進(jìn)入5月，日益極化的美國國內(nèi)社會和政治環(huán)境，加上美國經(jīng)濟(jì)可能的硬衰退，讓美國債務(wù)上限問題成為市場最為關(guān)注的熱點之一。

2011年以來最危險的債務(wù)上限問題

2021年美國國會曾圍繞提高債務(wù)上限問題展開過政治博弈，但當(dāng)時由于美國經(jīng)濟(jì)正處于走出新冠疫情的關(guān)鍵期，加之民主、共和兩黨主要政治人物都面臨連任壓力，不希望聯(lián)邦財政問題遲滯美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更不希望其影響到政治候選人的連任，因此兩黨較為順利地在提高債務(wù)上限問題上達(dá)成一致。

然而，今年的債務(wù)上限談判形勢與2021年明顯不同，與2011年的形勢較為類似。2021年，民主黨一黨統(tǒng)攬參眾兩院，而今年以及2011年，美國參眾兩院分別由民主、共和兩黨控制，兩黨都大玩“膽小鬼博弈”，希望通過債務(wù)上限問題來給對方施壓。

共和黨方面，今年剛當(dāng)選的眾議長麥卡錫，為兌現(xiàn)對眾議院強硬保守派“自由核心小組”的承諾，對提高債務(wù)上限開出兩大條件：一是2024財年的可自由支配支出要明顯低于2023財年1.7萬億美元的總支出規(guī)模，總規(guī)模要控制在2022財年1.5萬億美元的水平；二是長期內(nèi)消除“浪費性開支”，并在10年內(nèi)實現(xiàn)預(yù)算收支平衡。而民主黨拒絕就削減財政開支作出讓步，要求國會不得為提高債務(wù)上限設(shè)置條件。為給民主黨施壓，麥卡錫4月26日聯(lián)絡(luò)國會共和黨力量，強行在國會以217：215的微弱優(yōu)勢通過債務(wù)上限法案（正式名稱為《2023年限制，儲蓄，增長法案》，法案完全由共和黨一方起草[1]）。對此“逼宮”行動，拜登強烈不滿，并明確表態(tài)將行使否決權(quán)。拜登發(fā)表聲明稱不能接受共和黨對綠色環(huán)保投入、工人福利和學(xué)生債務(wù)的縮減，但愿意在不附加條件的前提下，與共和黨展開對話。如果拜登真的否決共和黨方案，共和黨便可將聯(lián)邦債務(wù)違約的責(zé)任全部推到民主黨身上，從而達(dá)到“抹黑對手，為本黨加分”的政治目的。

除上面兩點外，導(dǎo)致今年債務(wù)上限與往年不同的另外兩個主要原因：一是黨爭更趨白熱化。兩黨都試圖抓住一切機會給對方制造麻煩。共和黨前總統(tǒng)特朗普因“封口費”案件接受傳訊、前任和現(xiàn)任國家元首間相互“爆黑料”“揭老底”，攻訐對抗無所不用其極，暴露出兩黨及其政治精英的對抗和走極端已經(jīng)達(dá)到了無以復(fù)加的程度；二是債務(wù)上限以及隨后的債務(wù)違約可能提前引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲的持續(xù)加息已經(jīng)讓美國經(jīng)濟(jì)增長危如累卵，債務(wù)上限無法按時提高將引發(fā)市場動蕩，可能引爆美國經(jīng)濟(jì)衰退。

債務(wù)上限問題本質(zhì)

在美國的三權(quán)分立制度下，政府預(yù)算收支受到國會強力制約和監(jiān)督。美國政府融資需要得到國會批準(zhǔn)，如果國會不放行，則政府不能發(fā)債融資。該傳統(tǒng)從1917年開始以法的形式確定下來。當(dāng)年，美國國會頒布了《第二次自由債券法》（The Second Liberty Bond Act），規(guī)定國會今后不再對美國財政部發(fā)行的每一筆債務(wù)進(jìn)行審批，而是改為對債務(wù)發(fā)行總量進(jìn)行控制。債務(wù)總量逐漸成為美國政府不能突破的預(yù)算上限，由此逐漸演變?yōu)?strong>“債務(wù)上限”這一概念。

