全面注冊制時代來臨！

2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》（簡稱“《注冊管理辦法》”）等規(guī)則向社會公開征求意見。這意味著，經(jīng)過4年試點之后，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

在不少資本市場發(fā)展相對比較完整的國家或地區(qū)，注冊制早已開始實施，證監(jiān)會也提及“借鑒全球最佳實踐”的原則。

那么，國外資本市場有哪些經(jīng)驗可以借鑒？又有哪些不同？

當(dāng)前國際股票發(fā)行制度主要可分為注冊制、混合制和核準(zhǔn)制。東亞前海證券表示，三種制度的主要區(qū)別在于股票發(fā)行、定價及上市權(quán)的歸屬問題。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機構(gòu)需要對上市企業(yè)的發(fā)行資質(zhì)進(jìn)行實質(zhì)審查和判斷；注冊制下，發(fā)行人的實質(zhì)條件不作為發(fā)行審核要件；混合制結(jié)合了信息披露原則和市場化定價，但同時也保留了實質(zhì)審核權(quán)。

“每種發(fā)行制度都對應(yīng)不同的市場發(fā)展?fàn)顩r，從核準(zhǔn)制到注冊制，政府監(jiān)管逐漸減弱，市場作用逐漸提升?！睎|亞前海證券分析稱，中國香港等資本市場以混合制為主，美國及日本等發(fā)達(dá)資本市場采用注冊制。

德邦證券介紹，對標(biāo)港美股，美股市場化程度最高，進(jìn)出雙向通道更為通暢。美股以信息披露為核心，發(fā)行和上市審核監(jiān)管分離，并配合嚴(yán)格的退市制度。港股形式審核為主，實質(zhì)判斷為輔，但退市相對不暢，仙股難以出清。

美股：以信息披露為核心，退市制度健全

美國IPO實行注冊制，美國《1933年證券法》規(guī)定，除非享有法定豁免權(quán)（國債、公債、聯(lián)邦債券、私募證券等），發(fā)行人在發(fā)行證券前，應(yīng)向美國證監(jiān)會（SEC）呈報注冊材料申請注冊。根據(jù)《1934年證券交易法》規(guī)定，發(fā)行方在獲得SEC核準(zhǔn)之后，在證券交易所上市交易之前，發(fā)行方必須向擬上市交易所進(jìn)行上市注冊登記。

SEC審核周期隨公司而異，一般3到6個月不等，交易所審核一般一個月內(nèi)即可完成，時間包含在SEC審查期內(nèi)。

發(fā)行機制方面，美股新股發(fā)行定價機制采用累計投標(biāo)詢價機制，高度市場化。發(fā)行人和承銷商具有充分自主的定價權(quán)。具體來說，IPO發(fā)行前期在經(jīng)過充分的交流后，承銷商根據(jù)企業(yè)估值和市場因素等給予一個價格范圍，再由發(fā)行人和承銷商根據(jù)簿記情況確定發(fā)行價格。如果新股最終定價超過發(fā)行價格區(qū)間的正負(fù)20%時，則需要重新簿記和定價。

華安證券分析稱，美股的注冊制主要有4大特點：以信息披露為中心；監(jiān)管制度的完善保證市場平穩(wěn)運行；包括定價與配售、再融資以及退市等配套制度的完善；中介機構(gòu)歸為盡責(zé)。

值得一提的是，美股注冊制搭配健全的退市制度保證資源配置的有效性，退市率穩(wěn)定。

據(jù)華安證券研報介紹，目前，美國各交易所有自主權(quán)來決定是否退市，但標(biāo)準(zhǔn)有所不同。以紐交所退市規(guī)則為例，它對不同上市途徑的公司制定了不同的規(guī)則，包括股東結(jié)構(gòu)、市值、收入等標(biāo)準(zhǔn)。從2001年以來，紐交所和納斯達(dá)克的退市率從高位略有下降，但近年來整體保持穩(wěn)定，納斯達(dá)克每年有大約8%的公司退市，紐交所的退市率大約為6%。

