作者/星空下的栗子

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的養(yǎng)樂(lè)多

傍上新能源汽車這條大腿，鋰電池回收也成為“香餑餑”。上海西恩科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西恩科技”）的老板趙志安原本是環(huán)保出身，近年來(lái)卻布局了鋰電池回收業(yè)務(wù)。

2019年至2022年上半年，西恩科技的營(yíng)業(yè)收入分別為4.8億元、8億元、15.5億元和10.7億元。凈利潤(rùn)分別為負(fù)2058萬(wàn)元、負(fù)504萬(wàn)元、1.66億元和1.48億元?？梢钥闯?，西恩科技的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)自2021年起都有了較大幅度的提升。這或許也是其選擇沖刺創(chuàng)業(yè)板的原因。

那么，有了“新能源”這個(gè)面子，西恩科技的里子又如何呢？我們通過(guò)《招股說(shuō)明書》一起看一看。

一、收入及毛利或?qū)⒋蠓▌?dòng)

從西恩科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看，硫酸鎳、三元前驅(qū)體和碳酸鋰是主要的三種產(chǎn)品。三者的收入合計(jì)占比在八到九成。

最近3年半，西恩科技的收入構(gòu)成發(fā)生了較大的變化。主要是硫酸鎳的收入占比從2019年的80.19%下降到2022年上半年的46.6%。三元前驅(qū)體收入占比較為波動(dòng)，2019年至2022年上半年分別為1.35%、25.44%、32.03%和16.84%。碳酸鋰的收入占比在2019年為0.17%，2021年增至6.43%，2022年上半年一躍增至29.36%。

主要產(chǎn)品的收入占比 根據(jù)《招股說(shuō)明書》整理

受下游鋰電池市場(chǎng)需求上升的影響，金屬鎳、金屬鈷和碳酸鋰的市場(chǎng)價(jià)格近些年來(lái)震蕩上升，西恩科技的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也隨之震蕩上行，其中碳酸鋰顯得特別出挑。雖然2022年上半年碳酸鋰銷量只有硫酸鎳的7.5%，但銷售額卻占到硫酸鎳的63%。碳酸鋰的價(jià)格也從2019年的2.66萬(wàn)元/噸一路狂飆到2022年上半年的30.6萬(wàn)元/噸。短短3年，增長(zhǎng)了10倍。這使得碳酸鋰不僅貢獻(xiàn)了2022年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的近3成，更是貢獻(xiàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的72.29%。其毛利率在2022年上半年為47.93%，遠(yuǎn)超其他產(chǎn)品。可見(jiàn)碳酸鋰已經(jīng)成為不折不扣的盈利引擎。

主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成 摘自《招股說(shuō)明書》

然而就在近日，“白色石油”坐上了“過(guò)山車”，碳酸鋰的價(jià)格大幅跳水。根據(jù)3月23日上海鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)，電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)報(bào)28萬(wàn)元/噸，工業(yè)級(jí)碳酸鋰均價(jià)報(bào)24萬(wàn)元/噸。而就在2022年11月，電池級(jí)碳酸鋰的價(jià)格曾高達(dá)60萬(wàn)元/噸。

碳酸鋰價(jià)格的下跌普遍被認(rèn)為與新能源汽車增速回落有關(guān)。2023年1-2月，新能源汽車產(chǎn)銷量分別為97.7萬(wàn)輛和93.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)18.1%和20.8%。這與2022年新能源汽車銷量超90%的同比增速差距明顯。

其實(shí)，今年年初特斯拉就打響了降價(jià)的第一槍。3月份湖北對(duì)東風(fēng)集團(tuán)旗下多個(gè)品牌展開大規(guī)模補(bǔ)貼，更誘發(fā)了新能源車企的“降價(jià)潮”。出現(xiàn)了能源車和燃油車紛紛降價(jià)的局面。

此外，2月下旬，寧德時(shí)代向一些車企推出了“鋰礦返利”計(jì)劃。該計(jì)劃要求車企前3年從寧德時(shí)代采購(gòu)的電池不低于自身出貨量的80%。作為回報(bào)，可于每年年底有一定份額的電池碳酸鋰享受20萬(wàn)元/噸的價(jià)格。這顯然加速了碳酸鋰價(jià)格的下跌。

隨著碳酸鋰價(jià)格的暴漲暴跌，筆者預(yù)計(jì)西恩科技的營(yíng)收和毛利大概率呈現(xiàn)大幅震蕩的局面。利潤(rùn)勢(shì)必受到碳酸鋰價(jià)格下跌的影響而有所收縮。

事實(shí)上，近三年半以來(lái)，西恩科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也算不上穩(wěn)定，分別為15.8%、7.65%、19.42%和19.47%。除了碳酸鋰以外，其他產(chǎn)品的毛利率均有較大幅度的波動(dòng)。如今看來(lái)，碳酸鋰要維持住40%-50%的毛利率恐怕比較難了。

分產(chǎn)品毛利率 摘自《招股說(shuō)明書》

二、回收市場(chǎng)內(nèi)卷，采購(gòu)價(jià)格上漲

2013年至2014年被認(rèn)為是中國(guó)新能源車的元年。按照動(dòng)力電池平均使用壽命5-8年來(lái)計(jì)算，我國(guó)第一批投入市場(chǎng)的動(dòng)力電池正在迎來(lái)退役期。

近年來(lái)，鋰電池總體出貨量持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)鋰電池理論回收規(guī)模將達(dá)到231.2萬(wàn)噸，這使得鋰電池回收行業(yè)成為了眾人矚目的“藍(lán)海市場(chǎng)”。