美國的債務(wù)上限問題本質(zhì)上是黨派政治裹挾國家利益來實現(xiàn)黨派政治目標(biāo)。造成美國債務(wù)問題背后的深層原因是選舉政治為了爭取選票，寅吃卯糧，過度透支未來經(jīng)濟(jì)潛力。上述本質(zhì)和深層原因決定了債務(wù)上限問題是美國經(jīng)濟(jì)制度的頑疾，會周期性上演而無法得到根本解決。恰如橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐所說，“這如同讓一群酒鬼在制定飲酒上限，但是實際上根本沒有真正的上限?！?/p>

從下表1可以看出，美國財政支出一直保持較大規(guī)模。在2020年新冠疫情暴發(fā)后，2020財年財政支出從上一年的5.14萬億美元猛增至7.47萬億美元，財政赤字高達(dá)驚人的3.13萬億美元，較上年增長219%。隨后由于美國經(jīng)濟(jì)觸底反彈，個人所得稅和企業(yè)所得稅增長，財政赤字下降，但財政支出總規(guī)模仍然處于6.27萬億美元的較高水平。2022財年財政赤字占支出的比重從2015年的10%攀升至22%。這意味著2022財年政府每支出5美元，就有1美元是透支的。

表1 2015-2022財年美國財政收支狀況（單位：萬億美元）。 數(shù)據(jù)來源：美國財政部網(wǎng)站

被《時代》周刊評為“影響世界的100人”之一的著名學(xué)者尼爾·弗格森在《西方的衰落》一書中就曾痛批選舉政治下的債臺高筑。弗格森將選舉政治視為讓美國在內(nèi)的西方國家衰落的重要制度性原因之一。作者在書中指出，西方選舉制度下，政治領(lǐng)導(dǎo)人由民眾選舉產(chǎn)生，而普通民眾往往容易短視，出于選舉需要，政治人物將不得不去迎合民主的短期需求，但這種短期行為會帶來長期不良后果。弗格森在書中指出，西方制度缺陷的最突出表現(xiàn)是在過去幾十年間積累下來的巨額債務(wù)。當(dāng)代選民享受的高福利帶來了巨額的公共債務(wù)危機，但這種危機后果卻要子孫后代來承受。

表2 2015-2022財年美國債務(wù)及利息狀況。  數(shù)據(jù)來源：wind，美國財政部網(wǎng)站

事實的確如此。美國政府債務(wù)總規(guī)模是在持續(xù)增長的（見表2）。縱向比較，截至2022財年末，美國未償還國債總額達(dá)30.93萬億美元，占GDP比重高達(dá)124%。與2015年相比，這一數(shù)據(jù)增加了8.29萬億美元，占GDP比重上升了24個百分點。自2008年國際金融危機以來，美國政府債務(wù)規(guī)模增加了2.4倍，而實際GDP僅增加了28%。美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所按目前的債務(wù)規(guī)模估算，平均每個美國人“負(fù)債”超過9.4萬美元。橫向比較，截至2022年，美國政府部門債務(wù)占GDP比重較全球平均水平高出32%（根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2022年全球國家債務(wù)在全球GDP中的占比為92.1%），較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平高出11.6%（根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)在GDP中的占比為112.4%）。

為兌現(xiàn)競選承諾以及應(yīng)付日益沉重的債務(wù)壓力，美國只能一次又一次地提高債務(wù)上限。1960-2021年，美國債務(wù)上限一共上調(diào)了79次，大約每8個月就要上調(diào)一次。最近一次債務(wù)上限提高是2021年，當(dāng)年12月，拜登簽署提高債務(wù)上限法案，將聯(lián)邦政府債務(wù)上限提高到31.4萬億美元。

但隨后由于拜登政府繼續(xù)實施赤字財政，導(dǎo)致上調(diào)的政府借債空間迅速用盡。美國政府事實上已于2023年1月19日觸及31.4萬億美元債務(wù)上限。為避免違約，美財政部通過財政項目間的騰挪，在2023年1月19日至6月5日期間啟動“暫停發(fā)行債券期”，將為公務(wù)員退休和殘疾基金、郵政退休人員健康福利基金注入新資金的操作延后執(zhí)行。上述“非常措施”創(chuàng)造出了9000億美元的財政空間，但這只是為美國在債務(wù)上限危機“登頂”前爭取喘息時間。

