市場通常會將利率曲線倒掛的程度視為經(jīng)濟(jì)衰退的先行指標(biāo)。美債10年期與2年期收益率自去年7月開始已經(jīng)持續(xù)倒掛14個月，但美國經(jīng)濟(jì)似乎并沒有出現(xiàn)預(yù)期中的衰退跡象。9月的美聯(lián)儲議息會議，大幅上調(diào)了對2023-2024年美國GDP增長的預(yù)期，市場似乎更為普遍地相信美國經(jīng)濟(jì)會實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

在美國貨幣政策可能更接近拐點(diǎn)的現(xiàn)在，我們來回顧一下本輪利率曲線倒掛的情況：利率曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退存在怎樣的關(guān)系？這個“先行指標(biāo)”是否失效？近期美債利率曲線倒掛程度改善的原因為何？

利率曲線與經(jīng)濟(jì)衰退

所謂美債利率曲線的“倒掛”，即短端（通常是3個月或2年期國債）利率水平高于長端（通常是10年期國債收益率），使得整條利率曲線呈現(xiàn)出前高后低的形態(tài)。一般情況下，因為期限溢價的緣故（即持有長期限的債券會應(yīng)該獲得更多的利率補(bǔ)償），長久期的債券的收益率會更高，利率曲線的形態(tài)是傾斜向上；而利率曲線倒掛則意味著短期限的利率高于長期限，各部門加杠桿的成本較高，侵蝕經(jīng)濟(jì)增長的動力，甚至進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。

曲線從向上傾斜逐漸平坦化并進(jìn)入倒掛的形態(tài)通常包括了熊平和牛平兩種途徑。熊平是指短端利率的上行快于長端，中央銀行的加息直接作用于短端的融資成本，對總需求有較強(qiáng)的抑制作用，而后傳導(dǎo)到長端利率，因此短端利率受到政策的影響越大，敏感性也越高。牛平則相反，在經(jīng)濟(jì)放緩時期，市場的經(jīng)濟(jì)預(yù)期快速轉(zhuǎn)弱，長端利率的下行快于短端。

美國國債收益率是很多金融工具的定價基準(zhǔn)，它通過影響社會借貸成本而作用于經(jīng)濟(jì)，從而反制于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張；同時，利率曲線倒掛會影響銀行凈息差，抑制銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)活動，進(jìn)一步抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，短端的利率受到流動性和政策的影響快速上行，說明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策環(huán)境收緊；而長端的利率受到基本面、通脹等影響緩慢上行或甚至下行，說明市場對于經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張并不樂觀。在理論上來看，利率曲線對經(jīng)濟(jì)衰退確實(shí)具有一定的預(yù)期意義。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,2023年9月22日。

 我們以美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(National Bureau of Economic Research,NBER)對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的判斷為準(zhǔn)，從歷史經(jīng)驗來看，從1980年以來利率水平倒掛了五次，多數(shù)情況在倒掛之后確實(shí)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，但間隔的時間和利率曲線倒掛的程度均差異很大。某些情況下，利率曲線倒掛之后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退與曲線倒掛的邏輯也并不吻合。例如，在本輪利率倒掛之前最近的一次發(fā)生在2019年8月，而六個月之后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退主要是由于2020年3月新冠疫情的全球暴發(fā)。簡而言之，經(jīng)濟(jì)衰退之前一般會出現(xiàn)利率曲線的倒掛現(xiàn)象，但利率曲線的倒掛并不一定會帶來經(jīng)濟(jì)的衰退。

利率上行與倒掛改善

利率曲線倒掛之后，美聯(lián)儲可能會停止加息甚至進(jìn)入降息周期，當(dāng)然其時間間隔也大相徑庭，從幾個月到十幾個月不等。本次利率曲線的倒掛在2022年3月便初現(xiàn)端倪，也就是在美聯(lián)儲加息之前便出現(xiàn)了倒掛的情況，一定程度上受到了俄烏戰(zhàn)爭升級下的油價上漲和供應(yīng)鏈緊張的影響。

與利率曲線平坦化的兩種方式類似，利率曲線的陡峭也有兩種：短端利率的快速下行和長端利率的快速上行。2023年7月中旬以來，美債利率特別是長端美債利率明顯上行，已攀升至2007年以來的高位；但利率曲線的倒掛程度顯著收斂，2年和10年期美國國債利差從-105bps回到-65bps水平?？梢?，本輪利率曲線倒掛的改善主要受到長端利率快速上行的影響，在美國勞動力市場保持強(qiáng)勁、美國提高債務(wù)上限增加美債供給和惠譽(yù)條件美國國債收益率評級的多重因素作用下，10年期美國國債收益率不斷上行，上行幅度超過了短期美債，從而帶動了利率曲線倒掛程度的改善。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,2023年8月31日。

 從經(jīng)濟(jì)層面來看，本輪美國加息對于居民需求端的抑制效果，被勞動力市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)和積極的財政政策效果抵消了，因此緊縮的貨幣政策所發(fā)揮的效果有限，市場對于美國通脹回落的預(yù)期也難言改善。

與此相伴隨的，是市場對于美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的樂觀判斷提升。經(jīng)濟(jì)“軟著陸”指的是經(jīng)濟(jì)在快速的擴(kuò)張之后較平穩(wěn)地回到適度增長的區(qū)間，這期間沒有引發(fā)大規(guī)模的通縮和失業(yè)；而經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”指的是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了過度的擴(kuò)張和大規(guī)模的通貨膨脹之后，政府采取的緊縮的貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速衰退，失業(yè)大量增加的情況。

市場普遍將1965年、1983-1984年和1993-1995年這三次加息后周期認(rèn)為是“軟著陸”，即在歷史上確實(shí)存在軟著陸的可能性。在上世紀(jì)90年代，美國于1994年開始加息，累計加息300bps之后通脹回落，美聯(lián)儲順勢降息，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了軟著陸；但隨后1995年底開始反彈，美聯(lián)儲停止降息，并于1998年后重啟降息；1999年3月通脹反彈，美聯(lián)儲又繼續(xù)加息，直到2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。從美聯(lián)儲當(dāng)前的判斷來看，9月的美聯(lián)儲議息會議將美國2023年的GDP年增長率從1.0%大幅上調(diào)至2.1%，將2024年的GDP年增長率從1.1%上調(diào)至1.5%，顯示出了美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)軟著陸的信心增強(qiáng)。

展望后市，隨著美國大選年的臨近，財政所面臨的繼續(xù)擴(kuò)表的壓力增大，而美國居民的超額儲蓄也會受到高息環(huán)境的侵蝕。從通脹因素來看，近期能源價格的反彈可能會給通脹的持續(xù)回落增加不確定性。影響美國通脹繼續(xù)超預(yù)期的驅(qū)動力在弱化，我們已然站在這輪加息周期的尾聲，但卻難言拐點(diǎn)，利率大幅下行的空間尚未被打開。利率曲線的倒掛程度所能告訴我們的，可能僅僅是美聯(lián)儲連續(xù)的加息所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險可能在加大或減少，而非經(jīng)濟(jì)衰退本身。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)