隨著1月居民存款新增規(guī)模創(chuàng)下單月新高，“超額儲蓄”現(xiàn)象再度引發(fā)關注。

中國人民銀行2月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月份人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元。居民存款多增在2022年表現(xiàn)已經(jīng)非常明顯，去年住戶存款增加17.84萬億元，遠遠高于2021年（當年住戶存款增加9.9萬億元）。

居民存款為何持續(xù)多增，超額儲蓄是否會迎來轉(zhuǎn)化，消費、地產(chǎn)、資本市場等領域是否會受益，成為市場關注的焦點。

超額儲蓄從何而來

盡管對超額存款的規(guī)模測算不一，但機構(gòu)普遍認為，2022年存在明顯的“超額儲蓄”現(xiàn)象。

央行《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》也顯示居民的儲蓄熱情高漲，去年四季度傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8%，這一比例為有統(tǒng)計以來的最高值。

中信建投證券首席經(jīng)濟學家黃文濤測算認為，2022年超額存款7.8萬億元，超額儲蓄上升的主要原因中，消費、地產(chǎn)、理財贖回占比約4:3:1。具體來說，消費方面，約有4萬億減少，從消費支出缺口結(jié)構(gòu)上看，主要缺口來源是居住支出、教育文娛支出和醫(yī)療保健支出，分別對應地產(chǎn)和服務消費。凈儲蓄上行的第二個貢獻項目是購房需求，不考慮產(chǎn)業(yè)鏈消費，僅房地產(chǎn)銷售一項減少約3萬億。理財向存款轉(zhuǎn)移，約為凈存款增加貢獻1萬億元。

中金公司林英奇、許鴻明等在研報中指出，2022年居民存款同比多增8萬億元，但居民“超額儲蓄”規(guī)模約為8萬億元的觀點存在高估，因為并未考慮銀行理財產(chǎn)品贖回和收入增加的影響，其估算2022年居民“超額儲蓄”規(guī)?？赡茉?萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存款貢獻，1萬億元由居民收入自然增長貢獻（假設居民儲蓄率與2021年持平）。

“不同定義下的‘超額儲蓄’的規(guī)模并不一致，但無論是將理財余額納入統(tǒng)計，亦或是計算居民收入與支出的同比增速差，均反映出2022 年存在明顯的‘超額儲蓄’?！敝行抛C券首席經(jīng)濟學家明明在報告中認為，超額儲蓄的來源包括三方面：一是資產(chǎn)價值與收入水平的不確定性增大，居民傾向于更多的儲蓄；二是受房地產(chǎn)行業(yè)風險等影響，居民部門的購房意愿有所降低，潛在的購房配置資金向儲蓄轉(zhuǎn)移；此外，受疫情影響，消費場景的缺失也使得2022年以來居民消費支出顯著低于潛在規(guī)模。三是隨著2022年末防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)，債市收益率大幅上行，理財凈值普遍受損，導致投資者紛紛將理財贖回至存款。

華創(chuàng)證券也指出，2022年居民17.8萬億的存款增長主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增，其背后或反映了2022年房價回落+股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項。

“定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡單分為房地產(chǎn)、股票、證券投資基金、理財、定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉(zhuǎn)負，結(jié)束了2016年-2021年的房價持續(xù)抬升；上證綜指回落550點，結(jié)束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升?！比A創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認為。

不過，市場也有不同的觀點。中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗等在研報中指出，居民存款的上升，財政與準財政的支持是主要因素。

該機構(gòu)通過對M2的拆分發(fā)現(xiàn)，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8個百分點，其中財政直接貢獻了1.9個百分點（包括央行利潤上繳），如果其將7400億元政策性金融工具也納入“財政”的口徑來考慮，那么財政的貢獻將達到2.2個百分點，這還沒有考慮其他政策性信貸、普惠金融對于M2的支持。

居民高儲蓄如何轉(zhuǎn)化

在1月創(chuàng)下單月最高記錄后，居民存款是否會繼續(xù)走高，以及可能向哪些領域釋放成為市場關注的焦點。

光大證券指出，除去銀行貸款等資產(chǎn)業(yè)務派生存款以外，春節(jié)錯位因素也是形成1月多增的一個重要原因。去年1月末恰逢春節(jié)假期，大量存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金；今年1月末時春節(jié)假期已結(jié)束，現(xiàn)金陸續(xù)回流銀行體系并形成存款。值得一提的是，這也是今年1月M0增速大幅下降至7.9%的主要原因。春節(jié)因素也造成了居民戶存款的多增。今年春節(jié)在1月，較多企業(yè)有春節(jié)前支付年終獎、過節(jié)費的習慣，因此1月會有大量企業(yè)存款轉(zhuǎn)化為居民存款。

招商證券則指出，回顧歷史來看，春節(jié)當月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關系。后續(xù)居民存款走勢仍需持續(xù)觀察。

“展望2023，宏觀經(jīng)濟政策與居民行為的改變都會影響居民存款。我們認為不應該將居民存款看作一個等待著開閘泄洪的‘蓄水池’。除了靜態(tài)地考慮當前已累計的居民存款外，也需要判斷貨幣、財政政策對于貨幣體系的影響?！鄙鲜鰴C構(gòu)認為。

對于消費、地產(chǎn)與金融投資等潛在的消化路徑，明明認為，其一，不宜高估超額儲蓄對消費的提振；其二，向地產(chǎn)釋放仍需觀察預期修復，超額儲蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售，關鍵在于居民對于交付問題的信心改善以及對房地產(chǎn)財富效應的預期判斷，目前政策有所支持，但房地產(chǎn)財富效應與房價增速仍然是一個長期制約，預計超額儲蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模有限。其三，資本市場也是重要流動方向，居民超額儲蓄在短期內(nèi)無法大量進入消費、地產(chǎn)領域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價值后，一部分超額儲蓄后續(xù)很可能流入資本市場。

國盛證券則認為，消費、樓市與金融市場均有望受益，具體消化路徑與節(jié)奏將取決于居民意愿修復和資產(chǎn)回報預期。從存量視角出發(fā)，防御性儲蓄更多源自對未來收入的悲觀預期，這將直接制約居民的房產(chǎn)、耐用品購置，以及潛在消費升級可能也會階段性轉(zhuǎn)化為消費降級，因此存量儲蓄的釋放將更多流向消費與樓市；從增量視角出發(fā)，歷史經(jīng)驗表明，新增儲蓄與投資的關聯(lián)度往往更顯著，而與消費的關聯(lián)實則相對較弱，反映出儲蓄意愿的邊際調(diào)整可能與居民投資意愿調(diào)整掛鉤更為直接。投資意愿修復的具體體現(xiàn)則往往依賴于賺錢示范效應，本輪預計股市或率先受益。

浙商證券首席經(jīng)濟學家李超等預計，2023年居民存款搬家，將分流至實體部門及資本市場，其中，部分“被動儲蓄”將隨疫情形勢改善而逐步釋放，主要體現(xiàn)為居民消費及購房活動的回暖；而“預防性儲蓄”主要源自居民悲觀預期及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。對比1998年后的居民儲蓄釋放，當前我國經(jīng)濟領域各項政策核心在于圍繞共同富裕、為民生領域降成本，打擊相關高杠桿、高收益行業(yè)過度擴張，包括抑制房價過快上漲、限制平臺公司壟斷運營、整治教培行業(yè)亂象、推進醫(yī)療體系集采等，推動全體人民共同富裕。也因此，居民超額儲蓄在無法大量進入消費、地產(chǎn)領域的情況下，資本市場將是核心外溢方向。