2023年12月12日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)宣布，太盟投資集團(tuán)（PAG）與大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)共同宣布簽署新投資協(xié)議。太盟將聯(lián)合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時(shí)，經(jīng)大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)贖回后，對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管再投資。這一消息迅速在互聯(lián)網(wǎng)上廣泛傳播。媒體紛紛以“對(duì)賭危機(jī)解除”作為標(biāo)題，對(duì)交易進(jìn)行解讀。

實(shí)際上， 2023年以來(lái)，有關(guān)萬(wàn)達(dá)對(duì)賭危機(jī)的話題一直受到坊間的關(guān)注。有的自媒體甚至把萬(wàn)達(dá)與投資人之間的對(duì)賭協(xié)議描述為萬(wàn)達(dá)給自己埋下的雷。

對(duì)賭協(xié)議真的這么可怕嗎？對(duì)賭協(xié)議真的是如自媒體所渲染的“埋雷”嗎？

萬(wàn)達(dá)與投資人針對(duì)到期的對(duì)賭協(xié)議達(dá)成新的交易安排，所謂的對(duì)賭危機(jī)塵埃落定。喧囂過后，還原這場(chǎng)交易的法律本質(zhì)，領(lǐng)略交易背后的法律與商業(yè)智慧，對(duì)培育我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的法律文化，推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更有意義。

對(duì)賭協(xié)議的法律與經(jīng)濟(jì)本質(zhì)

對(duì)賭協(xié)議是指投資者與目標(biāo)公司或其股東之間簽署的協(xié)議。協(xié)議規(guī)定一定的條件，如果條件不成就，則投資者有權(quán)要求目標(biāo)公司或其股東重新調(diào)整對(duì)目標(biāo)公司的估值，向投資者支付補(bǔ)償，或向投資者回購(gòu)股份。

對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件，一般包括三類：

第一類是財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)，比如，收入、利潤(rùn)；

第二類是非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)，比如，開發(fā)某種產(chǎn)品，獲得某個(gè)專利；

第三類是某一約定的事件是否發(fā)生，比如首發(fā)上市（IPO）、并購(gòu)交易等。

此次大連萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)與投資人的對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件，屬于第一種加第三種，即珠海萬(wàn)達(dá)商管在約定的時(shí)間內(nèi)完成財(cái)務(wù)指標(biāo)，并成功到港交所上市。珠海萬(wàn)達(dá)商管圓滿完成財(cái)務(wù)指標(biāo)。

從2021年投資者向珠海萬(wàn)達(dá)商管投資以來(lái)，珠海萬(wàn)達(dá)商管稅后營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到12%，稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到34%。過去3年，珠海萬(wàn)達(dá)商管合計(jì)上繳稅收達(dá)到100億元人民幣。過去3年，珠海萬(wàn)達(dá)商管向股東分紅分別為46億、67億和85億元。

顯然，珠海萬(wàn)達(dá)商管是一家優(yōu)質(zhì)公司，第一個(gè)條件成就了。

但是，因?yàn)橹楹Ｈf(wàn)達(dá)商管沒有如期上市，第二個(gè)條件不成就，觸發(fā)了協(xié)議中的回購(gòu)條款。大連萬(wàn)達(dá)商管作為珠海萬(wàn)達(dá)商管的股東，必須回購(gòu)?fù)顿Y人的股份。

所謂的債務(wù)危機(jī)，實(shí)際上是根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，大連萬(wàn)達(dá)商管有義務(wù)用約定的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y人的股份。

作為一種合同安排，對(duì)賭協(xié)議下投資人的投資性質(zhì)既不同于純粹的股權(quán)投資，也不同于純粹的債權(quán)投資。

如果目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件，即條件成就。比如利潤(rùn)達(dá)到條件或者成功上市，則投資人保留股東身份，此時(shí)，投資屬于股權(quán)投資。

如果目標(biāo)公司沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件，即條件不成就。比如利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)，或者沒有上市，則投資者有權(quán)要求目標(biāo)公司或其股東回購(gòu)股份，此時(shí)，投資又具有債權(quán)性質(zhì)。

從經(jīng)濟(jì)角度，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是投資人控制投資風(fēng)險(xiǎn)的一種制度安排。

與目標(biāo)公司及其股東相比，投資人面臨各種信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。比如，對(duì)目標(biāo)公司的估值風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)公司管理層經(jīng)營(yíng)管理能力風(fēng)險(xiǎn)等。

投資人通過對(duì)賭協(xié)議很好地控制了風(fēng)險(xiǎn)：如果對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件得到滿足，投資價(jià)值得到提升，則投資人繼續(xù)保留股東身份，享受股權(quán)價(jià)值的升值；如果對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件沒有滿足，投資價(jià)值受到損害，則投資人可選擇不保留股東身份，要求回購(gòu)股份。

