有關(guān)限售股出借參與融券涉變相減持的討論仍在發(fā)酵。

近日，金帝股份（603270）上市首日戰(zhàn)略投資者出借證券“融券做空自己”不僅受到了市場廣泛關(guān)注，也引發(fā)了證監(jiān)會的核查。9月19日，證監(jiān)會表示，上述融券業(yè)務(wù)符合當前監(jiān)管規(guī)定，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)主體繞道減持、合謀進行利益輸送等問題。

雖然相關(guān)操作符合現(xiàn)有規(guī)定，但對于戰(zhàn)略投資者出借限售股會不會帶來變相減持，融券賣出是否導致“砸盤”等，市場仍有討論，并引發(fā)了針對融資融券制度的議論。

9月19日當晚，中央財經(jīng)大學中國企業(yè)研究中心研究員劉姝威在朋友圈質(zhì)疑道：“把股市當成提款機……何時中國股市能讓廣大投資者分享到上市公司的紅利？”

對此，多位接受澎湃新聞記者采訪的市場人士認為，限售股通過融券變現(xiàn)減持其實難以實現(xiàn)。有券商人士解釋說，落實到操作層面，出借限售股的戰(zhàn)略投資者與最終融券的機構(gòu)或個人投資者，中間還隔著證券金融公司、券商等多個市場主體。流程上的隔離疊加嚴監(jiān)管，讓變相減持困難重重。

不過，在是否導致“砸盤”方面，受訪人士的觀點并不一致。一方面，有分析人士表示，現(xiàn)行規(guī)定下融券賣出的價格不得低于最新成交價，因此只能增加賣盤的量，并無法壓價。但另一方面，也有市場人士指出：“雖然能出借的限售股在所有限售股中占的比例并不大，但對于流通盤來說，量也不小，因此形成的賣盤不能忽視?！?/p>

整體來看，在融資融券制度方面，受訪的市場人士均肯定了其積極影響。申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家楊成長便對澎湃新聞記者指出：“融資融券交易對我國資本市場產(chǎn)生了積極影響，在活躍市場交易的同時，也豐富了市場雙邊交易機制，有利于提升市場價格發(fā)現(xiàn)能力。同時，為投資者提供了風險管理工具，有利于更好滿足專業(yè)投資者的差異化需求。”

而對現(xiàn)行的戰(zhàn)略配售股出借規(guī)則，證監(jiān)會在9月19日的答記者問中表示，“針對市場反映的上市公司高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后階段性出借股票的規(guī)則，我會將充分聽取各方意見，進一步論證評估?！?/p>

變相減持相對困難

目前，針對戰(zhàn)略投資者出借限售股，監(jiān)管進行了明確的規(guī)定。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第二十一條、第二十三條規(guī)定，發(fā)行人的高級管理人員與核心員工可以通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃參與戰(zhàn)略配售；參與戰(zhàn)略配售的投資者在承諾的持有期限內(nèi)，可以按規(guī)定向證券金融公司借出獲得配售的證券。

“現(xiàn)階段，戰(zhàn)略投資者出借限售股之所以引人關(guān)注，其中一個很重要的原因，便是流通后是否帶來了變相減持和利益輸送。特別是戰(zhàn)略投資者中不乏高管，與融券相聯(lián)系后，引發(fā)了上市公司治理方面的擔憂?！庇腥倘耸空f。

該券商人士解釋稱，融券賣出后，如果相關(guān)股票的價格出現(xiàn)下行，屆時歸還階段成本便相對較低，中間存在套利空間。因此，如果存在利益輸送，期間股東能否好好進行上市公司治理便值得擔心。

不過，該券商人士進一步指出，在實際操作中變相減持困難重重。一方面，是流程上的隔離較多。另一方面，便是嚴監(jiān)管。

據(jù)了解，融券流程方面，兩融客戶與戰(zhàn)略投資者之間，還相隔著證券金融公司和券商。具體而言，戰(zhàn)略投資者的限售股只能出借給證券金融公司，再由證券金融公司借給券商，之后由券商提供給其客戶進行融券賣出。

而在監(jiān)管方面，《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實施辦法（試行）》第20條規(guī)定：“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過與轉(zhuǎn)融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實施利益輸送或者謀取其他不當利益”。

證監(jiān)會9月19日在答記者問中也強調(diào)，我會對戰(zhàn)略投資者出借證券行為嚴格監(jiān)管，明確要求相關(guān)主體不得通過任何方式變相減持、不得通過任何方式合謀進行利益輸送，一旦發(fā)現(xiàn)將依法嚴肅處理。

此外，有投行人士說：“總的來說，融券并不算轉(zhuǎn)讓，股份的所有權(quán)并沒有變更。如果證券出借期間股票價格出現(xiàn)大幅下跌，利息和套利收入，不見得一定超過市值縮水的幅度。”

對股價影響仍有爭論

戰(zhàn)略投資者出借限售股進而通過融券賣出的行為，對二級市場股價的影響程度，目前仍有討論。

一方面，有市場人士稱，目前融券賣出的價格不得低于最新成交價，因此這些進入流通環(huán)節(jié)的限售股，只能增加賣盤的量，并無法壓價“砸盤”。

據(jù)悉，《上海證券交易所融資融券交易實施細則》第十二條規(guī)定：“融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價”。

