進(jìn)入5月，日益極化的美國(guó)國(guó)內(nèi)社會(huì)和政治環(huán)境，加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的硬衰退，讓美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題成為市場(chǎng)最為關(guān)注的熱點(diǎn)之一。

2011年以來(lái)最危險(xiǎn)的債務(wù)上限問(wèn)題

2021年美國(guó)國(guó)會(huì)曾圍繞提高債務(wù)上限問(wèn)題展開(kāi)過(guò)政治博弈，但當(dāng)時(shí)由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于走出新冠疫情的關(guān)鍵期，加之民主、共和兩黨主要政治人物都面臨連任壓力，不希望聯(lián)邦財(cái)政問(wèn)題遲滯美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更不希望其影響到政治候選人的連任，因此兩黨較為順利地在提高債務(wù)上限問(wèn)題上達(dá)成一致。

然而，今年的債務(wù)上限談判形勢(shì)與2021年明顯不同，與2011年的形勢(shì)較為類似。2021年，民主黨一黨統(tǒng)攬參眾兩院，而今年以及2011年，美國(guó)參眾兩院分別由民主、共和兩黨控制，兩黨都大玩“膽小鬼博弈”，希望通過(guò)債務(wù)上限問(wèn)題來(lái)給對(duì)方施壓。

共和黨方面，今年剛當(dāng)選的眾議長(zhǎng)麥卡錫，為兌現(xiàn)對(duì)眾議院強(qiáng)硬保守派“自由核心小組”的承諾，對(duì)提高債務(wù)上限開(kāi)出兩大條件：一是2024財(cái)年的可自由支配支出要明顯低于2023財(cái)年1.7萬(wàn)億美元的總支出規(guī)模，總規(guī)模要控制在2022財(cái)年1.5萬(wàn)億美元的水平；二是長(zhǎng)期內(nèi)消除“浪費(fèi)性開(kāi)支”，并在10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)預(yù)算收支平衡。而民主黨拒絕就削減財(cái)政開(kāi)支作出讓步，要求國(guó)會(huì)不得為提高債務(wù)上限設(shè)置條件。為給民主黨施壓，麥卡錫4月26日聯(lián)絡(luò)國(guó)會(huì)共和黨力量，強(qiáng)行在國(guó)會(huì)以217：215的微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)債務(wù)上限法案（正式名稱為《2023年限制，儲(chǔ)蓄，增長(zhǎng)法案》，法案完全由共和黨一方起草[1]）。對(duì)此“逼宮”行動(dòng)，拜登強(qiáng)烈不滿，并明確表態(tài)將行使否決權(quán)。拜登發(fā)表聲明稱不能接受共和黨對(duì)綠色環(huán)保投入、工人福利和學(xué)生債務(wù)的縮減，但愿意在不附加條件的前提下，與共和黨展開(kāi)對(duì)話。如果拜登真的否決共和黨方案，共和黨便可將聯(lián)邦債務(wù)違約的責(zé)任全部推到民主黨身上，從而達(dá)到“抹黑對(duì)手，為本黨加分”的政治目的。

除上面兩點(diǎn)外，導(dǎo)致今年債務(wù)上限與往年不同的另外兩個(gè)主要原因：一是黨爭(zhēng)更趨白熱化。兩黨都試圖抓住一切機(jī)會(huì)給對(duì)方制造麻煩。共和黨前總統(tǒng)特朗普因“封口費(fèi)”案件接受傳訊、前任和現(xiàn)任國(guó)家元首間相互“爆黑料”“揭老底”，攻訐對(duì)抗無(wú)所不用其極，暴露出兩黨及其政治精英的對(duì)抗和走極端已經(jīng)達(dá)到了無(wú)以復(fù)加的程度；二是債務(wù)上限以及隨后的債務(wù)違約可能提前引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息已經(jīng)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)危如累卵，債務(wù)上限無(wú)法按時(shí)提高將引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，可能引爆美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

