本輪美元加息周期始于2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)加息525bps，將政策利率上調(diào)至5.25%—5.50%的水平，并自2023年9月至今維持不變。市場(chǎng)上的美元債券發(fā)行人為了規(guī)避較高的基準(zhǔn)利率，紛紛將到期的固息債券轉(zhuǎn)為了新發(fā)美元浮息債券。

自LIBOR(The London Inter-Bank Offered Rate)退出以來(lái)，市場(chǎng)上美元浮息債的基準(zhǔn)調(diào)整成了SOFR(Secured Overnight Financing Rate)。當(dāng)前的SOFR水平在5.31%左右，以最近新發(fā)的中資銀行三年期浮息債定價(jià)SOFR+33~59bps為例，當(dāng)期收益率則可達(dá)5.63%—5.90%。那么是否就意味著，我們持有這只浮息債券的收益率可以達(dá)到5.60%以上呢？如何來(lái)判斷這只浮息債券到底貴不貴呢？

浮息債的當(dāng)期收益率

浮息債，從字面上來(lái)理解，即票面利率采用浮動(dòng)利率方式的債券，其票面利率會(huì)隨著債券基準(zhǔn)的變化而發(fā)生變化。

對(duì)于債券交易而言，浮息債券采用的報(bào)價(jià)方式為基準(zhǔn)利率+DM，目前基準(zhǔn)利率采用SOFR，DM為discount margin，即該只債券相較于基準(zhǔn)的利差。例如某只債券的DM為50bps，近一個(gè)季度的SOFR保持在5.30%的水平，則該只債券當(dāng)前的票面收益率為0.50%+5.30%=5.80%；倘若過(guò)了兩個(gè)季度之后，SOFR利率下降至5.00%，假設(shè)債券的DM保持不變，則在當(dāng)期該只債券的票面利率調(diào)整為0.50%+5.00%=5.50%。

目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)首次降息可能發(fā)生在11月，那么也就是意味著，在11月之前，上述新發(fā)的中資銀行三年期浮息債票面利率大概率會(huì)維持在5.63%—5.90%的水平。

但是，正如浮息債的名稱(chēng)所揭示的一樣，其票面利率會(huì)發(fā)生浮動(dòng)變化，對(duì)應(yīng)的當(dāng)期收益率也會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)美元進(jìn)入加息周期時(shí)，浮息債的基準(zhǔn)利率會(huì)隨著市場(chǎng)利率而上升，票面利率則會(huì)上升；反之當(dāng)美元進(jìn)入降息周期時(shí)，浮息債的基準(zhǔn)利率會(huì)隨著市場(chǎng)利率而下降，從而降低投資者持有債券的收益。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，2024年5月。

持有到期收益幾何？

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，持有一只浮息債究竟會(huì)獲得多少的收益率，什么樣的價(jià)格才合理呢？對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，浮息債應(yīng)該怎么定價(jià)呢？

從二級(jí)市場(chǎng)交易的角度來(lái)看，最簡(jiǎn)單的方法是直接與市場(chǎng)上其他活躍債券作比較。比如浦發(fā)銀行2024年3月新發(fā)的三年期美元浮息債券當(dāng)前的市場(chǎng)雙邊定價(jià)在SOFR+53/50，光大銀行于5月新發(fā)的三年期美元浮息債券定價(jià)為SOFR+52，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，可以參考市場(chǎng)上的活躍報(bào)價(jià)對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)；對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，則可以比較不同主體名字的同一類(lèi)型債券的相對(duì)價(jià)值。

從持有債券所獲得收益的角度來(lái)看，我們則需要將浮息利率轉(zhuǎn)化為固息利率來(lái)進(jìn)行比較。我們以中金公司于2024年1月同時(shí)發(fā)行的兩筆三年期美元浮息債和美元固息債為例來(lái)分析。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，2024 年 5 月。

