《投資者網(wǎng)》吳微

隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，A股上市公司的家數(shù)已在2022年突破了5000家，2022年，中信證券（600030.SH）、中金公司（601995.SH）等證券公司在IPO保薦收入方面已在全球位列前茅；與此同時(shí)，最近幾年A股已上市公司的股權(quán)融資規(guī)模也呈明顯的上漲趨勢(shì)。

A股市場(chǎng)活躍，作為中介機(jī)構(gòu)的券商是不是都賺得盆滿缽滿呢？其實(shí)，國(guó)內(nèi)的券商行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，頭部券商吃掉了大部分的市場(chǎng)份額，中小券商則依靠特色服務(wù)，維持生存。近期以持續(xù)督導(dǎo)新三板與承銷債券為特色業(yè)務(wù)的開(kāi)源證券股份有限公司（下稱“開(kāi)源證券”）更新了招股書(shū)，其深交所主板上市的進(jìn)度又往前推進(jìn)了一步。

不過(guò)，雖然開(kāi)源證券已連續(xù)多年接受了控股股東或地方國(guó)資的增資，其關(guān)聯(lián)交易的比例也持續(xù)提升，但隨著北交所的開(kāi)板、A股發(fā)行節(jié)奏的變化以及城投債、地方債發(fā)行政策的改變，2021年之后開(kāi)源證券卻越來(lái)越依賴證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。而自2019年，陜西證監(jiān)局給開(kāi)源證券發(fā)布多項(xiàng)整改要求后，開(kāi)源證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模也出現(xiàn)明顯的下降。

資產(chǎn)管理、債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)模下滑，收入越來(lái)越依賴證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，開(kāi)源證券的未來(lái)發(fā)展又將如何？

業(yè)務(wù)被迫整改特色服務(wù)下滑

開(kāi)源證券的前身是1991年成立的陜西省財(cái)政廳國(guó)債服務(wù)部，1993年公司更名為陜西省開(kāi)源證券公司；此后，公司先后獲得了陜西省內(nèi)以及佛山市等地方國(guó)資企業(yè)的增資。自2002年公司取得深交所、上交所會(huì)員資質(zhì)后，開(kāi)源證券的牌照逐漸齊全，目前公司已是一家綜合性的證券公司。

不過(guò)作為起源于陜西省的證券公司，截至日前，公司40.91%的分支機(jī)構(gòu)還開(kāi)設(shè)在以陜西省為主的西北地區(qū)。因此，相較于中信證券、中金公司這類頭部券商，開(kāi)源證券仍是一家區(qū)域性的證券公司。截至2021年末，開(kāi)源證券總資產(chǎn)在證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的證券公司中僅排第55名，凈資產(chǎn)排第42名。

但是開(kāi)源證券在新三板持續(xù)督導(dǎo)以及債券承銷方面的表現(xiàn)卻格外突出。2020、2021年，公司持續(xù)督導(dǎo)的企業(yè)數(shù)量在行業(yè)中分別排第一、第二；2021年末公司新三板做市數(shù)量排名也是行業(yè)第一；在債券承銷方面，2021年公司債券主承銷傭金收入在證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的券商中排在第17位，遠(yuǎn)高于公司在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)方面的排名。

然而，在建立多元化證券市場(chǎng)的思想指導(dǎo)下，2021年11月北交所正式開(kāi)板。北交所的開(kāi)板，使企業(yè)在主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板之外多了一個(gè)上市的選擇。值得一提的是，北交所的定位與新三板尤其是交易較為活躍的新三板精選層的定位存在重合，因此北交所的開(kāi)板，讓此前擬新三板精選層掛牌交易的企業(yè)多了一些顧慮。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

2019-2022年上半年期間，開(kāi)源證券推薦新三板掛牌交易企業(yè)的數(shù)量就由2019年的56家，下降到2022年上半年的6家。雖然，開(kāi)源證券通過(guò)增加新三板的持續(xù)督導(dǎo)企業(yè)數(shù)量來(lái)彌補(bǔ)推薦掛牌企業(yè)減少帶來(lái)的收入下滑，但與2019年單家企業(yè)平均貢獻(xiàn)21.52萬(wàn)元相比，2021年，持續(xù)督導(dǎo)一家新三板企業(yè)，僅能為公司提供17.43萬(wàn)元的收入。

雖然，開(kāi)源證券也增加了對(duì)擬創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊(cè)上市企業(yè)的輔導(dǎo)與保薦，以增加公司在IPO保薦、承銷方面的收入；但A股的首發(fā)市場(chǎng)，不確定因素較大，雖然2020-2022年上半年期間，公司保薦上市企業(yè)的數(shù)量分別為3家、2家以及2家，但公司的保薦與承銷收入?yún)s分別為6140.47萬(wàn)元、1948.41萬(wàn)元、2120.15萬(wàn)元，呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。值得一提的是，受2022年A股發(fā)行政策趨嚴(yán)影響，當(dāng)年開(kāi)源證券有6個(gè)擬北交所或創(chuàng)業(yè)板上市的項(xiàng)目終止了申報(bào)，而截至日前，公司僅有3個(gè)項(xiàng)目還在排隊(duì)。

開(kāi)源證券的另一個(gè)特色業(yè)務(wù)是債券承銷，公司主要承銷的債券為公司債與企業(yè)債。據(jù)開(kāi)源證券披露，2019-2022年上半年，承銷收入最高的前五債券發(fā)行方主要為湖北省宜都市國(guó)通投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司、成都錦城光華投資集團(tuán)有限公司等城投公司。