債務(wù)上限問(wèn)題本質(zhì)

在美國(guó)的三權(quán)分立制度下，政府預(yù)算收支受到國(guó)會(huì)強(qiáng)力制約和監(jiān)督。美國(guó)政府融資需要得到國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，如果國(guó)會(huì)不放行，則政府不能發(fā)債融資。該傳統(tǒng)從1917年開(kāi)始以法的形式確定下來(lái)。當(dāng)年，美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了《第二次自由債券法》（The Second Liberty Bond Act），規(guī)定國(guó)會(huì)今后不再對(duì)美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的每一筆債務(wù)進(jìn)行審批，而是改為對(duì)債務(wù)發(fā)行總量進(jìn)行控制。債務(wù)總量逐漸成為美國(guó)政府不能突破的預(yù)算上限，由此逐漸演變?yōu)?strong>“債務(wù)上限”這一概念。

美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題本質(zhì)上是黨派政治裹挾國(guó)家利益來(lái)實(shí)現(xiàn)黨派政治目標(biāo)。造成美國(guó)債務(wù)問(wèn)題背后的深層原因是選舉政治為了爭(zhēng)取選票，寅吃卯糧，過(guò)度透支未來(lái)經(jīng)濟(jì)潛力。上述本質(zhì)和深層原因決定了債務(wù)上限問(wèn)題是美國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的頑疾，會(huì)周期性上演而無(wú)法得到根本解決。恰如橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐所說(shuō)，“這如同讓一群酒鬼在制定飲酒上限，但是實(shí)際上根本沒(méi)有真正的上限。”

從下表1可以看出，美國(guó)財(cái)政支出一直保持較大規(guī)模。在2020年新冠疫情暴發(fā)后，2020財(cái)年財(cái)政支出從上一年的5.14萬(wàn)億美元猛增至7.47萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字高達(dá)驚人的3.13萬(wàn)億美元，較上年增長(zhǎng)219%。隨后由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅增長(zhǎng)，財(cái)政赤字下降，但財(cái)政支出總規(guī)模仍然處于6.27萬(wàn)億美元的較高水平。2022財(cái)年財(cái)政赤字占支出的比重從2015年的10%攀升至22%。這意味著2022財(cái)年政府每支出5美元，就有1美元是透支的。

表1 2015-2022財(cái)年美國(guó)財(cái)政收支狀況（單位：萬(wàn)億美元）。 數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站

被《時(shí)代》周刊評(píng)為“影響世界的100人”之一的著名學(xué)者尼爾·弗格森在《西方的衰落》一書(shū)中就曾痛批選舉政治下的債臺(tái)高筑。弗格森將選舉政治視為讓美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家衰落的重要制度性原因之一。作者在書(shū)中指出，西方選舉制度下，政治領(lǐng)導(dǎo)人由民眾選舉產(chǎn)生，而普通民眾往往容易短視，出于選舉需要，政治人物將不得不去迎合民主的短期需求，但這種短期行為會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期不良后果。弗格森在書(shū)中指出，西方制度缺陷的最突出表現(xiàn)是在過(guò)去幾十年間積累下來(lái)的巨額債務(wù)。當(dāng)代選民享受的高福利帶來(lái)了巨額的公共債務(wù)危機(jī)，但這種危機(jī)后果卻要子孫后代來(lái)承受。

表2 2015-2022財(cái)年美國(guó)債務(wù)及利息狀況。  數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站

事實(shí)的確如此。美國(guó)政府債務(wù)總規(guī)模是在持續(xù)增長(zhǎng)的（見(jiàn)表2）?？v向比較，截至2022財(cái)年末，美國(guó)未償還國(guó)債總額達(dá)30.93萬(wàn)億美元，占GDP比重高達(dá)124%。與2015年相比，這一數(shù)據(jù)增加了8.29萬(wàn)億美元，占GDP比重上升了24個(gè)百分點(diǎn)。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模增加了2.4倍，而實(shí)際GDP僅增加了28%。美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所按目前的債務(wù)規(guī)模估算，平均每個(gè)美國(guó)人“負(fù)債”超過(guò)9.4萬(wàn)美元。橫向比較，截至2022年，美國(guó)政府部門(mén)債務(wù)占GDP比重較全球平均水平高出32%（根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2022年全球國(guó)家債務(wù)在全球GDP中的占比為92.1%），較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平高出11.6%（根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)在GDP中的占比為112.4%）。