在兩只債券定價(jià)當(dāng)天，三年期的SOFR浮動(dòng)換固定互換利率約為3.90%（即支付SOFR可獲得3.90%的固定利率），則意味著如果買(mǎi)入當(dāng)天將這只三年期的浮息債轉(zhuǎn)換為固息，可獲得到期收益率為3.90%+0.95%=4.85%。如果投資者買(mǎi)入了這張浮息債，并同時(shí)通過(guò)利率互換將浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為了固定利率，似乎確實(shí)是可獲得4.85%的收益率。

但是，與固息債相比，中金公司發(fā)行浮息債的收益率似乎比同期限的固息債少了約16bps。在市場(chǎng)預(yù)期將在2024年進(jìn)入降息周期的情形下，發(fā)行人似乎是更愿意投資者去認(rèn)購(gòu)錨定在更高利率的固息債嗎？

這一差異來(lái)自SOFR互換利率和三年期美國(guó)國(guó)債收益率的利差。我們知道SOFR是有美國(guó)國(guó)債擔(dān)保的美元隔夜利率，SOFR互換利率可以理解為未來(lái)一系列SOFR期望的平均值，三年期的美國(guó)國(guó)債收益率也理應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)三年隔夜利率預(yù)期的加權(quán)平均數(shù)。那么在考慮浮息債持有到期收益率的時(shí)候，我們應(yīng)該用三年期的美國(guó)國(guó)債收益率還是SOFR互換利率呢？

美國(guó)國(guó)債代表了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，SOFR互換利率代表了銀行間有抵押融資成本，二者不相等的原因來(lái)自交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（后者需要與交易對(duì)手在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)達(dá)成交易）和交易成本等。通常情況下，SOFR互換利率應(yīng)高于同期限的美國(guó)國(guó)債利率，使得同期限SOFR互換利率與美國(guó)國(guó)債利率之間的利差為正，如下圖中2023年3月之前的大部分情況。隨著中央集中清算降低了交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們也可以理解二者利差趨近于零的情況；但在2023年3月以后，二者的利差逐步為負(fù)數(shù)，則相對(duì)難以理解。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，2024年5月。

其實(shí)，互換利率與美國(guó)國(guó)債利率之間的利差為負(fù)的情況并不是第一次出現(xiàn)。2015年下半年至2018年期間，LIBOR互換利率與美國(guó)國(guó)債利率長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)，美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)在2018年發(fā)表的Negative Swap Spreads一文中解釋過(guò)這種情況的原因。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一方面是受到外部因素的沖擊，如2015年新興市場(chǎng)國(guó)家央行大幅減持美國(guó)國(guó)債、大量企業(yè)債發(fā)行帶來(lái)的對(duì)沖需求以及采用了中央集中清算降低了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是受到了內(nèi)部監(jiān)管因素的影響，使得交易商的回購(gòu)交易受到限制，交易商的套利交易（利差為負(fù)則可能會(huì)帶來(lái)套利空間）受限，從而阻礙了互換利差從負(fù)區(qū)間向均衡水平的恢復(fù)。

與此類(lèi)似，我們可以用供需關(guān)系來(lái)簡(jiǎn)單理解一下2023年3月以來(lái)的情況。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)處于快速加息中，市場(chǎng)對(duì)浮息債的需求上升，使得互換利率與美國(guó)國(guó)債利差為正；進(jìn)入2023年下半年之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期逐步增強(qiáng)，對(duì)浮息債的需求逐步下降，互換利率與美國(guó)國(guó)債的利差下行。雖然二者利差可正可負(fù)，但波動(dòng)區(qū)間存在一定的上下限，否則會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)的套利行為。

回到浮息債券的價(jià)格上，大部分選擇浮息債的投資者并不會(huì)在買(mǎi)入的當(dāng)下將浮動(dòng)利率換成固定利率（這種情況下選擇直接投資固息債會(huì)更有價(jià)值）,那么我們則可以用發(fā)行當(dāng)天的三年期美國(guó)國(guó)債收益率4.10%+浮息債利差0.95%=5.05%來(lái)考察持有收益率，可以看出與同日發(fā)行的固息債差異較小，二者的定價(jià)還是相對(duì)合理的。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員,譯著《中國(guó)縱橫》由四川人民出版社出版。)