在了解了事先承諾條款之后，我們再來看看另一條常見的投資者保護——控制權(quán)變更條款。公司控制權(quán)變更在資本市場中是比較常見的現(xiàn)象，通常涉及公司的重大決策和戰(zhàn)略調(diào)整，根據(jù)Wind的統(tǒng)計，2022—2024年期間，A股市場上共計有433家公司發(fā)生了控制權(quán)變更。保護性條款旨在約束發(fā)行人的日常經(jīng)營行為，降低違約風(fēng)險，從而保護投資人的權(quán)益。那么，為什么要限制公司的控制權(quán)變更？控制權(quán)的變更會如何影響債券市場呢？

控制權(quán)變更條款

從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面來看，一些股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的小企業(yè)，可能會因為公司沒有明確的控股股東或?qū)嶋H控制人，前幾大股東的持股比例較為接近，而容易發(fā)生控制權(quán)變更的情形；更多的情形可能發(fā)生在公司經(jīng)營過程中，如公司戰(zhàn)略的調(diào)整（如公司業(yè)務(wù)拓展、產(chǎn)業(yè)鏈升級或經(jīng)營方向的轉(zhuǎn)變）、行業(yè)的整合（如大型企業(yè)通過收購或增持股份來實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的資源整合）、政府或其他資本的入股（如政府加大對某些行業(yè)或本地企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整）以及公司的財務(wù)狀況變化(如公司因為經(jīng)營狀況不佳而需資本注入)。

不可否認(rèn)，對于公司、投資者和市場來說，公司的控制權(quán)變更是一件重要事項，但其影響不可一概而論。如果引入的是實力更強的股東方，可能會帶來新的發(fā)展戰(zhàn)略，有助于公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或擴張；也可能會擁有豐富的資源，如資金、技術(shù)和市場渠道等，以協(xié)助公司提升競爭力。但如果控制權(quán)變更的原因是因為公司運營不佳，財務(wù)狀況惡化而需要引入新的資本，則多為消極影響，折射出公司的流動性危機，引發(fā)市場對公司償債能力的擔(dān)憂。

就債權(quán)而言，投資者的投資決策有些時候并非僅僅依賴于借款人本身的價值和信用，還要參考其背后實際控制人或集團整體的還款能力和意愿。因此，當(dāng)實際控制人或母公司喪失了對借款人的控制權(quán)，是債權(quán)類關(guān)系中非常重要的事項，無論是積極還是消極，一定程度上都需要對公司的償債能力進行重新評估。

在中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布的《投資者保護條款示范文本》當(dāng)中，說明了控制權(quán)變更的情形（包括控股股東發(fā)生變更、實際控制人發(fā)生變更、董事長/總經(jīng)理發(fā)生變動或無法履職、一定占比以上的董事發(fā)生變動），發(fā)行人也可以將評級作為觸發(fā)條件之一（如信用評級下調(diào)或展望負(fù)面）。在發(fā)生控制權(quán)變更后，發(fā)行人可選擇觸發(fā)債券回售安排，即投資人以一定價格將債券回售給發(fā)行人，市場慣例的回售價格通常為票面價格的101%，如選擇其他價格也應(yīng)在募集說明書中予以說明；或觸發(fā)違反控制權(quán)約定的事項，如發(fā)行人贖回債券或提高債券利率等。

以北京能源國際控股有限公司2024年度第一期中期票據(jù)為例，在募集說明書中約定，在債券存續(xù)期內(nèi)，出現(xiàn)下列情形之一：

（1）控股股東發(fā)生變更，即控股股東不再是北京能源集團有限責(zé)任公司（如控股股東變更為北京能源集團有限責(zé)任公司控制的其他下屬企業(yè)則不構(gòu)成控股股東變更）；

（2）實際控制人發(fā)生變更，即實際控制人不再是北京市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，投資者則可選擇將本期債券以101%的價格全部或部分回售給發(fā)行人。