為兌現(xiàn)競(jìng)選承諾以及應(yīng)付日益沉重的債務(wù)壓力，美國(guó)只能一次又一次地提高債務(wù)上限。1960-2021年，美國(guó)債務(wù)上限一共上調(diào)了79次，大約每8個(gè)月就要上調(diào)一次。最近一次債務(wù)上限提高是2021年，當(dāng)年12月，拜登簽署提高債務(wù)上限法案，將聯(lián)邦政府債務(wù)上限提高到31.4萬(wàn)億美元。

但隨后由于拜登政府繼續(xù)實(shí)施赤字財(cái)政，導(dǎo)致上調(diào)的政府借債空間迅速用盡。美國(guó)政府事實(shí)上已于2023年1月19日觸及31.4萬(wàn)億美元債務(wù)上限。為避免違約，美財(cái)政部通過(guò)財(cái)政項(xiàng)目間的騰挪，在2023年1月19日至6月5日期間啟動(dòng)“暫停發(fā)行債券期”，將為公務(wù)員退休和殘疾基金、郵政退休人員健康福利基金注入新資金的操作延后執(zhí)行。上述“非常措施”創(chuàng)造出了9000億美元的財(cái)政空間，但這只是為美國(guó)在債務(wù)上限危機(jī)“登頂”前爭(zhēng)取喘息時(shí)間。

華爾街也在密切關(guān)注美國(guó)財(cái)政的收入狀況，看相關(guān)“非常措施”還能支撐多久。4月份美國(guó)政府財(cái)政收入增速顯著低于預(yù)期，引發(fā)了華爾街對(duì)債務(wù)上限最后期限提前來(lái)臨的擔(dān)憂。高盛首席政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alec Phillips指出，截至今年美國(guó)報(bào)稅截止日，美國(guó)政府非預(yù)扣稅收同比下降了29%，超過(guò)此前預(yù)期。高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius擔(dān)心，4月美國(guó)政府稅收不及預(yù)期或使債務(wù)上限危機(jī)從7月提前至6月。在此期間，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，債務(wù)上限危機(jī)每提前一天爆發(fā)都可能產(chǎn)生可怕后果，這也將迫使國(guó)會(huì)和拜登政府在未來(lái)幾周采取行動(dòng)。

美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題影響

從歷史上來(lái)看，不同時(shí)期的債務(wù)上限對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度不同，一般當(dāng)民主黨執(zhí)政且為分裂政府（國(guó)會(huì)有一個(gè)院由共和黨控制）時(shí)，債務(wù)上限對(duì)資本市場(chǎng)的影響較大。例如2011年和2013年的兩次債務(wù)上限危機(jī)，而其他幾次債務(wù)上限危機(jī)期間市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小。2011年因?yàn)槲茨茉趥鶆?wù)上限登頂前達(dá)成提高上限的方案，從2011年5月初至7月債務(wù)上限危機(jī)完全結(jié)束，全球股票市場(chǎng)累計(jì)下跌了7%。美市場(chǎng)上新發(fā)行的債券價(jià)格平均跌幅超過(guò)0.1%。美元兌日元貶值近4.0%，兌英鎊貶值4.5%，兌人民幣貶值了約2.5%。以美元持有的全球外匯儲(chǔ)備份額下降了1.4%。2013年5月，由于國(guó)會(huì)未能就債務(wù)上限達(dá)成共識(shí)，奧巴馬政府被迫“關(guān)門(mén)”16 天。后來(lái)，奧巴馬政府估算，政府停擺導(dǎo)致美國(guó)減少了 12 萬(wàn)個(gè)工作崗位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩了 0.6％。