華爾街也在密切關(guān)注美國財政的收入狀況，看相關(guān)“非常措施”還能支撐多久。4月份美國政府財政收入增速顯著低于預(yù)期，引發(fā)了華爾街對債務(wù)上限最后期限提前來臨的擔(dān)憂。高盛首席政治經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alec Phillips指出，截至今年美國報稅截止日，美國政府非預(yù)扣稅收同比下降了29%，超過此前預(yù)期。高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius擔(dān)心，4月美國政府稅收不及預(yù)期或使債務(wù)上限危機從7月提前至6月。在此期間，對于風(fēng)險資產(chǎn)而言，債務(wù)上限危機每提前一天爆發(fā)都可能產(chǎn)生可怕后果，這也將迫使國會和拜登政府在未來幾周采取行動。

美國債務(wù)上限問題影響

從歷史上來看，不同時期的債務(wù)上限對資本市場的影響程度不同，一般當(dāng)民主黨執(zhí)政且為分裂政府（國會有一個院由共和黨控制）時，債務(wù)上限對資本市場的影響較大。例如2011年和2013年的兩次債務(wù)上限危機，而其他幾次債務(wù)上限危機期間市場波動相對較小。2011年因為未能在債務(wù)上限登頂前達(dá)成提高上限的方案，從2011年5月初至7月債務(wù)上限危機完全結(jié)束，全球股票市場累計下跌了7%。美市場上新發(fā)行的債券價格平均跌幅超過0.1%。美元兌日元貶值近4.0%，兌英鎊貶值4.5%，兌人民幣貶值了約2.5%。以美元持有的全球外匯儲備份額下降了1.4%。2013年5月，由于國會未能就債務(wù)上限達(dá)成共識，奧巴馬政府被迫“關(guān)門”16 天。后來，奧巴馬政府估算，政府停擺導(dǎo)致美國減少了 12 萬個工作崗位，經(jīng)濟(jì)增長放緩了 0.6％。

鑒于目前復(fù)雜的國際和美國國內(nèi)政治環(huán)境，此次債務(wù)上限問題的短期影響有負(fù)面的，也有偏正面的：美國主權(quán)風(fēng)險溢價上升，美債市場波動放大，債務(wù)上限最終登頂日前后，到期美債可能會出現(xiàn)一波價格下跌。隨著投資者避險情緒加重，貴金屬、大宗商品價格可能走強，美股或面臨擾動。為延緩債務(wù)上限過早達(dá)到，短期內(nèi)，美財政部可能增大對市場美元流動性供給，在一定程度上對沖美聯(lián)儲加息的影響。

但更長期的宏觀影響則基本是負(fù)面的：

●降低市場對美國政府債務(wù)可持續(xù)的信心

美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2022-2031年利息支出占美國GDP比重將達(dá)到1.6%，2032-2041年將達(dá)到4%，2052年公眾持有的美國政府債務(wù)占GDP比重將達(dá)到185%，政府債務(wù)的凈利息支出占GDP比重將高達(dá)7.2%。但如果美國政府債務(wù)上限不能到期提高，所有上面的預(yù)算支出都是“鏡中花、水中月”，在市場持有美國政府債務(wù)的信心受到打擊、無法繼續(xù)“發(fā)新債還舊債”的操作后，僅規(guī)模有限的利息支出就可能壓垮美國政府。

●周期性爆發(fā)的債務(wù)上限危機正侵蝕美元的信用基礎(chǔ)

雖然兩黨常能夠在債務(wù)違約前達(dá)成協(xié)議，但債務(wù)上限危機頻頻上演也在透支美國政治信用，削弱美國國債信譽和美元儲備貨幣地位。

美國財政部日前公布的國際資本流動報告顯示，多個國家持續(xù)減持美債，避險情緒明顯（參見表3）。對比16大“海外債主”今年2月和去年同期持有的美國國債總額，日本、中國大陸、愛爾蘭、巴西、新加坡、法國、挪威、沙特阿拉伯和韓國減持了美國國債；英國、比利時、盧森堡、瑞士、開曼群島、加拿大和印度增持了美國國債。與一年前相比，境外投資者持有的美國國債總規(guī)模下降了約5%。

表3 美國境外投資者持有美國國債（2022.2-2023.2） 單位：十億美元。  數(shù)據(jù)來源：美國財政部網(wǎng)站

瑞士信貸發(fā)布的報告認(rèn)為，在過去20年里，美元在全球外匯儲備中的份額下降明顯，未來美元的重要性很可能繼續(xù)減弱。美元貨幣地位是支撐美國綜合信用實力的核心因素，若動搖將對美國的主權(quán)信用帶來顯著負(fù)面影響。

