賣奧特曼卡牌的卡游，赴港沖擊IPO。

大多數(shù)人對卡游的認(rèn)知或許是從火出圈的奧特曼卡牌開始的。2022年隨著奧特曼系列卡牌在青少年中出圈，成為人手一套的“社交貨幣”，讓卡游正式被大眾所認(rèn)知。而2022年超40億的年收入也迅速讓卡游成為國內(nèi)集換式卡牌領(lǐng)域內(nèi)的“一哥”。

1月26日，卡游有限公司正式向港交所遞表，尋求在香港上市。

從卡游的業(yè)績來看，近年來，隨著集換式卡牌市場的打開，卡游的業(yè)績也水漲船高。招股書顯示，2021年、2022年以及2023年前9個月，卡游實現(xiàn)收入22.98億元、41.31億元、19.52億元；經(jīng)營利潤分別為9.32億元、18.03億、4.82億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別達(dá)7.95億元、16.20億元、5.78億元。歸屬于母公司擁有人的利潤分別為-1.53億元、-2.96億元、2.6億元。

作為一家主要依靠IP授權(quán)來生產(chǎn)、銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)，以未成年人為主要消費群體的公司，其未來發(fā)展面臨的潛在壓力包括輿論和IP授權(quán)。

卡牌毛利率71%

卡游旗下產(chǎn)品主要分為玩具和文具兩類，售價主要集中在1元-99元。其中，卡游集換式卡牌單件商品的建議零售價在1元至99元之間。人偶的建議零售價在10元至25元之間，其他玩具則在5元至70元之間，文具零售價一般為5元至30元。

集換式卡牌是卡游主要的營收來源，招股書顯示，集換式卡牌營收貢獻(xiàn)占比始終保持在85%以上。招股書顯示，卡游2021年、2022年以及2023年前9個月的營收分別為22.98億元、41.31億元、19.52億元。其中，來自集換式卡牌的收入分別為21.70億元、39.30億元、16.75億元，占整體營收的比例分別為94.4%、95.1%、85.8%。

值得注意的是，盡管在2022年取得了超40億的營收，但2023年，卡游的銷量明顯下滑。招股書顯示，2021年、2022年，卡游的營業(yè)收入分別為22.98億元、41.31億元，增幅為79.7%；而2023年前九個月受集換式卡牌銷售額下降的影響，卡游營業(yè)收入為19.52億元，同比下滑約46.6%。與此同時，2021年、2022年，卡游分別賣出了12.71億包（盒）、22.86億包（盒）集換式卡牌。但2023年前9個月，其集換式卡牌銷量近乎腰斬，同比下滑了49.44%至10.40億包（盒）。

對于2023年前9個月業(yè)績的下滑，卡游解釋說，主要是由于公司有策略地豐富產(chǎn)品組合及IP矩陣，以迎合消費者對更多樣化的產(chǎn)品類別及IP內(nèi)容日益增長的需求。從數(shù)量上來看，2021年底，卡游擁有IP共24個，2022年底增加至30個，2023年9月底則增加至44個。也就是說，2023年前9個月，卡游新增IP數(shù)14個，為近年來最多，但收入?yún)s下降了46.6%。

IP是集換式卡牌的靈魂。招股書顯示，目前卡游擁有44個IP，包括奧特曼、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南及哈利波特等知名IP，且大多為授權(quán)IP。不過，授權(quán)所需費用對卡游的成本并沒有太大影響。招股書顯示，2021年、2022年及2023年前9個月，卡游支付的IP費用分別為1.66億元、2.11億元、1.13億元，僅占總收入的7.2%、5.1%和5.8%。

由于卡游的直接材料成本主要為購買紙張、油墨及其他原材料的成本，其毛利率始終能夠保持在50%以上。招股書顯示，2021年、2022年及2023年前9個月，公司毛利分別為13.35億元、28.42億元、13.14億元，對應(yīng)的毛利率分別為58.1%、68.8%及67.3%。集換式卡牌的毛利率則更高分別達(dá)59.5%、69.9%、71.2%。相比之下，泡泡瑪特2021年、2022年的毛利率分別為61.4%和57.5%。

