市場通常會將利率曲線倒掛的程度視為經(jīng)濟衰退的先行指標。美債10年期與2年期收益率自去年7月開始已經(jīng)持續(xù)倒掛14個月，但美國經(jīng)濟似乎并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的衰退跡象。9月的美聯(lián)儲議息會議，大幅上調(diào)了對2023-2024年美國GDP增長的預(yù)期，市場似乎更為普遍地相信美國經(jīng)濟會實現(xiàn)“軟著陸”。

在美國貨幣政策可能更接近拐點的現(xiàn)在，我們來回顧一下本輪利率曲線倒掛的情況：利率曲線倒掛與經(jīng)濟衰退存在怎樣的關(guān)系？這個“先行指標”是否失效？近期美債利率曲線倒掛程度改善的原因為何？

利率曲線與經(jīng)濟衰退

所謂美債利率曲線的“倒掛”，即短端（通常是3個月或2年期國債）利率水平高于長端（通常是10年期國債收益率），使得整條利率曲線呈現(xiàn)出前高后低的形態(tài)。一般情況下，因為期限溢價的緣故（即持有長期限的債券會應(yīng)該獲得更多的利率補償），長久期的債券的收益率會更高，利率曲線的形態(tài)是傾斜向上；而利率曲線倒掛則意味著短期限的利率高于長期限，各部門加杠桿的成本較高，侵蝕經(jīng)濟增長的動力，甚至進入經(jīng)濟衰退。

曲線從向上傾斜逐漸平坦化并進入倒掛的形態(tài)通常包括了熊平和牛平兩種途徑。熊平是指短端利率的上行快于長端，中央銀行的加息直接作用于短端的融資成本，對總需求有較強的抑制作用，而后傳導(dǎo)到長端利率，因此短端利率受到政策的影響越大，敏感性也越高。牛平則相反，在經(jīng)濟放緩時期，市場的經(jīng)濟預(yù)期快速轉(zhuǎn)弱，長端利率的下行快于短端。

美國國債收益率是很多金融工具的定價基準，它通過影響社會借貸成本而作用于經(jīng)濟，從而反制于實體經(jīng)濟的擴張；同時，利率曲線倒掛會影響銀行凈息差，抑制銀行信貸規(guī)模的擴張和經(jīng)濟活動，進一步抑制實體經(jīng)濟的發(fā)展。因此，短端的利率受到流動性和政策的影響快速上行，說明當前的經(jīng)濟和貨幣政策環(huán)境收緊；而長端的利率受到基本面、通脹等影響緩慢上行或甚至下行，說明市場對于經(jīng)濟持續(xù)擴張并不樂觀。在理論上來看，利率曲線對經(jīng)濟衰退確實具有一定的預(yù)期意義。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,2023年9月22日。

 我們以美國國家經(jīng)濟研究局(National Bureau of Economic Research,NBER)對于美國經(jīng)濟衰退的判斷為準，從歷史經(jīng)驗來看，從1980年以來利率水平倒掛了五次，多數(shù)情況在倒掛之后確實出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退，但間隔的時間和利率曲線倒掛的程度均差異很大。某些情況下，利率曲線倒掛之后出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退與曲線倒掛的邏輯也并不吻合。例如，在本輪利率倒掛之前最近的一次發(fā)生在2019年8月，而六個月之后出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退主要是由于2020年3月新冠疫情的全球暴發(fā)。簡而言之，經(jīng)濟衰退之前一般會出現(xiàn)利率曲線的倒掛現(xiàn)象，但利率曲線的倒掛并不一定會帶來經(jīng)濟的衰退。

利率上行與倒掛改善

利率曲線倒掛之后，美聯(lián)儲可能會停止加息甚至進入降息周期，當然其時間間隔也大相徑庭，從幾個月到十幾個月不等。本次利率曲線的倒掛在2022年3月便初現(xiàn)端倪，也就是在美聯(lián)儲加息之前便出現(xiàn)了倒掛的情況，一定程度上受到了俄烏戰(zhàn)爭升級下的油價上漲和供應(yīng)鏈緊張的影響。

與利率曲線平坦化的兩種方式類似，利率曲線的陡峭也有兩種：短端利率的快速下行和長端利率的快速上行。2023年7月中旬以來，美債利率特別是長端美債利率明顯上行，已攀升至2007年以來的高位；但利率曲線的倒掛程度顯著收斂，2年和10年期美國國債利差從-105bps回到-65bps水平?？梢?，本輪利率曲線倒掛的改善主要受到長端利率快速上行的影響，在美國勞動力市場保持強勁、美國提高債務(wù)上限增加美債供給和惠譽條件美國國債收益率評級的多重因素作用下，10年期美國國債收益率不斷上行，上行幅度超過了短期美債，從而帶動了利率曲線倒掛程度的改善。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,2023年8月31日。

 從經(jīng)濟層面來看，本輪美國加息對于居民需求端的抑制效果，被勞動力市場的強勁表現(xiàn)和積極的財政政策效果抵消了，因此緊縮的貨幣政策所發(fā)揮的效果有限，市場對于美國通脹回落的預(yù)期也難言改善。

與此相伴隨的，是市場對于美國經(jīng)濟“軟著陸”的樂觀判斷提升。經(jīng)濟“軟著陸”指的是經(jīng)濟在快速的擴張之后較平穩(wěn)地回到適度增長的區(qū)間，這期間沒有引發(fā)大規(guī)模的通縮和失業(yè)；而經(jīng)濟的“硬著陸”指的是經(jīng)濟在經(jīng)歷了過度的擴張和大規(guī)模的通貨膨脹之后，政府采取的緊縮的貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟快速衰退，失業(yè)大量增加的情況。

市場普遍將1965年、1983-1984年和1993-1995年這三次加息后周期認為是“軟著陸”，即在歷史上確實存在軟著陸的可能性。在上世紀90年代，美國于1994年開始加息，累計加息300bps之后通脹回落，美聯(lián)儲順勢降息，美國經(jīng)濟實現(xiàn)了軟著陸；但隨后1995年底開始反彈，美聯(lián)儲停止降息，并于1998年后重啟降息；1999年3月通脹反彈，美聯(lián)儲又繼續(xù)加息，直到2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。從美聯(lián)儲當前的判斷來看，9月的美聯(lián)儲議息會議將美國2023年的GDP年增長率從1.0%大幅上調(diào)至2.1%，將2024年的GDP年增長率從1.1%上調(diào)至1.5%，顯示出了美聯(lián)儲對經(jīng)濟軟著陸的信心增強。

展望后市，隨著美國大選年的臨近，財政所面臨的繼續(xù)擴表的壓力增大，而美國居民的超額儲蓄也會受到高息環(huán)境的侵蝕。從通脹因素來看，近期能源價格的反彈可能會給通脹的持續(xù)回落增加不確定性。影響美國通脹繼續(xù)超預(yù)期的驅(qū)動力在弱化，我們已然站在這輪加息周期的尾聲，但卻難言拐點，利率大幅下行的空間尚未被打開。利率曲線的倒掛程度所能告訴我們的，可能僅僅是美聯(lián)儲連續(xù)的加息所帶來的經(jīng)濟衰退風(fēng)險可能在加大或減少，而非經(jīng)濟衰退本身。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)