作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的三明治

近些年，PD-1抑制劑成了一顆冉冉升起的抗癌明星。其作用原理與常見的放化療、靶向藥等不同，PD-1抑制劑并不會(huì)直接攻擊癌細(xì)胞，而是通過激活人體免疫系統(tǒng)來抗癌。

目前，國(guó)內(nèi)外藥企已在PD-1領(lǐng)域展開激烈角逐。截至2023年2月28日，國(guó)內(nèi)已獲批上市12款PD-1抑制劑藥物。其中，君實(shí)生物（688180）的特瑞普利單抗、信達(dá)生物（HK1801）的信迪利單抗，上市較早，占盡了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

只不過在，這個(gè)靠研發(fā)撐起半邊天的賽道，占了先機(jī)也未見得盈利。

一、大適應(yīng)癥獲批上市，PD-1紅海競(jìng)爭(zhēng)

從大方向來講，PD-1藥物的市場(chǎng)規(guī)模主要受兩個(gè)因素影響：

適應(yīng)癥，多一個(gè)適應(yīng)癥，就多打開了一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。

醫(yī)保，雖然進(jìn)醫(yī)保必然要以降價(jià)為代價(jià)，但若進(jìn)不了醫(yī)保，也就基本和市場(chǎng)普及無緣了。

從這兩個(gè)層面來看，君實(shí)生物目前面向的市場(chǎng)，還遠(yuǎn)不如信達(dá)生物。

1?君實(shí)生物，小適應(yīng)癥起步

首先要明確一點(diǎn)，我國(guó)有五大高發(fā)癌種，分別是：肺癌、肝癌、胃癌、結(jié)直

腸癌、乳腺癌。2018年，這五類癌癥的發(fā)病率合計(jì)占到中國(guó)癌癥總體發(fā)病率的 50%以上。

而君實(shí)生物的特瑞普利單抗，作為我國(guó)第一個(gè)國(guó)產(chǎn)PD-1藥物，是從小適應(yīng)癥黑色素瘤切入領(lǐng)先上市，其市場(chǎng)銷售峰值大約只有8000萬(wàn)。

經(jīng)過多年發(fā)展，截至2021年底，君實(shí)生物已獲批適應(yīng)癥擴(kuò)展至：黑色素瘤、1L和3L+ NPC（鼻咽癌）、2L UC（尿路上皮癌）。2022年5月和9月又新增了1L ESCC（食管鱗狀細(xì)胞癌）、1L EGFR陰性NSCLC（非小細(xì)胞肺癌）。

但根據(jù)浙商證券預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)，君實(shí)生物目前已獲批適應(yīng)癥對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)銷售峰值，合計(jì)19億，其中2022年新增獲批、還未進(jìn)入醫(yī)保的兩類占11.5億。

來源：浙商證券

2022年，君實(shí)生物的特瑞普利單抗注射液實(shí)際銷售金額只有7.36億。

2?信達(dá)生物，大適應(yīng)癥領(lǐng)先

而信達(dá)生物的信迪利單抗，用于五大癌種的一線治療適應(yīng)癥均獲批上市。達(dá)伯舒（信迪利單抗注射液）成了首個(gè)、且唯一納入NRDL（談判藥品目錄）的胃癌PD-1抑制劑，也是唯一將五大高發(fā)瘤種一線治療納入NRDL的PD-1抑制劑。

2022年，信迪利單抗注射液銷售額約20億，大約是君實(shí)生物特瑞普利單抗的小3倍。

資料來源：招商證券研報(bào)

不過，這個(gè)差距也僅代表當(dāng)前的戰(zhàn)況。PD-1藥物的適應(yīng)癥，始終在不斷拓展中。

根據(jù)君實(shí)生物2022年年報(bào)披露，拓益（特瑞普利單抗注射液）已在中、美等國(guó)開展了30多項(xiàng)臨床研究，覆蓋超過15個(gè)適應(yīng)癥，在肺癌、肝癌、胃癌等大適應(yīng)癥領(lǐng)域也在積極布局。

來源：君實(shí)生物2022年年報(bào)

隨著大適應(yīng)癥獲批上市，君實(shí)生物反而有望迎來收入增長(zhǎng)。只是同樣，隨著各大藥企研發(fā)的推進(jìn)，PD-1終將變成紅海市場(chǎng)。

