方向比努力更關(guān)鍵

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

風(fēng)品：南辭 明湘

來源：銠財——銠財研究院

一年之計在于春。

2023春節(jié)過后，步長制藥大動作不少。

2月2日，其公告稱，與石家莊高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會簽下戰(zhàn)略合作協(xié)議。

2月3日又公告，因現(xiàn)有宣肺敗毒顆粒的生產(chǎn)產(chǎn)能無法滿足市場需求，擬投資異地二次系統(tǒng)擴建項目：總投資2.19億元，建設(shè)工期預(yù)計10月，建設(shè)規(guī)模年產(chǎn)宣肺敗毒顆粒2.5億袋。

玩味的是，面對頻頻利好，投資者卻似乎很淡定，截至2月7日收盤價19.76元，相比2月1日的19.26元基本停滯。

實際上，1月31日步長制藥還收獲了一個大跌停。開盤約半個小時便封跌停板，報19.18元/股，當(dāng)日市值蒸發(fā)23.56億元，按此估算，7.911萬股東戶均虧近3萬元。

發(fā)生了什么？

動搖信心的因素來自業(yè)績基本面：1月30日晚步長制藥公告，預(yù)計2022年虧損約15.84億元-19.36億元；上年同期歸母凈利為12.89億元。

作為國內(nèi)最大的心腦血管中成藥生產(chǎn)企業(yè)，兔年伊始便切身體會了“戴維斯雙殺”，無疑令人震驚、遺憾。上述頻頻動作也有邏輯，無論信心提振還是實質(zhì)改觀，2023年的步長制藥都不得不拼一把了。

01

10年首虧 商譽減值超30億

“利潤奶?！闭坳?/p>

LAOCAI

勿怪市場態(tài)度強烈。

據(jù)銠財梳理，自2013年起，步長制藥凈利均保持年10億元之上。2016年-2020年間，盈利水平穩(wěn)定在年15億元-20億元區(qū)間。

2021年，雖業(yè)績首次變臉：營收157.63億元,同比下降1.52%；凈利12.89億元,同比下降30.72%，可依然保持了盈利體面。

換言之，這是步長制藥近10年來的首次虧損，市場怎不驚得一匹。

要知道，2022 年前三季，步長制藥還是盈利狀態(tài)：歸屬凈利 12.67 億。

錢去哪里了？

步長制藥表示，預(yù)虧主因公司擬對通化谷紅、吉林天成計提商譽減值準(zhǔn)備合計約30億元-34億元。

商譽暴雷，自然不是小事。不僅投資者，也引來監(jiān)管層發(fā)問：1月30日上交所對其減值事項發(fā)出監(jiān)管工作函。

事實上，步長制藥早已打過“預(yù)防針”。往年年報中曾多次提及：

醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，盈利能力受多方因素影響；如吉林天成、通化谷紅未來經(jīng)營狀況未達預(yù)期，則存商譽減值風(fēng)險。若集中計提大額的商譽減值，將會對公司盈利水平產(chǎn)生不利影響。

而這次，“狼”真的來了。

不過，步長醫(yī)藥依然樂觀，其對媒體表示：“商譽減值的測試公司每年都在做，公司過去一年的經(jīng)營狀況是良好的，此次計提落地后，可以讓公司卸下包袱輕裝上陣。”

話雖如此，可投資者又能放心多少：截至2022年三季度末，步長制藥合計商譽達51.33億元。即便經(jīng)過此次計提，商譽仍有近20億元。

難怪股吧中有股民大呼：“還有20億，以后還會減！”

細觀此次減值，步長扔下的除了包袱，還有真金白銀利潤。

值得注意的是，本次商譽減值的兩家公司往期業(yè)績不俗：2021年收入規(guī)模都在10億元左右，凈利均超5億元。其中，通化谷紅營收9.15億元，貢獻凈利潤5.88億元，約占公司凈利45.62%?？胺Q利潤奶牛。

