全球匯率市場大變天。

美元指數(shù)從11月初的106.6一路狂瀉至如今的103.3，累計跌幅高達3.19%。

美元疲軟，非美貨幣獲得難得的喘息之機。美元兌日元從近期的159大幅升值至147.5。歐元兌美元從10月初的1.04持續(xù)升值至1.095。當然，人民幣也被動表現(xiàn)亮眼。美元兌離岸人民幣從11月初的7.335一路升值至如今的7.136，升值幅度高達2.8%。

人民幣匯率保持持續(xù)升值狀態(tài)，對中國股票風險資產(chǎn)是有很強的風向標與現(xiàn)實意義的。

01

今年以來，美元指數(shù)波動也極為劇烈。

7月6日至7月13日，美元指數(shù)迎來了一波非常流暢的暴跌，從103到跌破100，主要邏輯是6月份通脹等宏觀數(shù)據(jù)都持續(xù)指向經(jīng)濟有所降溫，通脹持續(xù)緩和，市場憧憬美聯(lián)儲加息周期接近尾聲。

后來，隨著更多宏觀數(shù)據(jù)披露，以上預期被證偽了。美元指數(shù)調(diào)轉(zhuǎn)船頭，大幅開啟升值。

到了8月底，美國披露ADP、職位空缺、就業(yè)數(shù)據(jù)等都比較疲軟，又暗示經(jīng)濟降溫。因此，美元指數(shù)連續(xù)大跌2日。

然而，很快披露的ISM制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)又大超市場預期，疊加沙特、俄羅斯將自愿減產(chǎn)措施拖到年底，導致油價大漲，對通脹擔憂卷土重來，均助推了市場對于美聯(lián)儲是否再度加息的搖擺。

此后，9月美聯(lián)儲議息會議鷹派展望，疊加9月通脹、消費零售數(shù)據(jù)均超出預期，共同驅(qū)使著美元指數(shù)持續(xù)攀升，一直保持強勢狀態(tài)到10月底。

11月2日，美聯(lián)儲議息會議暗示加息周期接近結(jié)束。當日，美元指數(shù)掉頭大跌0.46%。

11月3日，10月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度不及預期，讓市場更加確信美聯(lián)儲加息結(jié)束了，貨幣政策將轉(zhuǎn)向了。當日，美元指數(shù)大跌1.02%。

11月14日，美國10月份CPI和核心CPI均低于市場預期。這一數(shù)據(jù)大大強化了市場對于美聯(lián)儲結(jié)束加息預期。當日，美元指數(shù)狂跌1.5%。

上周四，美國勞動部公布數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日當周初請失業(yè)金人數(shù)增加1.3萬人，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后為23.1萬人，預期值為22萬人。另外，11月4日當周續(xù)請失業(yè)金人數(shù)增至186.5萬。該數(shù)據(jù)升至近兩年來的最高水平，凸顯出失業(yè)工人在尋找新工作時面臨越來越多的困難。

近期以來，一些列宏觀數(shù)據(jù)似乎都在表明美國經(jīng)濟正在降溫，進一步推升了市場押注美聯(lián)儲結(jié)束加息，明年更早進行降息的預期。

經(jīng)濟降溫，加之預期貨幣政策轉(zhuǎn)向，雙雙利空美元指數(shù)，使之出現(xiàn)了一波淋漓盡致的大跌行情。

不過，接下來，美元指數(shù)應該不會保持當前斜率繼續(xù)向下演繹。因為國際油價、通脹、非農(nóng)等表現(xiàn)完全有可能反反復復，均會對美元指數(shù)產(chǎn)生不小擾動。

本周一至周二，WTI原油主力合約大漲6.5%。主要觸發(fā)因素為：據(jù)三位屬于石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）消息人士透露，該產(chǎn)油國集團將在11月26日的會議上考慮是否進一步削減供應以鞏固油價。

美國通脹也有可能因為基數(shù)效應出現(xiàn)反彈。據(jù)機構(gòu)測算，若11月和12月通脹環(huán)比增速與10月持平，那么整體CPI同比將分別為3.3%、3.7%，核心CPI同比增速將反彈至4.1%、4.2%。

不過，本輪美元指數(shù)不會像今年7月初那樣出現(xiàn)一波“假摔”。出現(xiàn)大拐點的確定性還是很強的，未來大方向就是震蕩走弱。

02

有人說，本輪人民幣升值，絕大部分因素來源于美元指數(shù)的走弱，小部分因素源于內(nèi)生經(jīng)濟的向好。

不過，我并不這樣認為。理由有兩點：

第一，11月初以來，美元指數(shù)累計下跌3.19%，而美元兌離岸人民幣同期升值2.8%。后者幅度小于前者。

第二，截止11月17日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為98.07，較10月20日的99.69累計下跌1.625%。該指數(shù)追蹤的是一攬子貨幣，其權(quán)重最大的是美元為26.4%，其次為歐元(21.4%)和日元(14.7%)。此外，還包括港元、英鎊、澳元、新西蘭元、新元、瑞郎、加元、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布和泰銖。

該指數(shù)能夠相對準確地反應人民幣匯率的狀態(tài)，也更能反饋其宏觀基本面的變化。該指數(shù)并沒有跟隨美元兌人民幣那樣進入升值通道，反而是出現(xiàn)了小幅貶值，側(cè)面佐證了國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的基礎(chǔ)仍然不算穩(wěn)固。