從招股書來看，卡游于2021年及2022年分別錄得虧損凈額1.53億元、2.96億元，2023年前9個月，其凈利潤為2.60億元。不過，對于2021年及2022年產(chǎn)生的虧損凈額，卡游解釋說，主要是由于與其A輪優(yōu)先股有關(guān)的以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價值變動。經(jīng)調(diào)整后，卡游2021年、2022年的凈利潤分別達(dá)7.95億元、16.20億元，2023年前9個月經(jīng)調(diào)整利潤則為5.78億元。

招股書顯示，卡游上市募資預(yù)計將用于生產(chǎn)設(shè)施的擴(kuò)建和升級；豐富IP矩陣，并增強(qiáng)IP運營能力；產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)更多產(chǎn)品類別及系列，豐富產(chǎn)品組合；建設(shè)新的自動化倉儲物流設(shè)施；業(yè)務(wù)運營數(shù)字化；品牌推廣等。

奧特曼授權(quán)2029年到期

2022年，由于奧特曼系列卡牌在未成年人中的熱銷，甚至一度成為未成年人的“社交貨幣”，卡游也因此頻頻進(jìn)入公眾視野。

由于集換式卡牌的玩法中包含盲盒要素，其在國內(nèi)的消費群體主要是未成年人，這也曾讓卡游走上風(fēng)口浪尖。

近年來，國內(nèi)對面向未成年人人群銷售的盲盒類產(chǎn)品有著嚴(yán)格的監(jiān)管。市場監(jiān)管總局印發(fā)的《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》顯示，完善未成年人保護(hù)機(jī)制。對盲盒銷售對象的年齡作嚴(yán)格限制，要求不得向未滿8周歲未成年人銷售。要求盲盒經(jīng)營者采取有效措施防止未成年人沉迷。

卡游顯然意識到消費群體構(gòu)成可能帶來的壓力。在招股書中，卡游提及，公司于2023年4月推出首個自有IP卡游三國。利用三國文化在國內(nèi)的廣泛認(rèn)可度，將業(yè)務(wù)觸角延伸至從年輕人到成年人等廣泛消費者。而截至2023年9月30日，該系列共推出了12個卡游三國主題集換式卡牌系列及一個卡游三國主題人偶系列，累計商品交易總額超過了1.10億元。 

從這一動作來看，卡游顯然不滿足于僅將未成年人視為自己的消費者，也試圖將其父母納入到IP產(chǎn)品的消費中。

在卡游現(xiàn)有的IP中，“奧特曼”是卡游引入較早，也是最成功的產(chǎn)品。招股書顯示，自2018年取得奧特曼IP授權(quán)起至2023年9月30日，卡游基于50余個奧特英雄角色，推出共計274個集換式卡牌系列及28個文具系列。從數(shù)量上來看，報告期內(nèi)，奧特曼系列卡牌數(shù)量占集換式卡牌系列總數(shù)的65%。而在卡游天貓旗艦店，銷量前十的商品中，奧特曼相關(guān)產(chǎn)品占據(jù)了6席，其中奧特曼卡牌銷量第一，銷量高達(dá)10萬+。但在2023年年初，卡游曾因使用未授權(quán)的奧特曼人物形象而被訴侵權(quán)，最終敗訴。

對于以IP作為核心的集換式卡牌行業(yè)而言，擁有并運營好足夠的IP是其核心競爭力。目前來看，卡游擁有的絕大部分IP都為授權(quán)。招股書中，卡游表示，獲得IP授權(quán)后，公司通常有權(quán)(按獨家或非獨家基準(zhǔn))在許可期內(nèi)(通常為一至十年)使用獲許可的IP在中國進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷。許可期后，公司一般獲準(zhǔn)在許可終止后三個月內(nèi)銷售根據(jù)IP開發(fā)的未售出產(chǎn)品，此后，未經(jīng)IP合作伙伴事先同意，不再有權(quán)銷售根據(jù)IP開發(fā)的任何產(chǎn)品。目前，公司與IP合作伙伴的協(xié)議期限通常介乎一至十年。且該等協(xié)議一般不會自動重續(xù)。

