保護(hù)投資者的合法權(quán)益，是維護(hù)市場公平、公正和透明的基石，更是增強(qiáng)市場信心及保障市場秩序的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2021年以來，規(guī)模龐大的地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，多家地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重組流程，投資人不得不事后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置。就債券市場來說，市場其實(shí)也同樣致力于違約前的投資者保護(hù)，以使投資者可在違約風(fēng)險(xiǎn)暴露之初就通過適用保護(hù)條款、啟動(dòng)保護(hù)機(jī)制來維護(hù)自身合法權(quán)益，這就是常常容易被我們忽略的投資者保護(hù)條款。

根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)在2019年發(fā)布的《投資人保護(hù)條款示范文本》，投資者保護(hù)條款包括：

（1）交叉違約條款；

（2）事先承諾條款（主要是在財(cái)務(wù)指標(biāo)、無保留審計(jì)意見、年報(bào)按時(shí)披露、評級維持、經(jīng)營維持等方面的承諾）；

（3）事先約束條款（主要包括債務(wù)限制條款、限制支付約束條款和限制資產(chǎn)出售條款）；

（4）控制權(quán)變更條款（一般是要求債務(wù)人以略高于本金的價(jià)格贖回債券）；

（5）償債保障承諾條款；

（6）資產(chǎn)抵質(zhì)押條款。境外美元債的投資者保護(hù)條款也大致如上，我們將在之后的一系列講解中為大家分析部分投資者保護(hù)條款，結(jié)合市場的事件，以期窺一斑而知全豹。

事先承諾條款

事先承諾條款是債券發(fā)行人為了保護(hù)投資者利益而設(shè)立的條款之一，通常包括財(cái)務(wù)指標(biāo)的承諾、無保留審計(jì)意見承諾、年報(bào)按時(shí)披露承諾、評級承諾、經(jīng)營維持承諾等等。

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾是指在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，發(fā)行人應(yīng)確保在其合并財(cái)務(wù)報(bào)表或母公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)下，每季度或每年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)符合某類要求，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、EBITDA/利息費(fèi)用等等。財(cái)務(wù)指標(biāo)承諾是事先承諾條款中最常見的形式。

2.無保留審計(jì)意見承諾是指在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，發(fā)行人應(yīng)確保財(cái)務(wù)報(bào)表不會(huì)被出具保留意見、否定意見或無法表示意見。

3.年報(bào)按時(shí)披露是指在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，按照監(jiān)管規(guī)定披露年報(bào)，若發(fā)行人在年報(bào)報(bào)告披露截止日后某段時(shí)間內(nèi)仍無法披露年度報(bào)告，則會(huì)觸發(fā)保護(hù)機(jī)制。

4.評級承諾是指在債務(wù)融資工具的存續(xù)期間，若主體評級/債項(xiàng)評級被調(diào)整至某個(gè)評級及以下，則觸發(fā)保護(hù)機(jī)制。

5.經(jīng)營維持承諾是指發(fā)行人及其核心子公司在債務(wù)融資工具存續(xù)期間，不應(yīng)發(fā)生重大、特別重大生產(chǎn)安全責(zé)任事故，受到行政處罰或行政監(jiān)管措施處理，對融資造成實(shí)質(zhì)性影響，被相關(guān)主管部門責(zé)令停產(chǎn)、停業(yè)連續(xù)超過一定時(shí)間，被吊銷許可證或營業(yè)執(zhí)照等，則會(huì)觸發(fā)保護(hù)機(jī)制。

上述5種情況都可能會(huì)觸發(fā)事先承諾條款的保護(hù)機(jī)制，觸發(fā)事件由發(fā)行人向主承銷商披露，或者在通過其他途徑獲悉后，主承銷商向發(fā)行人發(fā)出書面確認(rèn)。在確認(rèn)觸發(fā)情形之后，發(fā)行人將有一定的時(shí)間作為寬限期，可在該期限內(nèi)恢復(fù)至約定的承諾情形，寬限期內(nèi)不設(shè)罰息。

若寬限期屆滿后仍未恢復(fù)至約定的承諾情形，發(fā)行人可以提出適當(dāng)?shù)木葷?jì)方案以尋求債券持有人的豁免，包括無條件豁免或有條件豁免。有條件豁免的方式包括了發(fā)行人增加擔(dān)保、提高票面利率、投資人享有回售權(quán)、在本工具償還之前不得新發(fā)債務(wù)融資工具、不得分紅等等。

事前承諾條款并非最常見的投資者保護(hù)條款（相比之下，交叉違約條款更為常見），但事前承諾條款可以為投資者提供階段性管理或者監(jiān)測發(fā)行人的工具和途徑，如季度性的指標(biāo)要求，目前最主要的是資產(chǎn)負(fù)債率或凈利潤指標(biāo)。

事先承諾條款的應(yīng)用

境內(nèi)含保護(hù)性條款的債券主要分布在銀行間市場，以交叉違約條款為主，其次是事先承諾條款；隨著交易所制度的完善，其債券應(yīng)用的比例有明顯上升。下表選取了不同類型的事先承諾條款在募集說明書中的具體表述，以便我們了解事先承諾條款的具體含義。

表一 事先承諾條款的具體案例

資料來源：Wind，2024年12月27日。

但是，值得注意的是，雖然是事先承諾條款，但因?yàn)橹笜?biāo)的觀察頻率和取得的實(shí)效問題，也會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)滯后。例如，華夏幸福在2020年發(fā)行“20華夏幸福MTN001”和“20華夏幸福MTN002”兩只債券時(shí)增加了財(cái)務(wù)指標(biāo)的事先承諾，即“發(fā)行人應(yīng)確保其合并財(cái)務(wù)報(bào)表每年度末的財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)符合資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）不超過90%”。華夏幸福2021年底財(cái)報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了94.60%，觸發(fā)了事先承諾條款的保護(hù)機(jī)制，但上市公司公布年報(bào)多在一季度末，在2021年底華夏幸福的違約危機(jī)就已經(jīng)蔓延到了銀行貸款，2022年2月華夏幸福首次發(fā)布了債務(wù)違約公告。

在境外債務(wù)融資市場上，事先承諾條款的運(yùn)用更加成熟。雖然在中資美元債中并不多見，但在雙邊的貸款市場上是頗為常見的約定。12月18日，據(jù)Debtwire報(bào)道稱，新世界發(fā)展向銀行尋求違反財(cái)務(wù)指標(biāo)取得豁免，而違反原因?yàn)閮糌?fù)債占資產(chǎn)比率超過100%。隨后新世界官方回應(yīng)稱，“得悉網(wǎng)絡(luò)上流傳的一些關(guān)于公司的不實(shí)猜測和謠言，集團(tuán)重申，公司全面遵守所有披露要求，并向投資者和我們的股東提供及時(shí)和適當(dāng)?shù)南?。公司將一如以往，致力?zhí)行現(xiàn)有的公司策略”。即便如此，公司的回應(yīng)并沒有遏制住債券的跌勢，新世界交易較活躍的債券都出現(xiàn)了大幅度的下跌，幅度甚至達(dá)35%以上。

保護(hù)性條款能否形成對發(fā)行人的行為約束力，樹立對投資者真正的保護(hù)，取決于條款的細(xì)節(jié)確定以及發(fā)行人的能力和意愿。無論是發(fā)行人還是投資人，都應(yīng)該將其作為具有約束力的條款對待，并且予以法律行為的重視。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）