鑒于目前復(fù)雜的國(guó)際和美國(guó)國(guó)內(nèi)政治環(huán)境，此次債務(wù)上限問(wèn)題的短期影響有負(fù)面的，也有偏正面的：美國(guó)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，美債市場(chǎng)波動(dòng)放大，債務(wù)上限最終登頂日前后，到期美債可能會(huì)出現(xiàn)一波價(jià)格下跌。隨著投資者避險(xiǎn)情緒加重，貴金屬、大宗商品價(jià)格可能走強(qiáng)，美股或面臨擾動(dòng)。為延緩債務(wù)上限過(guò)早達(dá)到，短期內(nèi)，美財(cái)政部可能增大對(duì)市場(chǎng)美元流動(dòng)性供給，在一定程度上對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。

但更長(zhǎng)期的宏觀影響則基本是負(fù)面的：

●降低市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)的信心

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，2022-2031年利息支出占美國(guó)GDP比重將達(dá)到1.6%，2032-2041年將達(dá)到4%，2052年公眾持有的美國(guó)政府債務(wù)占GDP比重將達(dá)到185%，政府債務(wù)的凈利息支出占GDP比重將高達(dá)7.2%。但如果美國(guó)政府債務(wù)上限不能到期提高，所有上面的預(yù)算支出都是“鏡中花、水中月”，在市場(chǎng)持有美國(guó)政府債務(wù)的信心受到打擊、無(wú)法繼續(xù)“發(fā)新債還舊債”的操作后，僅規(guī)模有限的利息支出就可能壓垮美國(guó)政府。

●周期性爆發(fā)的債務(wù)上限危機(jī)正侵蝕美元的信用基礎(chǔ)

雖然兩黨常能夠在債務(wù)違約前達(dá)成協(xié)議，但債務(wù)上限危機(jī)頻頻上演也在透支美國(guó)政治信用，削弱美國(guó)國(guó)債信譽(yù)和美元儲(chǔ)備貨幣地位。

美國(guó)財(cái)政部日前公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告顯示，多個(gè)國(guó)家持續(xù)減持美債，避險(xiǎn)情緒明顯（參見(jiàn)表3）。對(duì)比16大“海外債主”今年2月和去年同期持有的美國(guó)國(guó)債總額，日本、中國(guó)大陸、愛(ài)爾蘭、巴西、新加坡、法國(guó)、挪威、沙特阿拉伯和韓國(guó)減持了美國(guó)國(guó)債；英國(guó)、比利時(shí)、盧森堡、瑞士、開(kāi)曼群島、加拿大和印度增持了美國(guó)國(guó)債。與一年前相比，境外投資者持有的美國(guó)國(guó)債總規(guī)模下降了約5%。

表3 美國(guó)境外投資者持有美國(guó)國(guó)債（2022.2-2023.2） 單位：十億美元。  數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站

瑞士信貸發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，在過(guò)去20年里，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額下降明顯，未來(lái)美元的重要性很可能繼續(xù)減弱。美元貨幣地位是支撐美國(guó)綜合信用實(shí)力的核心因素，若動(dòng)搖將對(duì)美國(guó)的主權(quán)信用帶來(lái)顯著負(fù)面影響。

●債務(wù)上限以及隨后的債務(wù)違約可能提前引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退

2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于技術(shù)性衰退。2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的癥狀在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息下正更明顯地表露出來(lái)，而債務(wù)上限無(wú)法提高引發(fā)的違約及市場(chǎng)動(dòng)蕩可能成為隨時(shí)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退的“觸發(fā)器”。