這種制度安排實(shí)際上給投資人提供保底的承諾，同時(shí)，也給投資人分享價(jià)值升值的好處。

為什么對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)盛行

對(duì)賭協(xié)議屬于舶來(lái)品，其英文表述是value adjustment mechanism（VAM）,即價(jià)值調(diào)整機(jī)制。有趣的是，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)外并不常見，反而在我國(guó)盛行。其主要原因是，在我國(guó)當(dāng)前的法律體系中，給投資人提供的其他風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不充分，以至于投資人選擇用對(duì)賭協(xié)議來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

與對(duì)賭協(xié)議類似的融資工具安排是優(yōu)先股，包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可贖回優(yōu)先股。還可以是可轉(zhuǎn)債。

目標(biāo)公司向投資人發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，投資人既可以享受優(yōu)先股的股息，又可以在公司價(jià)值增加時(shí)把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，享受公司增值的好處。

如果可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股同時(shí)也可贖回，目標(biāo)公司出現(xiàn)貶值或公司治理混亂等影響投資利益的情形時(shí)，優(yōu)先股持有人有權(quán)要求目標(biāo)公司贖回。

顯然，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)上，可轉(zhuǎn)換加可贖回優(yōu)先股和對(duì)賭協(xié)議異曲同工。

如果目標(biāo)公司向投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，則投資者既可以要求目標(biāo)公司在約定的時(shí)間內(nèi)還本付息，也可以在目標(biāo)公司價(jià)值提升的情況下，選擇把債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，享受公司價(jià)值提升的好處。

顯然，可轉(zhuǎn)債也與對(duì)賭協(xié)議具有相同的經(jīng)濟(jì)功能。

對(duì)賭協(xié)議之所以在我國(guó)盛行，主要原因在于優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債等金融工具在我國(guó)的適用面臨法律上的障礙或不便。

比如，根據(jù)我國(guó)立法，只有上市公司和非上市公眾公司有資格發(fā)行優(yōu)先股。這就對(duì)很多初創(chuàng)公司關(guān)閉了發(fā)行優(yōu)先股的大門，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司一般還是有限責(zé)任公司。但是，初創(chuàng)公司又急需融資，于是，就只好和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議。

再比如，我國(guó)立法對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)定了嚴(yán)格的條件，也對(duì)很多公司關(guān)閉了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的大門。

對(duì)賭協(xié)議不失為一種有效的投資工具

即便很多公司為了融資而與投資人簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上沒有很多自媒體宣揚(yáng)的那么可怕。

相反，對(duì)賭協(xié)議一般是指，投資人與目標(biāo)公司或其股東之間經(jīng)過理性博弈，對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、收益、控制權(quán)進(jìn)行配置的制度安排。如果妥善應(yīng)用，對(duì)賭協(xié)議不失為一種有效的投資工具。

當(dāng)然，對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容應(yīng)該對(duì)投資人和目標(biāo)公司及其股東公平。最近幾年我國(guó)發(fā)生很多起對(duì)賭協(xié)議糾紛，凸顯在簽訂協(xié)議的時(shí)候，投資人占了上風(fēng)，以至于本來(lái)屬于不可抗力的情形，目標(biāo)公司及其股東也必須履行對(duì)賭協(xié)議。這顯然是不公平的。

回到萬(wàn)達(dá)商管對(duì)危機(jī)化解所做的努力，對(duì)協(xié)議雙方及珠海萬(wàn)達(dá)商管來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)對(duì)賭協(xié)議危機(jī)化解實(shí)際上是一個(gè)多贏的法律與商業(yè)安排。

首先，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，因?yàn)橹楹Ｈf(wàn)達(dá)沒有上市，他們借著在對(duì)賭協(xié)議中的優(yōu)勢(shì)談判地位，通過債轉(zhuǎn)股，以低價(jià)獲得珠海萬(wàn)達(dá)這個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的多數(shù)股份。即便珠海萬(wàn)達(dá)短期內(nèi)不能上市，他們也能享受到優(yōu)厚的分紅。如果未來(lái)珠海萬(wàn)達(dá)商管上市，則憑其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后股價(jià)應(yīng)該會(huì)有大幅度的增長(zhǎng)。投資人可以從容套現(xiàn)。

其次，對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)原股東，即大連萬(wàn)達(dá)商管來(lái)說(shuō)，因?yàn)槌晒獬齻鶆?wù)危機(jī)，省去支付大額債務(wù)，節(jié)省了現(xiàn)金，也避免因?yàn)闊o(wú)力支付到期債務(wù)而陷入破產(chǎn)的境地。

最后，對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管本身來(lái)說(shuō)，因?yàn)閭D(zhuǎn)股而使得股權(quán)分布更趨合理，因?yàn)橐胪獠繎?zhàn)略投資人而使得公司治理更趨完善。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）