2023年3月20日，瑞銀宣布將以每股0.76瑞郎、總價(jià)30億瑞郎的價(jià)格收購瑞信銀行。隨后，瑞士金融市場管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority, 以下簡稱“FINMA”）公告稱，瑞銀對(duì)瑞信的收購將導(dǎo)致瑞信負(fù)債端160億瑞郎的AT1資本債被全額減記。這就意味著，瑞信的AT1債券瞬間一文不值。

短短一個(gè)月之內(nèi)，瑞信的AT1價(jià)格從97塊暴跌至零，相比起瑞信股東將獲得22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票的權(quán)益，債券投資人的權(quán)益似乎先于普通股東權(quán)益歸零。作為歐洲銀行資本結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，我們?nèi)绾蝸砝斫馊鹦臕T1的減記？債權(quán)人和股東的權(quán)益究竟孰先孰后？

銀行AT1：“債券中的股票”

銀行AT1是一種混合資本工具，兼具債權(quán)和股權(quán)兩種屬性。AT1是additional tier1的簡稱，是巴塞爾協(xié)議項(xiàng)下銀行用于補(bǔ)充其一級(jí)資本的工具，與普通債券相比，主要不同在于其含有損失吸收條款。當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)（通常為發(fā)行人的一級(jí)資本充足率降至某一水平以下或監(jiān)管認(rèn)定的無法生存條件），發(fā)行人將在無需征得債券投資人同意的情況下，按照票面金額全部或部分減記或轉(zhuǎn)股以補(bǔ)充資本充足率。歐資銀行發(fā)行的AT1主要包括CoCo債（Contingent Convertible bond，即應(yīng)急可轉(zhuǎn)債）和優(yōu)先股。前者是指當(dāng)CET1（Common Equity Tier1,即普通股權(quán)一級(jí)資本）比例小于7%或5.125%，或無法繼續(xù)經(jīng)營（Point of Non-Viability, PoNV）時(shí)，CoCo債將強(qiáng)制停止付息并按照一定比例轉(zhuǎn)換為普通股；后者則是在上述兩種條件下，優(yōu)先股會(huì)被全部或部分減記。

中資銀行于2014年開始在境外發(fā)行AT1，期初多為轉(zhuǎn)股條款；2019年之后開始發(fā)行減記型，條款逐步向歐資銀行靠攏。我們以瑞信的AT1中的減記條款和工行AT1中的轉(zhuǎn)股條款為例，對(duì)比這兩種條款的不同之處。

資料來源:募集說明書。

根據(jù)FINMA的公告，瑞信AT1減記的原因是觸發(fā)了“生存事項(xiàng)”，特別是考慮到政府提供了公共部門緊急支持的情況下。針對(duì)具有系統(tǒng)重要性銀行的債權(quán)人在重組中的程序性權(quán)利不同于其他銀行的債權(quán)人。FINMA可以在未事先咨詢債權(quán)人的情況下批準(zhǔn)重組計(jì)劃。鑒此，F(xiàn)INMA為13只瑞信銀行AT1發(fā)出了減記通知。

如何理解債權(quán)與股權(quán)的先后問題

讓投資者難以理解的是，F(xiàn)INMA的公告使得瑞信的普通股東比失去全部投資的AT1持有人處于更為有利的地位，而瑞信在償債優(yōu)先順序中的位置要低于AT1資本工具。因此，理解AT1持有人損失的關(guān)鍵，在于理解償債順序與AT1減記觸發(fā)條件并不相關(guān)。

償債順序是指在銀行破產(chǎn)或清算時(shí)不同性質(zhì)和等級(jí)的資本工具持有人獲得償付的順序。一般而言，二級(jí)資本工具的持有人將先于其他一級(jí)資本工具的持有人獲得償付，而其他一級(jí)資本工具的持有人將先于核心一級(jí)資本工具持有人和普通股股東獲得償付。但是，AT1轉(zhuǎn)股或者觸發(fā)減記的條件并不涉及到銀行的破產(chǎn)或清算，瑞銀對(duì)瑞信的合并也并不涉及到兩家銀行的破產(chǎn)或清算問題。從法律條款上來看，瑞信AT1的減記規(guī)定體現(xiàn)了“損失吸收機(jī)制”的特點(diǎn)。在AT1的債券條款中，損失吸收機(jī)制并沒有約定是在股權(quán)吸收了損失之后，方可對(duì)AT1進(jìn)行減記。

募集條款雖規(guī)定如此，但事件本身仍然超出了投資者的預(yù)期。在瑞信AT1被全額減記后，全球的AT1市場經(jīng)歷了一場暴跌。各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖發(fā)聲澄清，通過不同于FINMA處理方式以安撫投資者的信心。英國央行于3月20日發(fā)表聲明稱，“AT1資本工具優(yōu)先于核心一級(jí)資本工具，劣后于二級(jí)資本工具，此類工具的持有人應(yīng)預(yù)期會(huì)按照上述償付的優(yōu)先順序吸收損失”。加拿大金融監(jiān)管局同日稱，“如果一家銀行觸發(fā)了PoNV，加拿大金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局的資本要求以尊重清償順序的方式將AT1和二級(jí)資本工具轉(zhuǎn)換為普通股……將確保AT1和二級(jí)資本工具持有人比現(xiàn)有的普通股更為有利的結(jié)果?！?/p>

iBoxx歐洲AT1總回報(bào)指數(shù) 資料來源：Bloomberg,2023年4月。

對(duì)于債券投資者而言，市場的教訓(xùn)是AT1的股性是大于債性的。雖然在各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)調(diào)發(fā)聲之后，AT1市場從暴跌的谷底有所反彈，但聲明尚不能完全解決投資者的擔(dān)憂，后續(xù)的長期影響仍然有待觀察。短期來看，我們至少可以看到兩方面的影響，一是全球特別是歐洲的AT1面臨著重新定價(jià)；二是投資者對(duì)于減記型的AT1可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）