二、巨額支出面前，企業(yè)沒有盈利空間

在這個(gè)可以預(yù)見的紅海市場(chǎng)中，藥企爭(zhēng)相比拼的關(guān)鍵，是研發(fā)。而在巨額研發(fā)面前，企業(yè)根本沒有盈利空間。

1?君實(shí)生物，研發(fā)投入不堪重負(fù)

根據(jù)君實(shí)生物2022年年報(bào)披露，公司在特瑞普利單抗項(xiàng)目上，累計(jì)已投入47.32億，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模將達(dá)到64.36億。

來源：君實(shí)生物2022年年報(bào)

2022年，君實(shí)生物一年的研發(fā)投入達(dá)23.84億。什么水平呢？君實(shí)生物一年的營(yíng)業(yè)收入為14.53億。算下來，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)164%。

2022年君實(shí)生物凈利率-177.78%，2023年一季度，虧損幅度已進(jìn)一步擴(kuò)大至-250.68%。

顯然，一年20多億的研發(fā)投入，足以讓君實(shí)生物不堪重負(fù)。

2?信達(dá)生物，營(yíng)銷開支入不敷出

相比之下，信達(dá)生物的研發(fā)投入稍顯從容。

2022年，信達(dá)生物研發(fā)投入為26.65億，與君實(shí)生物相差無幾。但君實(shí)生物2022年?duì)I收45.56億。算下來，研發(fā)費(fèi)用率58.49%。也不低，但至少還在收入覆蓋范圍內(nèi)。

不過，信達(dá)生物仍然面臨巨額虧損。2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-21.79億，比起君實(shí)生物的-23.88億，也絲毫不遜色。

這是因?yàn)?，信達(dá)生物除研發(fā)投入外，還有一項(xiàng)巨額開支——銷售費(fèi)用。

2022年，君實(shí)生物銷售費(fèi)用7.16億，銷售費(fèi)用率49.28%。而信達(dá)生物銷售費(fèi)用25.78億，銷售費(fèi)用率達(dá)56.59%。

來源：2022年度公開數(shù)據(jù)整理

比較來看，君實(shí)生物的銷售費(fèi)用率也不低，但與164%的研發(fā)費(fèi)用率明顯不是一個(gè)等級(jí)。而信達(dá)生物則不同，其銷售費(fèi)用與研發(fā)開支規(guī)模，基本相當(dāng)。

據(jù)信達(dá)生物解釋，銷售費(fèi)用增加，主要是由于獲批產(chǎn)品增多、商業(yè)化活動(dòng)的增加、銷售推廣團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)張。

換句話說，因?yàn)樾胚_(dá)生物面向的市場(chǎng)較廣、銷售額更多，所以代價(jià)就是銷售費(fèi)用也更大。

今日的信達(dá)生物，就好比是君實(shí)生物成長(zhǎng)的下一階段。或許，隨著大適應(yīng)癥獲批上市，收入增長(zhǎng)容易，研發(fā)費(fèi)用率也可以攤薄，但依然難盈利。

三、前期投入巨額研發(fā)，后期賣不上價(jià)

除支出端外，藥企在收入端也面臨不小的壓力。如前所說，藥品進(jìn)醫(yī)保是普及的必經(jīng)途徑，而進(jìn)醫(yī)保的首要條件就是降價(jià)。

從數(shù)據(jù)來看，進(jìn)醫(yī)保前，信達(dá)生物的信迪利單抗價(jià)格略高于君實(shí)生物的特瑞普利單抗。但進(jìn)醫(yī)保后，信達(dá)生物的降價(jià)幅度更大，信迪利單抗價(jià)格已降至四小龍中最低（另外倆分別是恒瑞醫(yī)藥（600276）的卡瑞利珠單抗、百濟(jì)神州（688235）的替雷利珠單抗）。

總體來說，創(chuàng)新藥這門生意，從毛利角度來看，絕對(duì)算得上暴利。2022年君實(shí)生物、信達(dá)生物毛利率分別為65.30%、79.57%。

只不過，產(chǎn)品問世前，需要巨額研發(fā)投入；產(chǎn)品問世后，需要大量營(yíng)銷支出。另外，不進(jìn)醫(yī)保沒有市場(chǎng)，進(jìn)了醫(yī)保價(jià)格承壓。

從情感角度，創(chuàng)新藥研發(fā)不易，上市更不易，應(yīng)該給予鼓勵(lì)和支持。但從投資角度，還是看藥企什么時(shí)候能夠扭虧為盈，更為實(shí)際。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。