近日，黨中央、國務院批準《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》。本次全面推行注冊制，將給我國資本市場帶來多維度的變化，也同樣給基金、券商等相關行業(yè)發(fā)展帶來全新的格局與挑戰(zhàn)。

全面注冊制對于我國資本市場的影響

注冊制給我國市場帶來多方面變化，比較引人關注的有三方面。

第一，全面注冊制在進一步縮短企業(yè)上市時間的同時，精簡和優(yōu)化了發(fā)行上市條件，把以往核準制下較為嚴苛的上市發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為對信息披露的要求，有助于提升我國資本市場的包容性和開放性。

幾年前，企業(yè)IPO上市往往需要排隊等候多年，使得上市資質(zhì)成為一種稀缺的資源，一方面給資本市場發(fā)展帶來的不少問題；另一方面也使得許多企業(yè)——特別是處于快速發(fā)展期的企業(yè)——無法及時獲得所需的資金支持。2019年，我國科創(chuàng)板開始試行注冊制，企業(yè)上市時間縮短到了一年之內(nèi)；再到北交所進一步實踐注冊制，企業(yè)上市時間再次縮短。核準制下企業(yè)上市需要滿足一系列較為嚴格的要求，包括凈利潤、市值需要達到較高的規(guī)模；注冊制實施之后，企業(yè)可以從多套上市標準中選擇符合自己的模式，通過在研發(fā)、收入等方面的優(yōu)勢彌補其它方面的不足以達到上市要求，給予具備足夠研發(fā)能力和創(chuàng)新能力的高成長、高新技術(shù)企業(yè)更多進入資本市場的機會。

第二，對新股發(fā)行價格以及發(fā)行規(guī)模不再設限。在原有新股發(fā)行核準制下，新股定價23倍市盈率的限定，并且IPO首日的最大漲幅和跌幅也作了規(guī)定，新股定價常常嚴重脫離基本面，影響了定價效率，帶來了價格扭曲；注冊制取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，完善以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，市場參與各方博弈更加充分，有效發(fā)揮了市場價格發(fā)現(xiàn)功能。

第三，本次全面注冊制改革涉及滬深交易所兩大主板，這兩個主板聚集了最多的個人投資者，所以這次改革將對個人投資者產(chǎn)生較為深刻的影響。首先是觀念的改變：新股定價更加市場化，企業(yè)上市速度更快，個人投資者需要改變過去“打新包賺不賠”的心態(tài)，更加謹慎選擇投資標的。另外，隨著注冊制的推進，市場優(yōu)勝劣汰機制也會發(fā)揮越來越大的作用，退市的企業(yè)也可能增加，投資者挑選投資標的需要更加謹慎。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，全面注冊制的實施有重要的戰(zhàn)略意義。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型離不開與其匹配的投融資機制的支持，我國大力發(fā)展推廣注冊制的一大原因就是希望支持新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟的發(fā)展，希望新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟能夠接力發(fā)揮經(jīng)濟引擎的功能。當下我國很多企業(yè)融資依然以銀行信貸間接融資為主，從微觀角度來講，一家企業(yè)如果大量的資金都來源于銀行體系，會使得其杠桿率高企，放大企業(yè)的經(jīng)營風險，制約企業(yè)進一步經(jīng)營發(fā)展；而新經(jīng)濟或者是高科技產(chǎn)業(yè)一般具有風險大、研發(fā)投入大、盈利和營收增長不確定等特性，間接融資較為困難。從宏觀的視角來看，過度依靠傳統(tǒng)的銀行借貸也不利于產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型，并且會使得銀行體系承擔過高、過集中的風險。

全面實施注冊制將有效提升企業(yè)直接融資效率，有助于優(yōu)化整個資本市場的生態(tài)，能夠進一步提升資本市場服務實體經(jīng)濟的功能，能夠支持創(chuàng)新發(fā)展、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

機遇與挑戰(zhàn)并存

全面注冊制之下，機構(gòu)投資者需要更深入地掌握了解新興產(chǎn)業(yè)和新興的業(yè)務模式，更深入地挖掘企業(yè)價值。因此，無論對于券商、基金公司還是其他機構(gòu)參與者來說，全面實施注冊制既是機遇也帶來挑戰(zhàn)。