●債務(wù)上限以及隨后的債務(wù)違約可能提前引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退

2022年美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于技術(shù)性衰退。2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退的癥狀在美聯(lián)儲持續(xù)加息下正更明顯地表露出來，而債務(wù)上限無法提高引發(fā)的違約及市場動蕩可能成為隨時引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)深度衰退的“觸發(fā)器”。

4月27日，美政府公布的一季度經(jīng)濟(jì)增速僅為1.1%，遠(yuǎn)低于此前市場預(yù)期的2%水平，更大幅低于摩根大通2.6%和花旗銀行2.3%的預(yù)測。美國咨商會4月20日最新公布的數(shù)據(jù)顯示，目前咨商會領(lǐng)先指標(biāo)LEI不僅連續(xù)12個月下降，而且降幅大于預(yù)期。美國消費者信心降至9個月以來最低。國際貨幣基金組織4月11日發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》預(yù)測，美國經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的2.2%降至今年的1.6%，明年進(jìn)一步放緩至1.1%。美聯(lián)儲機構(gòu)圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行5月3日公布的數(shù)據(jù)顯示，3個月期美國國債收益率已高于10年期國債收益率約190個基點，倒掛幅度創(chuàng)1982年以來的新高（參見圖1）。持續(xù)倒掛的美債收益率和超預(yù)期放緩的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)加深了市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，從歷史經(jīng)驗來看，美國經(jīng)濟(jì)衰退或正在到來。

●除了上述經(jīng)濟(jì)上的影響外，債務(wù)上限問題可能讓美國國內(nèi)極化問題更加嚴(yán)重

目前，美國國內(nèi)在是否應(yīng)該提高債務(wù)上限問題上已經(jīng)相當(dāng)分裂。根據(jù)美國《華爾街日報》今年4月的最新民調(diào)，44%的美國民眾支持提高上限，而45%反對，支持與反對的人數(shù)比例幾乎達(dá)到了1：1，整個美國社會已在此問題上“撕裂”。這種極化問題可能會進(jìn)一步從精英階層向社會大眾傳導(dǎo)。精英階層加大對彼此的指責(zé)將加劇紅藍(lán)版圖、白人與有色人種、進(jìn)步與保守力量之間的對立，并空前強化兩黨選民對各自價值觀和意識形態(tài)的認(rèn)同，由此進(jìn)一步加重黨派對立。

債務(wù)上限是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度性頑疾，其周期性出現(xiàn)對金融市場產(chǎn)生的沖擊，也將給我國帶來不利影響。中國金融安全需要高度關(guān)注，及時應(yīng)對美國債務(wù)違約的潛在風(fēng)險。“有上限”的美債和“無下限”的黨爭要求我們必須認(rèn)真思考美債持有問題。

參考2011年美國債務(wù)上限危機給市場帶來動蕩的教訓(xùn)，短期內(nèi)，我們需要關(guān)注未來一段時間內(nèi)可能出現(xiàn)的市場變化：短端美債收益率上升的風(fēng)險。長端美債收益率或下降。市場VIX恐慌指數(shù)可能會出現(xiàn)明顯上升。此外，美股、MSCI新興市場股票指數(shù)可能出現(xiàn)波動。同期，受海外情緒擾動影響，我國股市也可能隨其起伏。為更好防范風(fēng)險，特別建議專題研究人民幣在黃金非貨幣化背景下錨定黃金資產(chǎn)的可行性，鼓勵商業(yè)銀行增加黃金資產(chǎn)（巴塞爾協(xié)議已將黃金從第三類資產(chǎn)提升為第一類），在細(xì)化風(fēng)控管理后恢復(fù)貴金屬交易，助力“藏金于民”。

（宋效軍，中國建設(shè)銀行研究院副院長；余翔，中國建設(shè)銀行研究院高級研究員；楊琳，中國建設(shè)銀行研究院博士后）　

注釋：

[1] 按照該法案，將限制政府開支，將聯(lián)邦預(yù)算削減至2022年的水平，同時將未來的支出增幅限制在每年1%。該法案據(jù)稱將在未來10年內(nèi)為美國納稅人削減支出超過4.8萬億美元。