4月27日，美政府公布的一季度經(jīng)濟(jì)增速僅為1.1%，遠(yuǎn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期的2%水平，更大幅低于摩根大通2.6%和花旗銀行2.3%的預(yù)測(cè)。美國(guó)咨商會(huì)4月20日最新公布的數(shù)據(jù)顯示，目前咨商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)LEI不僅連續(xù)12個(gè)月下降，而且降幅大于預(yù)期。美國(guó)消費(fèi)者信心降至9個(gè)月以來(lái)最低。國(guó)際貨幣基金組織4月11日發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的2.2%降至今年的1.6%，明年進(jìn)一步放緩至1.1%。美聯(lián)儲(chǔ)機(jī)構(gòu)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行5月3日公布的數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月期美國(guó)國(guó)債收益率已高于10年期國(guó)債收益率約190個(gè)基點(diǎn)，倒掛幅度創(chuàng)1982年以來(lái)的新高（參見(jiàn)圖1）。持續(xù)倒掛的美債收益率和超預(yù)期放緩的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)加深了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或正在到來(lái)。

●除了上述經(jīng)濟(jì)上的影響外，債務(wù)上限問(wèn)題可能讓美國(guó)國(guó)內(nèi)極化問(wèn)題更加嚴(yán)重

目前，美國(guó)國(guó)內(nèi)在是否應(yīng)該提高債務(wù)上限問(wèn)題上已經(jīng)相當(dāng)分裂。根據(jù)美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》今年4月的最新民調(diào)，44%的美國(guó)民眾支持提高上限，而45%反對(duì)，支持與反對(duì)的人數(shù)比例幾乎達(dá)到了1：1，整個(gè)美國(guó)社會(huì)已在此問(wèn)題上“撕裂”。這種極化問(wèn)題可能會(huì)進(jìn)一步從精英階層向社會(huì)大眾傳導(dǎo)。精英階層加大對(duì)彼此的指責(zé)將加劇紅藍(lán)版圖、白人與有色人種、進(jìn)步與保守力量之間的對(duì)立，并空前強(qiáng)化兩黨選民對(duì)各自價(jià)值觀和意識(shí)形態(tài)的認(rèn)同，由此進(jìn)一步加重黨派對(duì)立。

債務(wù)上限是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度性頑疾，其周期性出現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，也將給我國(guó)帶來(lái)不利影響。中國(guó)金融安全需要高度關(guān)注，及時(shí)應(yīng)對(duì)美國(guó)債務(wù)違約的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！坝猩舷蕖钡拿纻汀盁o(wú)下限”的黨爭(zhēng)要求我們必須認(rèn)真思考美債持有問(wèn)題。

參考2011年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)給市場(chǎng)帶來(lái)動(dòng)蕩的教訓(xùn)，短期內(nèi)，我們需要關(guān)注未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)變化：短端美債收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)端美債收益率或下降。市場(chǎng)VIX恐慌指數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)明顯上升。此外，美股、MSCI新興市場(chǎng)股票指數(shù)可能出現(xiàn)波動(dòng)。同期，受海外情緒擾動(dòng)影響，我國(guó)股市也可能隨其起伏。為更好防范風(fēng)險(xiǎn)，特別建議專題研究人民幣在黃金非貨幣化背景下錨定黃金資產(chǎn)的可行性，鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加黃金資產(chǎn)（巴塞爾協(xié)議已將黃金從第三類資產(chǎn)提升為第一類），在細(xì)化風(fēng)控管理后恢復(fù)貴金屬交易，助力“藏金于民”。

（宋效軍，中國(guó)建設(shè)銀行研究院副院長(zhǎng)；余翔，中國(guó)建設(shè)銀行研究院高級(jí)研究員；楊琳，中國(guó)建設(shè)銀行研究院博士后）　

注釋：

[1] 按照該法案，將限制政府開(kāi)支，將聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年的水平，同時(shí)將未來(lái)的支出增幅限制在每年1%。該法案據(jù)稱將在未來(lái)10年內(nèi)為美國(guó)納稅人削減支出超過(guò)4.8萬(wàn)億美元。