目前來看，卡游現(xiàn)有主要IP的授權(quán)到期時間在2025年至2029年之間。其中，奧特曼2029年到期，葉羅麗2033年到期、斗羅大陸動畫和蛋仔派對都是于2025年到期。對此，招股書中，卡游提及公司面臨與IP授權(quán)相關(guān)的風(fēng)險。如果未能以有利條款取得、維持或重續(xù)IP授權(quán)安排，或IP合作伙伴未能維持及保護(hù)其IP，公司的業(yè)務(wù)、 財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。

行業(yè)新玩家入場，尋求海外擴(kuò)張

隨著國內(nèi)集換式卡牌市場的逐漸打開，目前卡游在國內(nèi)“一家獨大”的局面或許也將面臨挑戰(zhàn)。2022年10月，最初于1996年10月在日本發(fā)售的寶可夢集換式卡牌游戲正式在中國大陸發(fā)售。

天眼查顯示，在大陸發(fā)售的寶可夢集換式卡牌游戲是由寶可夢（上海）玩具有限公司運營，注冊資本為1.2億日元，成立于2020年7月20日，法定代表人為伊藤憲二郎(KENJIRO ITO)，由日本寶可夢公司100%控股。而日本寶可夢公司同時也是寶可夢系列IP的擁有者。寶可夢集換式卡牌官網(wǎng)顯示，寶可夢集換式卡牌中的構(gòu)筑卡組卡包售價普遍為30元或40元，補(bǔ)充包大多在10元-15元一包，定價和卡游十分相似。

作為世界三大集換式卡牌之一，寶可夢集換式卡牌進(jìn)入中國市場，對“后輩”卡游而言，或許將是一個不小的挑戰(zhàn)。

在談及未來的發(fā)展方向時，卡游在招股書中提到了積極尋求海外擴(kuò)張。

作為集換式卡牌的發(fā)源地和文化流行地，如今世界三大集換式卡牌游戲都出自海外，分別為《萬智牌》《游戲王》《寶可夢集換式卡牌游戲》。

相對而言，海外市場也更為成熟。招股書顯示，2022年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為92.3元，而美國的人均支出則為50.7元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額8.6元的約11倍和六倍。2022年，以商品交易總額計，東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到17億元，預(yù)計未來五年將快速增長。

更成熟的市場也意味著競爭的加劇。例如，《寶可夢集換式卡牌游戲》作為日本公司寶可夢公司旗下的IP，早已在日本地區(qū)站穩(wěn)腳跟，《游戲王》在日本也受眾眾多，而《萬智牌》的主場則在美國。這些早已成熟的市場，對卡游這名新玩家而言，顯然不太友好。因而卡游將出海首選地定在東南亞地區(qū)也可以理解。

不過，想要出海，卡游仍然面臨IP授權(quán)的壓力。盡管卡游表示，公司已經(jīng)在東南亞地區(qū)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，但由于IP授權(quán)一般限定地區(qū)，加之自有IP僅有三國系列，卡游的出海之路或許受限。例如招股書中提到的主要IP奧特曼、葉羅麗，包括斗羅大陸動畫的授權(quán)地區(qū)就限定在中國內(nèi)地。從招股書透露的有限信息來看，僅能看到卡游擁有國內(nèi)游戲公司出品的游戲蛋仔派對在東南亞地區(qū)的授權(quán)。作為公司第一大IP的奧特曼授權(quán)仍限制在中國大陸。

卡游成立于2011年。2022年，卡游獲得騰訊和紅杉資本投資。IPO前，卡游創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官李奇斌持股82%，李奇斌配偶、非執(zhí)行董事齊燕持股1.5%，紅杉資本全資擁有的HongShan Growth持股10.5%，騰訊間接全資擁有的Grand Hematite持股3%。