不過(guò)，最近幾年來(lái)，為了降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層一直在努力控制地方債、城投債的規(guī)模?；蚴艽擞绊懀_(kāi)源證券很多儲(chǔ)備的項(xiàng)目的推進(jìn)也充滿不確定性。2019-2022年期間，開(kāi)源證券債券主承銷規(guī)模分別為688.47億元、674.14億元、457.3億元以及247.93億元，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)；雖然期間主承銷費(fèi)用率有所提升，但其主承銷收入還是由2020年最高的6.28億元下降到2022年上半年的1.82億元。

其實(shí)，早在2019年，陜西證監(jiān)局就對(duì)開(kāi)源證券存在的投行業(yè)務(wù)風(fēng)控人員不足，債券及資產(chǎn)證券化項(xiàng)目質(zhì)量控制不到位等問(wèn)題提出了整改要求。公司也曾因?yàn)槌袖N的“16洪業(yè)債”發(fā)生兌付問(wèn)題而被投資人訴訟，該案涉案的資金達(dá)到了1.1億元。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

在開(kāi)源證券新三板持續(xù)督導(dǎo)與債券承銷業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)下，公司代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)的收入?yún)s大幅上漲，公司的收入越來(lái)越依賴傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。其中的代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)的收入在營(yíng)業(yè)收入中的占比由2019年的7.49%上漲到了2022年上半年的23.26%。

開(kāi)源證券的特色業(yè)務(wù)正在承壓。

地方持續(xù)注資關(guān)聯(lián)交易走高

受地理因素與經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異影響，全國(guó)不同省份證券行業(yè)的發(fā)展也差異巨大；其中廣東省證券公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量超過(guò)1600家，而在西部，證券公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量最多的陜西省，到2021年末，證券公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量也未超過(guò)600家。

而在證券市場(chǎng)發(fā)展不平衡影響下，截至日前，陜西本地已完成上市的券商僅西部證券（002673.SZ）一家，到2022年三季度，其總資產(chǎn)未能超過(guò)千億；而在廣東、上海、北京等證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，總資產(chǎn)超過(guò)5000億的上市券商就有中信證券（60030.SH）、國(guó)泰君安（601211.SH）、中金公司（601995.SH）等數(shù)家。

幫助本地證券公司發(fā)展、支持本地證券企業(yè)上市，無(wú)疑是促進(jìn)中西部證券行業(yè)發(fā)展的重要措施。2017-2021年期間，開(kāi)源證券原股東以及以陜西省國(guó)資控制的下屬企業(yè)為主的股東就對(duì)開(kāi)源證券進(jìn)行了6次注資，累計(jì)注資金額近130億元；其中僅2021年，匯通投資、陜西金資等6名股東就為開(kāi)源證券注入了48.5億元的資金。

除了為公司持續(xù)注資外，在經(jīng)營(yíng)方面，開(kāi)源證券的控股股東陜煤集團(tuán)也給予了公司大量的支持。如在2022年上半年，開(kāi)源證券私募股權(quán)投資管理費(fèi)收入中的53.57%由陜煤集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方提供；2019-2022年上半年期間，開(kāi)源證券也為關(guān)聯(lián)方陜煤集團(tuán)、陜西建設(shè)機(jī)械股份有限公司承銷了多只債券，部分債券開(kāi)源證券承銷的比例達(dá)到了100%。受此影響，開(kāi)源證券關(guān)聯(lián)交易收入在公司總營(yíng)收中的占比由2019年的1.49%上漲到了2022年上半年的4.51%。

需要指出的是，雖然開(kāi)源證券只持有從事基金管理業(yè)務(wù)的前海開(kāi)源25%的股份，但2021年、2022年上半年，前海開(kāi)源分別為開(kāi)源證券貢獻(xiàn)了5472.63萬(wàn)元以及3082.76萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，在當(dāng)期公司凈利潤(rùn)中的占比分別為9.81%和19.62%。

除了關(guān)聯(lián)交易外，作為金融企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)控制也是開(kāi)源證券不得不面對(duì)的問(wèn)題。2019-2020年期間，開(kāi)源證券就因多個(gè)風(fēng)控問(wèn)題，被投資人訴訟。如2019年，自然人黃麗就因證券投資咨詢糾紛向開(kāi)源證券提起了訴訟，涉案金額達(dá)1305.97萬(wàn)元；2020年，開(kāi)源證券主承銷與受托管理的“16洪業(yè)債”發(fā)行方洪業(yè)化工被法院裁決進(jìn)行合并重組，債券兌付出現(xiàn)問(wèn)題，天弘基金因此對(duì)開(kāi)源證券提起了訴訟，涉案金額達(dá)1.1億元。

2019年4月、2019年8月，開(kāi)源證券的資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)也先后收到了陜西證監(jiān)局出具的行政監(jiān)管要求；要求公司加強(qiáng)內(nèi)部管理、控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)開(kāi)源證券承銷的洪業(yè)化工、浩通物產(chǎn)公司發(fā)行的債券中存在的問(wèn)題，山東證監(jiān)局與天津證監(jiān)局也要求開(kāi)源證券及時(shí)整改。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

在陜西證監(jiān)局提出整改要求后，開(kāi)源證券存續(xù)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品數(shù)量就由2019年的108個(gè)下降到2022年上半年的83個(gè)，產(chǎn)品規(guī)模也由1257.19億元下降到了559.54億元，降幅高達(dá)55.49%。值得肯定的是，自2019年整改之后，開(kāi)源證券已多年沒(méi)收到相似的整改要求。

特色業(yè)務(wù)承壓、關(guān)聯(lián)交易比例提升、收入越來(lái)越依賴證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開(kāi)源證券，若想肩負(fù)起中西部證券行業(yè)發(fā)展的重任，公司仍需要繼續(xù)努力。（思維財(cái)經(jīng)出品）■