有股民犀利指出，“今天的步長制藥利空不在商譽計提，是否存在以前收購時產(chǎn)生的商譽是否有利益輸送？以后還會不會利益輸送?！?/p>

語言夠尖銳，客觀還是片面，仁者見仁等待時間作答。

不過往期看，商譽高企的步長制藥不是沒有質(zhì)疑聲：

如2022年8月的一場并購，步長就因利益輸送質(zhì)疑登上風(fēng)口。其以近5000萬元進行收購一家凈資產(chǎn)為負、在職員工3人的公司，如此“買殼”引得上交所下發(fā)監(jiān)管函。

那么，這一次的商譽計提，步長又能否通過外界審視呢？

02

政策“限行” 多品被“踢出”醫(yī)保

輕裝上陣了？

LAOCAI

公開信息顯示，步長制藥由趙步長、趙濤父子于1993年創(chuàng)辦，2016年登陸資本市場。

至今，步長家族企業(yè)屬性仍明顯：官網(wǎng)9人管理團隊中，趙氏家族占了6人：

趙步長為步長腦心通發(fā)明人，妻子伍海勤擔(dān)任學(xué)術(shù)委員會主席，長子趙濤任董事長，次子趙超任總裁，長女趙驊任總裁助理、采購副總裁，次女趙菁則任丹紅制藥董事長等職。

抓住中成藥崛起紅利，步長制藥憑借拳頭產(chǎn)品“步長腦心通”打開市場，并發(fā)展壯大。目前有五大業(yè)務(wù)板塊：心腦血管、婦科、泌尿、醫(yī)療器械和其他。其中，毛利率80%以上的心腦血管產(chǎn)品是業(yè)績大梁。

細分產(chǎn)品，財報中單獨披露收入的4大“獨家品種”：腦心通膠囊、丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒、谷紅注射液。

2017年至2019年，上述4大品種的總收入占比保持在6成以上，可謂妥妥主力營收。然2021年，“危機”開始顯現(xiàn)，4品銷售收入73.97億元，同比下降20.13%，占總收入比降至46.93%。2022上半年雖有不少努力，銷售收入仍同比微增4.03%。

拳頭產(chǎn)品頹勢，也是企業(yè)業(yè)績變臉主因。

從預(yù)告看，通化谷紅、吉林天成均曾是步長業(yè)績重要支撐。通化谷紅的主營產(chǎn)品為谷紅注射液，位列4大獨家品種之一，適應(yīng)癥為用于治療腦血管疾病如腦供血不足、腦血栓等；吉林天成主營產(chǎn)品復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液，也是一種用于治療腦部疾病引起的功能障礙產(chǎn)品。

招股書曾披露，步長制藥分三次、歷時三年完成對通化谷紅和吉林天成的收購。2015年取得兩家控制權(quán)，分別持股100%和95%、耗資21.24億元、21.50億元，對應(yīng)商譽18.36億元、31.61億元，合計商譽近50億元。

彼時，就有輿論質(zhì)疑上述收購有無激進賭性，高企商譽帶來的業(yè)績變臉可能。

聚焦此次商譽計提，草蛇灰線也早有征兆。

比如中藥注射制劑的政策“限行”。從魚腥草注射液到雙黃連注射液、紅花注射劑等等，中藥注射劑不良反應(yīng)引發(fā)的恐慌，不得不讓有關(guān)部門有所行動。2017年版國家醫(yī)保目錄向39個中藥注射劑開出禁令，其中僅限二級以上醫(yī)療機構(gòu)使用的26個臨床常用大品種中就包括丹紅注射液。

接踵而至且殺傷力不遜的，還有醫(yī)保洗牌。2019年，國家開始構(gòu)建全國統(tǒng)一的醫(yī)保藥品目錄，并要求省級在原則上不得突破國家目錄，之前各省出臺的與清單不相符的政策措施，原則上3年內(nèi)完成清理規(guī)范，并同國家政策銜接。

