(yè)率上漲接近1%，超過了之前衰退情形中的平均增幅，而美聯(lián)儲仍然認為這并不是一份基于經(jīng)濟衰退的預(yù)測。鮑威爾回答說，經(jīng)濟預(yù)測的GDP遠低于增長趨勢，顯然并不是繁榮，但仍然是正增長，因此并不是衰退；勞動力市場雖然趨于疲軟，但仍然非常強勁。美聯(lián)儲需要在更長的時間保持更高的利率，這縮小了軟著陸的空間，但“更軟的軟著陸”似乎并不是沒有可能。

社會總是在經(jīng)歷著增長、衰退、停滯和危機，“日中則昃，月滿則虧”，自然周而復(fù)始，經(jīng)濟也循環(huán)往復(fù)。放在歷史和宏觀的視角來看，更能讓我們意識到，衰退是經(jīng)濟的常態(tài)，是周期中的一環(huán)。市場的不同參與者對于周期的目標不同：央行是為了掌握宏觀經(jīng)濟的運行，實體經(jīng)濟是為了更好地順應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境進行生產(chǎn)，資本市場是為了預(yù)測市場的走勢進行投資。經(jīng)濟周期是一種必然的經(jīng)濟現(xiàn)象，其核心在于萬物的均值回歸。正如朱格拉所說，“繁榮是蕭條唯一的原因”，周期也許并不是解釋經(jīng)濟社會的萬能工具，卻是人類對經(jīng)濟和社會規(guī)律的敬畏之情。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）