對券商來說，達到上市門檻的企業(yè)變多了，利好券商的投行業(yè)務，但也對券商提出了更高的要求。例如注冊制之下新股發(fā)行不再有隱性的定價限制，采用更加市場化的詢價機制，考驗券商自身投研和定價的能力。此外，券商也面臨更加嚴格的監(jiān)管，監(jiān)管層將發(fā)行上市申請文件“受理即擔責”調(diào)整為“申報即擔責”，券商等中介機構(gòu)將在信息披露等方面承擔更多的法律責任。

對公募基金來說也是一樣。這幾年公募基金總體規(guī)模增速有所下滑，注冊制推行之后有望推動增速再次增長，更多的投資標的可以吸引更多的資金，但也同樣考驗基金公司的投研能力與風險管控能力。

此外，全面注冊制也對相關金融機構(gòu)從業(yè)者提出了更高的要求，對復合型人才的需求將提升。例如過去參與IPO業(yè)務比較多是經(jīng)濟管理、金融方面的人才；但在全面注冊制時代，團隊投研能力的重要性進一步提升，在面對高科技企業(yè)時，相關投行團隊的成員既要看得懂技術(shù)，又要能夠準確判斷企業(yè)價值。

全面注冊制的實施，對于投資者來說同樣意味著機遇與挑戰(zhàn)。隨著大量企業(yè)的上市，市場分化必然加劇，好的企業(yè)會吸引更多的資金，而經(jīng)營不善的企業(yè)會越來越邊緣化，直到最后退市。甄別成長性高、經(jīng)營性好的企業(yè)，對于投資者而言將更加重要。

注冊制改革未來可期

A股市場正式邁入全面注冊制時代，實現(xiàn)“將選擇權(quán)交給市場”這一特質(zhì)，是我國資本市場繼滬深交易所建立、股權(quán)分置改革后的又一座重要的里程碑。

我國A股市場在上世紀90年代初成立之后，企業(yè)上市最先采用的是審批制。在運行了十年之后，審批制改為了核準制。核準制運行了將近20年之后，2019年7月科創(chuàng)板開始試點注冊制；大約一年之后，2020年8月份，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。再過了一年，2021年11月北交所開市，實行注冊制；同年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出將“全面實行股票發(fā)行注冊制”。2023年2月，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則。由此可以看出，我國資本市場過渡到全面注冊制經(jīng)歷了非常漫長的時期。長時間的準備和過渡，有多方面的原因。

首先，A股本身是一個很年輕的資本市場，例如美國股市有著近百年的發(fā)展歷史，而我國A股從成立到現(xiàn)在只有30多年時間，有許多的機制處在不斷完善的過程當中。

第二，A股市場中個人投資者的占比非常高，美股市場中70%-80%參與者是機構(gòu)投資者，個人投資者也就是我們所說的散戶，主要是通過機構(gòu)投資者來幫助他們完成投資的；而A股中的投資者結(jié)構(gòu)則正好相反。個人投資者對于基本面及各種交易制度的了解和掌握程度不像專業(yè)機構(gòu)那么高，因此監(jiān)管部門在進行重要的制度改革時也尤為謹慎。

我們可以看到，從科創(chuàng)板試點注冊制起步，到創(chuàng)業(yè)板實施存量和增量改革，再到北交所成立，事實上注冊制改革已經(jīng)取得了突破性的進展，才在主板市場全面推開。對于我國資本市場來說，注冊制改革仍然是一個新興事物，對于它的內(nèi)涵和外延還需要市場各方進一步的檢驗和探討。

注冊制是成熟的資本市場普遍采用的新股發(fā)行制度，全面注冊制的推開，將拉近我國資本市場和境外市場的距離，并有助于更好地完善我國資本市場生態(tài)，幫助投資者樹立正確的投資理念，吸引更多質(zhì)地優(yōu)良的國內(nèi)外企業(yè)在A股上市，支持我國實體經(jīng)濟與資本市場的發(fā)展。

（作者羅妍為復旦大學管理學院金融與財務學系教授）