鋰電池出貨量 摘自《招股說(shuō)明書》

然而，2021年國(guó)內(nèi)鋰電池理論回收量為59.7萬(wàn)噸，實(shí)際回收量卻只有23.6萬(wàn)噸。產(chǎn)生這種局面的原因主要是鋰電池回收行業(yè)的規(guī)范程度有待提高。由于存在強(qiáng)制性規(guī)范措施缺乏、回收渠道不完善等問(wèn)題，大量的報(bào)廢鋰電池由個(gè)人或無(wú)合格資質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行回收處置。

流入“小作坊”的退役電池不少，而正式進(jìn)軍鋰電池回收業(yè)務(wù)的玩家也很多。2022年11月，工信部公示進(jìn)入“白名單”的第四批動(dòng)力回收電池企業(yè)共有41家。截至2022年11月末，正規(guī)軍的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了84家。其中，不乏整車廠或者電池生產(chǎn)商的身影，比如寧德時(shí)代、比亞迪、廣汽集團(tuán)等。西恩科技也是上述白名單企業(yè)之一。

《招股說(shuō)明書》中披露了11家電池回收企業(yè)。這些企業(yè)2021年的回收利用能力為55.1萬(wàn)噸，而實(shí)際回收量?jī)H為14.6萬(wàn)噸。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)的回收能力是相對(duì)過(guò)剩的。小作坊和正規(guī)軍共存的鋰電池回收市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。在這種情況下，誰(shuí)能有穩(wěn)定和價(jià)格合理的貨源就尤為重要。

回收企業(yè)情況，摘自《招股說(shuō)明書》 注：邦普循環(huán)為寧德時(shí)代旗下企業(yè)

西恩科技的原材料采購(gòu)價(jià)格在近年來(lái)持續(xù)走高。2019年至2022年上半年，主要原材料黃鎳、鎳濕法冶煉中間品以及廢舊鋰電池材料采購(gòu)價(jià)格的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18%、22%和43%。特別是廢舊鋰電池材料，2021年的價(jià)格是6.38萬(wàn)元/噸。2022年上半年采購(gòu)價(jià)格則達(dá)到了12.56萬(wàn)元/噸，是2021年的1.57倍。

從西恩科技披露的的前五大供應(yīng)商來(lái)看，缺少?gòu)?qiáng)有力的貨源方，比如說(shuō)整車廠或是電池生產(chǎn)商?！墩泄烧f(shuō)明書》中提及，西恩科技正在推進(jìn)與鋰電池生產(chǎn)廠商及新能源汽車主機(jī)廠關(guān)于廢舊鋰電池回收的戰(zhàn)略合作。然而，對(duì)于具體情況尚不得而知。

2021年和2022年上半年的前5大供應(yīng)商 摘自《招股說(shuō)明書》

在碳酸鋰價(jià)格不斷下探的情況下，筆者最大的擔(dān)憂是西恩科技2021年以來(lái)近20%的毛利水平是否可持續(xù)。畢竟，這一毛利水平甚至高于我們前邊提到的電池回收龍頭格林美（002340）。格林美2021年和2022年上半年的毛利率分別為17.22%和15.52%。

三、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流承壓

同樣“懸“的還有現(xiàn)金流。2022年上半年，西恩科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.17億元。這主要由于經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加了約2.6億元。也就是說(shuō)，隨著西恩科技銷售收入的提升，應(yīng)收款項(xiàng)也在增加，從而占?jí)毫速Y金。實(shí)際上，2020年西恩科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~也為負(fù)數(shù)，為-703.74萬(wàn)元。

西恩科技對(duì)此也做了解釋，“公司處于鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中上游，下游主要客戶通常要求公司給予一定信用期且票據(jù)結(jié)算比例較高，與此同時(shí)，公司上游原材料供應(yīng)商通常采用先款后貨或貨到付款的結(jié)算模式，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流造成一定壓力。”

成立于2004年的西恩科技曾經(jīng)歷過(guò)多輪融資。加之由于對(duì)賭失敗而觸發(fā)回購(gòu)，創(chuàng)始人的股份不斷被稀釋。創(chuàng)始人趙志安直接持有西恩科技的股份僅有20.30%。加上一致行動(dòng)人的股份，實(shí)控人趙志安的表決權(quán)比例為29.51%，不足30%。

根據(jù)《招股說(shuō)明書》，西恩科技股東招華招證、長(zhǎng)三角投資、青島上汽、嘉興雋綿、中金傳化、廣東弘德、共青城投資、蘇州云暉、兩江投資、無(wú)錫云暉、上海凱舟等與控股股東、實(shí)控人之間的對(duì)賭條款等由于上市處于失效狀態(tài)，但仍附有上市失敗對(duì)賭恢復(fù)的相關(guān)約定。

除此之外，2018年西恩科技的子公司池州西恩新材料科技有限公司曾由于污染問(wèn)題被新華社點(diǎn)名。

新華社報(bào)道摘錄 圖片源自網(wǎng)絡(luò)

一邊搭上“雙碳“和新能源的主題，一邊卻被環(huán)保點(diǎn)名。對(duì)于西恩科技來(lái)說(shuō)這似乎有點(diǎn)諷刺，尤其趙志安還是環(huán)保出身。

而在鋰電池回收市場(chǎng)的變局之中，西恩科技如何守住和鞏固自己的江湖地位？這是投資者和企業(yè)都值得思考的問(wèn)題。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。