自2020年以來，通化谷紅產(chǎn)品谷紅注射液，吉林天成產(chǎn)品復(fù)方曲肽注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液陸續(xù)調(diào)出各省醫(yī)保目錄。谷紅注射液還因不合理用藥過多，被31個省市列入了重點監(jiān)控用藥目錄。

大單品被“踢出”地方醫(yī)保，對步長制藥影響力不言而喻：2021年度合計營收占比28.43%。

當(dāng)年年報提示，年內(nèi)，吉林天成藥品復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液退出云南省、山東省、黑龍江省、湖北省等省級醫(yī)保；通化谷紅藥品谷紅注射液退出云南省、河北省、黑龍江省等省級醫(yī)保。

2022年6月，步長制藥又公告稱，子公司產(chǎn)品谷紅注射液、復(fù)方曲肽注射液將于年12月31日調(diào)出四川省醫(yī)保目錄；谷紅注射液以及復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液自7月1日起調(diào)出江蘇省醫(yī)保目錄。

……

按國家醫(yī)保局要求，2022年6月30前，各地都要完成省級醫(yī)保增補品種的清退。2023年1月1號開始，全國醫(yī)保目錄完全統(tǒng)一。

壓力層層累積延伸，步長制藥自然甘苦自知：2021總營收157.63億元，同比下降1.52%；歸母凈利12.89億元，下降30.72%。2022年由盈轉(zhuǎn)虧、商譽暴雷也是迫不得已。

看似流年不利、大環(huán)境使然，可還是那句話，當(dāng)年并購有無戰(zhàn)略錯付、誤判？是否在為“賭性”押寶買單。

更深一度，看看上述調(diào)整大勢，30億計提又能否全然解決煩惱？有無商譽再暴雷可能？

事實上，步長目前重點產(chǎn)品依舊是上述大單品系列。2022半年報披露，旗下腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液等合計銷售額達39.73億元，占營收比達56%。依賴性肉眼可見。

以王牌產(chǎn)品丹紅注射液為例，2017年被限制適用范圍，步長營收隨之受到波及。2021年雖“解禁”回歸，可市場機遇已過，難以延續(xù)60億銷售神話。降價后，2021年主力規(guī)格10ml丹紅注射液賣出3390.76萬支，比2016年的1億支少了三分之二。

拉長維度，上市以來（2016 年至 2022 年前三季度），步長制藥毛利率整體呈下跌態(tài)勢：分別為 83.17%、82.35%、82.79%、83.24%、76.63%、73.78%、69.96%，近七個報告期整體下降13.21個百分點。

后續(xù)業(yè)績怎么走？能否真得“輕裝上陣”？市場需要步長更明確的答案。

03

銷售研發(fā)冰火兩重

轉(zhuǎn)型“雷聲大雨點小”？

LAOCAI

可以肯定的是，上述商譽暴雷，是步長加緊轉(zhuǎn)型的又一記警鐘。

事實上，轉(zhuǎn)型號角早已吹響。

2018年起，步長制藥明確提出三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型目標(biāo)：

由銷售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換；由中成藥向生物藥、疫苗、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥轉(zhuǎn)換；由中國本土化向全球化轉(zhuǎn)換。同年9月，發(fā)布生物制藥戰(zhàn)略規(guī)劃，表示全力打造生物制藥全產(chǎn)業(yè)鏈。

豐富理想足夠振奮人心，然世間之事往往知易行難。喊了5年轉(zhuǎn)型口號，看似管線遍地開花，至今卻鮮有代表性產(chǎn)品。

據(jù)公司財報，步長制藥2017年擁有8項生物制品正在研發(fā)，到2021年增至17項，覆蓋腫瘤、骨質(zhì)疏松、貧血、關(guān)節(jié)炎等范圍。