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家兼首席策略分析師荀玉根指出，觀察借鑒當(dāng)前美股市場的退市制度，可以發(fā)現(xiàn)除了定量的退市指標(biāo)外，美股市場內(nèi)部還設(shè)置多種信息披露方面的非量化裁決標(biāo)準(zhǔn)，這就放寬了監(jiān)管面對實際情況進(jìn)行靈活處理的空間，因此適用性也更高。此外，美股各交易所以及交易所內(nèi)的各板塊所實行的退市制度均有所不同，這主要是由于不同上市板塊中的公司定位不同，因此差異化的退市政策能夠有效避免一刀切的情況。

“隨著A股全面注冊制落地、常態(tài)化退市機制加速形成，優(yōu)勝劣汰下A股上市公司分化將愈發(fā)明顯，逐漸被邊緣化的小市值公司有望及時有效出清，制度的改革將促進(jìn)A股‘新陳代謝’，提高上市公司整體質(zhì)量，優(yōu)化市場資源配置效率?！避饔窀硎?。

中國證監(jiān)會也在《就全面實行股票發(fā)行注冊制答問》強調(diào)，將暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實施退市制度，強化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險處置機制。

港股：雙重存檔制，證監(jiān)會可否決

港股市場的發(fā)行上市實行雙重存檔制。港交所在其中承擔(dān)主導(dǎo)角色。

根據(jù)香港證監(jiān)會的監(jiān)管職能說明，港交所在規(guī)管擬在港上市的公司，以及在上述公司上市后，繼續(xù)對它們進(jìn)行監(jiān)察方面擔(dān)當(dāng)主導(dǎo)角色，香港證監(jiān)會的法定責(zé)任之一是監(jiān)督及監(jiān)察港交所履行其與上市事宜有關(guān)的職能及職責(zé)。

根據(jù)香港《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，申請人的申請材料遞交港交所后，副本會交予香港證監(jiān)會存檔，同時港交所與香港證監(jiān)會進(jìn)行雙重審查。

香港證監(jiān)會依據(jù)《證券及期貨條例》進(jìn)行形式審核，主要負(fù)責(zé)審核公司招股書的披露質(zhì)量；港交所則通過上市委員會以《上市規(guī)則》、《公司條例》為基礎(chǔ)進(jìn)行實質(zhì)審核，重點對公司的市值、盈利、收入等指標(biāo)進(jìn)行評估并做出是否具有投資價值和潛力的判斷，但這一點在審核尺度方面較為寬松，只要擬上市公司具有商業(yè)上的合理解釋即可通過審核。

審核通常情況下1~3個月即可完成。需要說明的是，據(jù)中金公司研報介紹，香港證監(jiān)會具有否定權(quán)，即便港交所已經(jīng)通過公司上市申請，但只要香港證監(jiān)會在最后施行拒絕權(quán)，則公司無法完成上市。

定價機制方面，香港采用累計投標(biāo)與固定價格相混合的機制。中金公司介紹，港股IPO前期承銷商通過估值建模分析及大量的分析師預(yù)路演，會為投資者的報價確定一個報價區(qū)間，投資機構(gòu)及專業(yè)投資者在報價區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計投標(biāo)詢價確定最終發(fā)行價格，最終再以確定的發(fā)行價格面向散戶發(fā)行。大部分情況下，國際配售部分和香港本地認(rèn)購部分分別占招股總額的90%和10%，因此國際配售部分對香港IPO定價起著決定性的影響。

中金公司指出，從美股和港股的新股發(fā)行制度改革經(jīng)驗來看，新股發(fā)行機制近年的調(diào)整一般是從應(yīng)對性和時效性的角度出發(fā)。注冊制下，發(fā)行人必須依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料向監(jiān)管機構(gòu)申報，監(jiān)管機構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷。這種制度的市場化程度最高，目的是向投資者提供全面真實的信息，以便投資者作出投資決定，但風(fēng)險也由投資者自己承擔(dān)。并且任何公司都有發(fā)行股票的權(quán)利，至于能否賣出去、以什么價格賣出去，完全由市場供求來決定。