這從10月份的相關(guān)金融數(shù)據(jù)能夠窺探一二。

10月制造業(yè)PMI再度回落至50%以下。此外，10月新增社融總量符合預期，但結(jié)構(gòu)上，居民和企業(yè)不管是短期，還是中長期貸款增速都難言樂觀。尤其值得注意的是，M1再度回落0.2%至1.9%，系2019年初以來低位（剔除受春節(jié)影響較大的1月數(shù)據(jù)），反應經(jīng)濟活力和動能確實不夠。

10月社零、固定投資、進出口表現(xiàn)都中規(guī)中矩。其中，房地產(chǎn)拖累固定資產(chǎn)和經(jīng)濟大盤表現(xiàn)是持續(xù)存在的。

內(nèi)生動力不足，財政與貨幣政策持續(xù)加碼，試圖帶動經(jīng)濟重新回到擴張區(qū)間。主要有兩招：

第一，增發(fā)1萬億國債，全國財政赤字率由3%提升至3.8%。

過去很多年，地方政府積累了龐大的顯性或隱形債務，一定程度上抑制了經(jīng)濟增長動能——地方政府會跟企業(yè)、居民發(fā)生關(guān)系，形成應收賬款，從而擠壓企業(yè)、居民的資產(chǎn)負債表。此外，企業(yè)與居民之間也會相互欠款，形成更多債務。債務傳導會有貨幣乘數(shù)效應，層層擠壓，會造成經(jīng)濟活動的壓制。

現(xiàn)在，這一過程發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，中央背負杠桿來著力解決地方債務問題，對于經(jīng)濟恢復底層動能是非常重要的。

此外，1萬億也表明了財政進入擴張區(qū)間?；蛟S這只是開始，打開了中央加杠桿的想象空間。

第二，或重啟PSL工具。

PSL作為央行定向流動性支持，引導金融機構(gòu)向特定實體領(lǐng)域進行信貸投放，推進信用擴張和擴大實體需求，其作用就在于帶動微觀主體信用擴張。

歷史上，該工具進行了多次運用。

2015年那一波，房地產(chǎn)市場承壓明顯。PSL支持棚改貨幣化安置，補充了居民現(xiàn)金流，資產(chǎn)負債表能力和購買力顯著改善。此后，房地產(chǎn)積壓庫存得以消化，居民信貸大幅擴張，經(jīng)濟重回正軌。2022年那一波，PSL配合其它政策工具提振基建發(fā)揮經(jīng)濟穩(wěn)增長作用。

這一次，若以“三大工程”（保障性住房、城中村改造、平急兩用基礎(chǔ)實施）為抓手，重啟PSL，同樣能夠起到四兩撥千斤的重要作用。

因為房地產(chǎn)是信用擴張的重要渠道，即貨幣乘數(shù)要靠它，但現(xiàn)在遲遲沒有起色，對整個信貸擴張產(chǎn)生了比較明顯的抑制作用。現(xiàn)在，要通過外力疏通地產(chǎn)市場，PSL就是一個很好的工具。

除此之外，其它政策要進行全力配合。

11月17日，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會三部門召開金融機構(gòu)座談會，明確提出了“三個不低于”，即各行自身房地產(chǎn)增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)增速，對非國有房企對公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速，對非國有房企個人按揭增速不低于本行按揭增速。

“三個不低于”影響會很大，信貸資源會向民營房企傾斜，對于穩(wěn)定地產(chǎn)市場也非常重要。

11月21日，據(jù)媒體報道，監(jiān)管機構(gòu)正在起草一份中資房地產(chǎn)商“白名單”，可能涵蓋50家規(guī)模房企，國有和民營房企會被列入其中，包括新城、萬科和龍湖等。在名單內(nèi)的企業(yè)將獲得包括信貸、債券和股權(quán)融資等多方面的支持，且覆蓋面要多于去年“三支箭”支持的房企范圍。

財政與貨幣政策的強強配合，經(jīng)濟得以較好復蘇是絕大概率事件?；诖伺袛?，人民幣匯率有望走出一波空間較大的內(nèi)生性升值。

03

按照以往慣例，人民幣大幅走升對于股票市場的刺激效應會比較強。但這一次似乎大打折扣。今日，港A兩市在盤中均因人民幣匯率升值得以大漲，但午后出現(xiàn)明顯回落，收盤竟雙雙錄得下跌。

再看北向資金，11月以來累計僅僅小幅流入4.6億元。這還是在外圍流動性大幅釋緩、人民幣大幅升值以及國內(nèi)經(jīng)濟觸底復蘇的大背景下發(fā)生的。這跟去年11月那一波淋漓盡致的瘋狂流入截然不同。

外資還有什么憂慮嗎？

要說的話，或許還是地產(chǎn)吧！站在國內(nèi)以及海外的視角，去理解當前的房地產(chǎn)市場可能是不一樣的。

不過，我相信，隨著政策工具的落地與加碼，房地產(chǎn)市場企穩(wěn)指日可待，經(jīng)濟的內(nèi)生復蘇也將回到一個良性的正向循環(huán)之中。

股票市場可能會走得猶猶豫豫，但反轉(zhuǎn)向上的大勢已定。就像人民幣匯率出現(xiàn)了拐點一樣，升值將會是接下來的主旋律。