本輪美元加息周期始于2022年3月，美聯(lián)儲共計加息525bps，將政策利率上調(diào)至5.25%—5.50%的水平，并自2023年9月至今維持不變。市場上的美元債券發(fā)行人為了規(guī)避較高的基準利率，紛紛將到期的固息債券轉(zhuǎn)為了新發(fā)美元浮息債券。

自LIBOR(The London Inter-Bank Offered Rate)退出以來，市場上美元浮息債的基準調(diào)整成了SOFR(Secured Overnight Financing Rate)。當(dāng)前的SOFR水平在5.31%左右，以最近新發(fā)的中資銀行三年期浮息債定價SOFR+33~59bps為例，當(dāng)期收益率則可達5.63%—5.90%。那么是否就意味著，我們持有這只浮息債券的收益率可以達到5.60%以上呢？如何來判斷這只浮息債券到底貴不貴呢？

浮息債的當(dāng)期收益率

浮息債，從字面上來理解，即票面利率采用浮動利率方式的債券，其票面利率會隨著債券基準的變化而發(fā)生變化。

對于債券交易而言，浮息債券采用的報價方式為基準利率+DM，目前基準利率采用SOFR，DM為discount margin，即該只債券相較于基準的利差。例如某只債券的DM為50bps，近一個季度的SOFR保持在5.30%的水平，則該只債券當(dāng)前的票面收益率為0.50%+5.30%=5.80%；倘若過了兩個季度之后，SOFR利率下降至5.00%，假設(shè)債券的DM保持不變，則在當(dāng)期該只債券的票面利率調(diào)整為0.50%+5.00%=5.50%。

目前市場預(yù)期美聯(lián)儲首次降息可能發(fā)生在11月，那么也就是意味著，在11月之前，上述新發(fā)的中資銀行三年期浮息債票面利率大概率會維持在5.63%—5.90%的水平。

但是，正如浮息債的名稱所揭示的一樣，其票面利率會發(fā)生浮動變化，對應(yīng)的當(dāng)期收益率也會發(fā)生變化。當(dāng)美元進入加息周期時，浮息債的基準利率會隨著市場利率而上升，票面利率則會上升；反之當(dāng)美元進入降息周期時，浮息債的基準利率會隨著市場利率而下降，從而降低投資者持有債券的收益。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2024年5月。

持有到期收益幾何？

對于投資者來說，持有一只浮息債究竟會獲得多少的收益率，什么樣的價格才合理呢？對于發(fā)行人來說，浮息債應(yīng)該怎么定價呢？

從二級市場交易的角度來看，最簡單的方法是直接與市場上其他活躍債券作比較。比如浦發(fā)銀行2024年3月新發(fā)的三年期美元浮息債券當(dāng)前的市場雙邊定價在SOFR+53/50，光大銀行于5月新發(fā)的三年期美元浮息債券定價為SOFR+52，基本符合市場預(yù)期。對于發(fā)行人來說，可以參考市場上的活躍報價對債券進行定價；對于投資人來說，則可以比較不同主體名字的同一類型債券的相對價值。

從持有債券所獲得收益的角度來看，我們則需要將浮息利率轉(zhuǎn)化為固息利率來進行比較。我們以中金公司于2024年1月同時發(fā)行的兩筆三年期美元浮息債和美元固息債為例來分析。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2024 年 5 月。

在兩只債券定價當(dāng)天，三年期的SOFR浮動換固定互換利率約為3.90%（即支付SOFR可獲得3.90%的固定利率），則意味著如果買入當(dāng)天將這只三年期的浮息債轉(zhuǎn)換為固息，可獲得到期收益率為3.90%+0.95%=4.85%。如果投資者買入了這張浮息債，并同時通過利率互換將浮動利率轉(zhuǎn)換為了固定利率，似乎確實是可獲得4.85%的收益率。

但是，與固息債相比，中金公司發(fā)行浮息債的收益率似乎比同期限的固息債少了約16bps。在市場預(yù)期將在2024年進入降息周期的情形下，發(fā)行人似乎是更愿意投資者去認購錨定在更高利率的固息債嗎？

這一差異來自SOFR互換利率和三年期美國國債收益率的利差。我們知道SOFR是有美國國債擔(dān)保的美元隔夜利率，SOFR互換利率可以理解為未來一系列SOFR期望的平均值，三年期的美國國債收益率也理應(yīng)是市場對未來三年隔夜利率預(yù)期的加權(quán)平均數(shù)。那么在考慮浮息債持有到期收益率的時候，我們應(yīng)該用三年期的美國國債收益率還是SOFR互換利率呢？

美國國債代表了無風(fēng)險收益率，SOFR互換利率代表了銀行間有抵押融資成本，二者不相等的原因來自交易對手風(fēng)險（后者需要與交易對手在場外衍生品市場達成交易）和交易成本等。通常情況下，SOFR互換利率應(yīng)高于同期限的美國國債利率，使得同期限SOFR互換利率與美國國債利率之間的利差為正，如下圖中2023年3月之前的大部分情況。隨著中央集中清算降低了交易對手方的信用風(fēng)險，我們也可以理解二者利差趨近于零的情況；但在2023年3月以后，二者的利差逐步為負數(shù)，則相對難以理解。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2024年5月。

其實，互換利率與美國國債利率之間的利差為負的情況并不是第一次出現(xiàn)。2015年下半年至2018年期間，LIBOR互換利率與美國國債利率長時間為負，美國紐約聯(lián)儲在2018年發(fā)表的Negative Swap Spreads一文中解釋過這種情況的原因。簡單來說，一方面是受到外部因素的沖擊，如2015年新興市場國家央行大幅減持美國國債、大量企業(yè)債發(fā)行帶來的對沖需求以及采用了中央集中清算降低了交易對手風(fēng)險；另一方面是受到了內(nèi)部監(jiān)管因素的影響，使得交易商的回購交易受到限制，交易商的套利交易（利差為負則可能會帶來套利空間）受限，從而阻礙了互換利差從負區(qū)間向均衡水平的恢復(fù)。

與此類似，我們可以用供需關(guān)系來簡單理解一下2023年3月以來的情況。在此之前，美聯(lián)儲處于快速加息中，市場對浮息債的需求上升，使得互換利率與美國國債利差為正；進入2023年下半年之后，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期逐步增強，對浮息債的需求逐步下降，互換利率與美國國債的利差下行。雖然二者利差可正可負，但波動區(qū)間存在一定的上下限，否則會觸發(fā)市場的套利行為。

回到浮息債券的價格上，大部分選擇浮息債的投資者并不會在買入的當(dāng)下將浮動利率換成固定利率（這種情況下選擇直接投資固息債會更有價值）,那么我們則可以用發(fā)行當(dāng)天的三年期美國國債收益率4.10%+浮息債利差0.95%=5.05%來考察持有收益率，可以看出與同日發(fā)行的固息債差異較小，二者的定價還是相對合理的。

 (作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。)