控制權(quán)變更條款的應(yīng)用

即使對于同一個發(fā)行主體而言，并不是每只債券都含有控制權(quán)變更條款，從而使得不同的債券在面對潛在的控制權(quán)變更事件時的二級市場表現(xiàn)有所不同。

2024年7月，市場傳言稱國家開發(fā)銀行將對國銀金融租賃股份有限公司（簡稱“國銀金租”）進行所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，引發(fā)了國銀金租債券價格的波動。國銀金租是中國銀保監(jiān)會監(jiān)管的全國性非銀行金融機構(gòu)，是國家開發(fā)銀行的租賃業(yè)務(wù)平臺。截至2024年6月末，國家開發(fā)銀行持股比例為64.40%，是國銀金租的第一大股東和實際控制人。穆迪和惠譽等評級公司考慮到國銀金租在融資來源、業(yè)務(wù)拓展等各個領(lǐng)域受到國開行的大力支持，授予了國銀金租與國開行相同的信用評級，例如惠譽在對國銀金租的評級中提到，“國銀金租的發(fā)行人違約評級和股東支持評級皆基于其股東支持，且與國開行的評級等同……國開行轉(zhuǎn)讓國銀金租股權(quán)一旦得到確認(rèn)，可能會導(dǎo)致國銀金租的評級發(fā)生變化”。

目前國銀金租在境外存續(xù)的美元債有兩類結(jié)構(gòu)：一是由SPV公司發(fā)行，國銀金租的全資子公司提供擔(dān)保，國銀金租提供維好協(xié)議，是當(dāng)前發(fā)行的主要結(jié)構(gòu)，通常含有控制權(quán)變更條款；二是由國銀金租直接作為發(fā)行人發(fā)行的債券，是較早采用的發(fā)行結(jié)構(gòu)，目前存量僅一只將于2030年到期的美元債，募集說明書中不含控制權(quán)變更條款。

國銀金租含控制權(quán)變更條款的募集說明書是這樣描述相關(guān)觸發(fā)事件的：

（1）國家開發(fā)銀行不再直接或間接地持有國銀金租；

（2）國銀金租不再直接或間接地持有擔(dān)保人；

（3）債券發(fā)行人（即SPV公司）不再是債券擔(dān)保人的直接或間接全資子公司。

如果觸發(fā)控制權(quán)變更條款，債券持有人有權(quán)以101%的債券面值加上截至贖回日期應(yīng)支付的利息將債券回售給發(fā)行人。

以含有控制權(quán)變更條款的CDBLFD 2 03/04/2026為例，在2024年6月底的債券價格交易在94塊左右，如果發(fā)生控制權(quán)變更，發(fā)行人將以101的價格贖回債券，那么債券持有人將獲得高出債券市值7塊錢左右的收益；而不含控制權(quán)變更條款的CDBFLC 2 7/8 09/28/30,如果國銀金租的控制權(quán)發(fā)生變更，它的發(fā)行人的信用評級可能會受到影響，從而導(dǎo)致利差走闊和債券價格下跌。從下圖兩只債券的利差水平我們看到，二者走勢在大部分時間保持了一致，但在2024年7月，含有控制權(quán)變更條款的債券利差大幅收窄，而不含控制權(quán)變更條款的債券則利差顯著走闊。在有關(guān)控制權(quán)變更的傳聞被澄清之后，兩只債券的利差水平恢復(fù)到了之前的規(guī)律。

資料來源：Bloomberg

通過設(shè)定控制權(quán)變更條款，可以確保在公司控制權(quán)發(fā)生變化時，債券投資者的利益得到保護，特別是對那些因看重大股東或?qū)嵖厝说闹С至Χ榷龀鐾顿Y決策的投資者而言。但是，如果控制權(quán)變更其背后所反映的是公司財務(wù)穩(wěn)定性的下降和信用風(fēng)險的不穩(wěn)定，在違約風(fēng)險面前，控制權(quán)變更條款的保護力可能會相對有限且存在不確定性。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）