美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的疲弱讓市場擔心美國經(jīng)濟陷入薩姆法則（Sahm Rule）, 風險情緒極度惡化。8月5日，亞太及歐美股市遭遇“黑色星期一”，兩年期美國國債收益率下跌近20bps，市場甚至開始討論9月FOMC會議之前召開臨時會議降息的可能。

而在市場的嘩然中，一個看似微小的數(shù)據(jù)讓市場情緒恢復(fù)企穩(wěn)，遏制了衰退交易的進一步發(fā)酵——美國ISM非制造業(yè)PMI超預(yù)期升至51.4。讓我們來看看這個四兩撥千斤的數(shù)據(jù)，PMI是什么？它對于宏觀經(jīng)濟有什么樣的意義？

什么是PMI?

PMI, Purchasing Mangers’Index, 采購經(jīng)理人指數(shù)，是衡量制造業(yè)的重要先行指標，可用于衡量企業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨以及訂單進出口的情況。PMI是國際上通行的總體經(jīng)濟監(jiān)測指標之一，對國家宏觀經(jīng)濟活動具有監(jiān)測和預(yù)測的重要意義。與GDP，非農(nóng)就業(yè)、消費和CPI等指標相比，PMI最大的特點在于發(fā)布時間早（通常是當月公布的第一個宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)），其與GDP的高度相關(guān)性也使得PMI對其他經(jīng)濟指標的變動具有先行指示意義。

PMI采用的是定性調(diào)查方法，多以問卷調(diào)查形式進行，提供方向性的收縮或擴張的判斷。50為PMI的榮枯線：當PMI指數(shù)高于50時，被認為是該項經(jīng)濟活動處于擴張區(qū)間；反之當PMI小于50時，則表明經(jīng)濟活動收縮。

發(fā)布機構(gòu)方面，美國PMI主流發(fā)布商有兩家一是Markit（被標普收購，后改稱為S&P PMI）和ISM（Institute of Supply Management,美國供應(yīng)管理協(xié)會），類似我國的官方PMI和財新PMI指數(shù)，在具體樣本的選擇上會略有差異。S&P PMI的優(yōu)勢在于為全球41個國家和地區(qū)采用統(tǒng)一編制方法的PMI，可以方便國別比較。下文中我們也主要以S&P PMI為主要討論框架。

S&P PMI主要分為制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI以及綜合PMI,可用指數(shù)包括了以下多個生產(chǎn)/服務(wù)流程中的細項（見表一）。

資料來源：An Introduction to the PMI Survey，2017, IHS Markit.

除了上述三大常用指數(shù)外，PMI還提供宏觀經(jīng)濟、建筑業(yè)和零售業(yè)的PMI指數(shù)。服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和零售業(yè)的PMI指數(shù)生成僅源于問卷中的一道問題即“您認為商業(yè)活動水平高于/持平于或低于上月？”。制造業(yè)指數(shù)和宏觀經(jīng)濟指數(shù)則由分項加權(quán)而成，加權(quán)的公式為：

綜合PMI指數(shù)的生成則是取決于GDP當中制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的相對占比。

在PMI的分項指數(shù)編制上，S&P PMI采用的是“擴散指數(shù)”（Diffusion Index）的方法，主要描述的是擴張狀態(tài)的指數(shù)占全部指數(shù)的比例。PMI調(diào)查中一般有三類結(jié)果：上升、持平、下降，擴散指數(shù)的計算方式則是：

假設(shè)樣本共計有十家企業(yè)，其中5家回答經(jīng)濟活動較上月“上升”，2家持平，3家下降，則最終的擴散指數(shù)為

美歐2024年P(guān)MI走勢

進入后疫情時代，美歐各國受高息政策的影響，通脹率持續(xù)上漲；2024年以來，美國經(jīng)濟受益于財政補貼、供給短缺等諸多因素遲遲未見衰退的跡象，而相較之下歐洲經(jīng)濟則相對弱勢，歐洲部分地區(qū)已率先開啟降息周期，PMI所揭示的“美強歐弱”格局明顯。

2024年下半年，美、歐、日經(jīng)濟增長的邊際趨勢上均出現(xiàn)了走弱的壓力，歐洲壓力更大。美國制造業(yè)PMI在2024年連續(xù)六個月擴張，7月首度收縮；而歐元區(qū)則持續(xù)處于收縮狀態(tài)，截至2024年7月已經(jīng)下滑至45.8。綜合PMI方面，美國受到服務(wù)業(yè)較強的驅(qū)動持續(xù)走強，而歐元區(qū)則在5月之后掉頭回落；歐洲國家當中，英國表現(xiàn)較為亮眼。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

2024年4月,國際貨幣基金組織（International Monetary Fund,IMF）公布了全球GDP增長預(yù)測，預(yù)計2024年全球GDP增長速度為3.2%，與2023年持平。在發(fā)達經(jīng)濟體中，美國以2.7%的GDP增長據(jù)首位，歐元區(qū)、英國、日本和加拿大分別為0.8%、0.5%、0.9%和1.2%。IMF提到，歐元區(qū)的增速起點很低，因為緊縮性貨幣政策和既往能源成本的持續(xù)影響以及計劃實施的財政整頓對經(jīng)濟活動造成了拖累。但與美國情況不同的是，幾乎沒有證據(jù)表明歐元區(qū)存在經(jīng)濟過熱的問題。

從7月單月的PMI情況來看，美國制造業(yè)PMI走弱，ISM PMI 46.8，S&P PMI 49.6，均位于榮枯線下方；服務(wù)業(yè)則是另一幅光景，ISM PMI 51.4，S&P PMI 55.0，均位于榮枯線上方。由于美國服務(wù)業(yè)占比大，使得綜合PMI居高不下。

在加息過程中，美國擴張的財政政策和持續(xù)上行的美股很大程度上對沖了美聯(lián)儲加息的緊縮效應(yīng)，成為美國經(jīng)濟保持韌性的重要原因。去年以來，市場對美國經(jīng)濟的多輪衰退預(yù)期落空，也正是上述原因使得高利率對經(jīng)濟的拖累效果有限。但是，隨著通脹水平的轉(zhuǎn)冷、失業(yè)率的超預(yù)期上行、企業(yè)盈利的不及預(yù)期，風險的因素正在累積，這也成為了“黑色星期一”風波得以發(fā)酵的深層次原因。因此，PMI數(shù)據(jù)似乎確實可以緩解市場的部分焦慮，但卻難以讓趨勢真正轉(zhuǎn)向；通脹、就業(yè)、零售銷售、消費者信心等數(shù)據(jù)的全景圖才是市場更為關(guān)心的指向。

從PMI的構(gòu)成方法我們可以知道，PMI是個環(huán)比意義上的指標，是基于經(jīng)濟景氣度相比上月的變化(上升、下降或不變)的非定量擴散指標，它的領(lǐng)先意義在于早于別的數(shù)據(jù)出爐，但對于投資者而言，我們很難將單月的波動簡單化為趨勢，但它所包含的供給端、需求端、庫存端、價格端、就業(yè)端的一系列子指標可以輔助我們觀察經(jīng)濟運行的細節(jié)。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員,譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）