管線豐富，進展卻不算快。據(jù)鈦媒體App梳理，步長制藥上市以來的6份年報中公司只披露過5款生物藥產(chǎn)品和1款疫苗的研發(fā)進展。2022年公告新披露了兩款實體瘤治療用藥（BC004、BC008-1A）的最新研發(fā)進展，均處早期的Ⅰ期臨床試驗階段。

另據(jù)健識局梳理，2018年7月，步長制藥旗下子公司丹紅制藥用大約1億元引入美國瑞美德生物公司的PD-1，至今沒有上市。2020年疫情之初，步長與天元生物合作計劃開發(fā)新冠疫苗。2022年12月底，步長四價流感裂解疫苗才撞線上市。

從2018年算起，2023年已是步長轉(zhuǎn)型的第6個年頭，0生物制品問世，效率效益答卷可拿出手？

有因必有果。往期看，對于步長的轉(zhuǎn)型決心外界不乏審視。比如“重營銷、輕研發(fā)”責(zé)難聲。

東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，步長制藥銷售費用從2011年的24.45億元增至2021年的83億元，10年增長3倍多；銷售費用率由2011年的41.64%增至2021年的52.66%。

以2021年為例，銷售費占營收比52.66%，遠高過營收一哥恒瑞醫(yī)藥（36.22%），天力士的36.55%、復(fù)星醫(yī)藥的23.33%、健康元的31.61%。

其中，市場、學(xué)術(shù)推廣費及咨詢費占了大頭。2019-2021年分別花費76.49億元、80.28億元、79.56億元，占總銷售費比94.65%、95.88%、95.86%。

即便放到整個醫(yī)藥業(yè)，上述銷售費也相當(dāng)惹眼。據(jù)新浪財經(jīng)統(tǒng)計，2022上半年中國醫(yī)藥公司營收100強企業(yè)營收合計1.4萬億，整體銷售費用率約9.8%。其中步長制藥同期的銷售費33.3億元，雖金額同比有所下降，但高達46.9%的銷售費用率，僅次于百濟神州的66.9%和濟川藥業(yè)的47.1%，排名第三。

“由銷售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換”，做到了多少呢？轉(zhuǎn)型有多決絕？

上升到行業(yè)視角，在鼓勵創(chuàng)新、降費提質(zhì)、打擊帶金銷售的醫(yī)改大勢下，這顯得更為扎眼。

北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心負責(zé)人史立臣曾指出，醫(yī)藥業(yè)公司的市場及學(xué)術(shù)推廣費，一直是商業(yè)賄賂高發(fā)區(qū)。

聚焦步長制藥，亦不乏不愿提起的過往。

據(jù)多家媒體報道，步長制藥多次被曝“帶金銷售”或牽扯到行賄丑聞中。

2021年4月，更因“學(xué)術(shù)推廣費”受到實錘處罰。財政部《中華人民共和國財政部會計信息質(zhì)量檢查公告（第四十號）》顯示，步長制藥被查出以咨詢費、市場推廣費名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉(zhuǎn)付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道梳理，據(jù)中國裁判文書網(wǎng)數(shù)據(jù)，經(jīng)不完全統(tǒng)計，其披露的步長制藥涉賄案件共10起。

上述種種，可是打造科技型、全球化、生物制藥全產(chǎn)業(yè)鏈的加分項？

說千道萬，不如白銀一片?？谔柡暗谜鹛祉?，真正轉(zhuǎn)型升級還靠研發(fā)這個重頭戲。

2021年，公司研發(fā)開支同比下滑12.21%至6.34億元，占總營收的比重僅4.02%。2022上半年，研發(fā)支出同比下滑42.34%至1.68億元，占總營收比僅2.37%。

這個數(shù)目夠用嗎？

以2021年為例，截至12月底，公司在研產(chǎn)品227個研發(fā)管線，如此平均下來單個管線一年的研發(fā)投入?yún)^(qū)區(qū)279萬元。