“雖然目前融券交易在市場賣出交易中的占比，整體來看是相對較低的，同時戰(zhàn)略投資者出借的限售股，占限售股總量的比例也不高，但相對于流通股來說也不少，特別是在新股上市初期。因此這方面股份形成的賣盤，也不容忽視?！庇腥倘耸空J為。

值得一提的是，對于限售股的出借，有投行人士認為，目前不是太多的問題，而是太少。

“如果所有的限售股都可以融出，市場便會預期到新股上市后會實現(xiàn)全流通，包括投資者在內(nèi)的參與各方，在詢價階段便會做好風險管理，并防止股價虛高?！痹撏缎腥耸糠Q。

澎湃新聞記者注意到，允許戰(zhàn)略投資者出借限售股的初衷之一，也有“影響”市場價格發(fā)現(xiàn)功能的因素。

2019年科創(chuàng)板開板時，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細則》，明確了戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，可以將其獲配股票通過證券金融公司轉(zhuǎn)融通機制出借給證券公司，供證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)。隨著全面注冊制落地實施，該規(guī)則擴展到主板。

據(jù)了解，該舉措的初衷，是解決A股市場長期融券來源不足、融資與融券“長短腳”發(fā)展問題，也為券商更好開展融券業(yè)務(wù)提供了條件，有利于多空平衡，提高市場的流動性和有效性，促進交易活躍度和發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)功能。

“新股上市初期，由于實際流通盤規(guī)模太小，容易導致新股炒作風行。出臺了戰(zhàn)略配售限售股允許融券的制度，有利于抑制新股定價和上市后炒作空間。如果漲幅過高，就會有融券出現(xiàn)去平抑股價?！鄙鲜鐾缎腥耸窟M一步指出。

全面看待融資融券制度

隨著市場對戰(zhàn)略投資者出借限售股討論的深入，由于與融券相關(guān)，因此也引發(fā)了針對融資融券制度的議論。

整體來看，目前融券交易在A股的賣出交易中，占比仍相對較低。同時，受訪人士和多家機構(gòu)均肯定了其對市場的正向作用。

申萬宏源證券數(shù)據(jù)顯示，2019年后，隨著科創(chuàng)板試點注冊制，融資融券制度不斷完善，融券交易機制突破、市場券源擴充推動融資融券交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化，融券余額在融資融券余額中的占比已從2019年前不足1%提升至目前約6%的水平。

但從交易規(guī)模來看，融資交易占市場買入交易的比重隨市場波動，整體在7%-9.5%的區(qū)間。同時，雖然融券交易在市場賣出交易中的占比從2019年前不足0.2%提升至目前約0.6%的水平，不過整體占比仍然較低。

興業(yè)證券研報數(shù)據(jù)顯示，今年1-8月累計融券賣出額8645.69億元，日均融券賣出額53.37億元，僅占A股日均成交額的0.58%。參考發(fā)達市場，近三年美國市場融券余額占融資融券比重在20%左右。

市場影響方面，楊成長表示，融資融券在活躍市場交易的同時，也豐富了市場雙邊交易機制，有利于提升市場價格發(fā)現(xiàn)能力。過去資本市場的交易工具相對有限，多空交易機制失衡在一定程度上影響了資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

“近年來，融資融券以及基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的發(fā)展極大地豐富了市場交易工具，推進了市場交易結(jié)構(gòu)的均衡化，對提升市場定價的有效性發(fā)揮了積極作用。”楊成長說。

楊成長進一步指出，融資融券交易為投資者提供了風險管理工具，有利于更好滿足專業(yè)投資者的差異化需求。風險管理工具和策略的豐富度與資本市場參與者的獲得感、體驗感息息相關(guān)。

“全面注冊制下，資本市場正在系統(tǒng)性推進基礎(chǔ)制度改革，而融資融券制度是市場基礎(chǔ)制度體系的重要組成內(nèi)容。融資融券制度的完善，有利于充分發(fā)揮市場多元交易主體的力量，優(yōu)化雙邊交易機制，在保障市場交易活躍度的同時，最大程度上借助市場交易功能的完善來推進市場風險緩釋，持續(xù)健全資本市場基礎(chǔ)功能。”楊成長強調(diào)。

落實到市場層面，楊成長認為，從美國、中國香港市場經(jīng)驗看，融券交易對市場并不會造成顯著不利影響，其發(fā)展也并不會推動市場單邊下滑。

國泰君安證券研報也指出，當前我國融券交易規(guī)模體量較小，對市場走勢影響有限。同時，從指數(shù)表現(xiàn)來看，融券余額占比與股票漲跌呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；從個股維度來看，2023年上市新股首日即有融券標的市場表現(xiàn)、股價波動率均顯著優(yōu)于無融券標的。

“融券交易不但不會對股價形成負向制約，反而有利于完善多空平衡機制，對降低股價波動、推動定價效率提升有著積極意義。”國泰君安證券進一步指出。