單個項目279萬對比日均2179.68萬元的銷售費用，孰輕孰重躍然紙上，轉(zhuǎn)型是否雷聲大、雨點?。?/p>

很明顯，步長銷售驅(qū)動的慣行依然強大。長益短利的博弈取舍，仍是一個轉(zhuǎn)型成敗的靈魂考題。

只是，還有多少時間呢？

有業(yè)內(nèi)人士曾預(yù)測：醫(yī)改大勢滾滾向前，一致性評價+帶量采購下，回扣為主的帶金銷售模式將在3到6年內(nèi)終結(jié)。

不創(chuàng)新，無未來。想解決業(yè)績頹勢、發(fā)展乃至生存的根本問題，步長就不得不徹底轉(zhuǎn)變發(fā)展模式、經(jīng)營理念。

刮骨才能巨變，也必須巨變。

04

能否見真章 龍頭效應(yīng)眺望

LAOCAI

平心而論，這也非一家之痛。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、營銷為王、創(chuàng)新不足、核心競爭力差是不少國產(chǎn)藥企的弊病，亦是醫(yī)改持續(xù)深化的意義所在。

近年來，國家陸續(xù)發(fā)布文件支持中醫(yī)藥發(fā)展。行業(yè)日益規(guī)范化、產(chǎn)業(yè)化，伴隨良幣效應(yīng)加強，真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)迎來黃金時期。

頭豹研究院稱，隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、機制體制和服務(wù)體系的建立完善，醫(yī)保支持中醫(yī)藥和基藥目錄986政策等加速落地，預(yù)計到2025年，中國中成藥市場規(guī)模將超1.2萬億元。

大市場，更呼喚龍頭引領(lǐng)價值。

客觀而言，盡管痛點槽點纏身，步長制藥仍擁有一定的行業(yè)優(yōu)勢。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，其腦心通膠囊、丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒三個獨家品種，2021年在心腦血管中成藥市場份額的排名在前20位。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，從整個醫(yī)保目錄看，更多的中藥制劑、中藥注射液產(chǎn)品并沒松綁，比如雙黃連注射液、熱毒寧注射液等。這意味著步長制藥仍有翻盤機會，如能大力高效研發(fā)、精準(zhǔn)市場卡位，夯實老產(chǎn)品、落地新品種，再續(xù)王者之風(fēng)也未可知。

可謂一語中的。2022年3月，由步長獨家研發(fā)的宣肺敗毒顆粒首納國家醫(yī)保目錄。

據(jù)悉，“宣肺敗毒顆?！笔且孕螖《痉浇?jīng)典古方為基礎(chǔ)，按照現(xiàn)代中藥制劑工藝制成便于服用的顆粒劑，是張伯禮院士團隊在武漢前線的臨床救治過程中，根據(jù)臨床、觀察總結(jié)出來的有效方劑。

2023開年，宣肺敗毒顆粒的擴產(chǎn)，又帶來業(yè)績提振期許。

考量在于，而今全國疫情已大范圍緩解，即使第二三波再來，威力影響幾何仍是未知數(shù)。何況其他競品也有入局?jǐn)U產(chǎn)，是單品新王、增長大旗還有埋下又一暗雷，等待時間作答。

市場不等人、競品不等人，要擺脫產(chǎn)品青黃不接、要想打破虧態(tài)、真正輕裝上陣，只憑宣肺敗毒顆粒是遠遠不夠的。

2023年1月4日，國家藥監(jiān)局發(fā)布文件，再次強調(diào)了中藥科學(xué)用藥、質(zhì)量監(jiān)管等話題。

提質(zhì)增效、創(chuàng)新登臺的升級信號滿滿；順者升騰、逆者衰亡，藥企轉(zhuǎn)型已迫在眉睫。

2023年的步長制藥、趙濤趙超兄弟，又將何去從？

除了口號更要見真章！方向比努力更關(guān)鍵！

本文為銠財原創(chuàng)