5月9日，央行發(fā)布《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。以下為報(bào)告中的專欄文章《從政府部門資產(chǎn)負(fù)債表視角 對(duì)比中美日政府債務(wù)情況》全文：

在歷經(jīng)國際金融危機(jī)與新冠疫情兩次重大沖擊后，全球公共財(cái)政壓力持續(xù)加大，如何評(píng)估政府的債務(wù)可持續(xù)性成為重要議題。傳統(tǒng)的債務(wù)評(píng)估方法多以債務(wù)占GDP的比重為衡量依據(jù)，并輔以一定的閾值判斷風(fēng)險(xiǎn)水平，但這往往忽略了政府所持資產(chǎn)的重要作用。隨著理論和實(shí)務(wù)研究的深入，越來越多學(xué)者主張引入資產(chǎn)負(fù)債表視角，并采用“廣義政府部門”概念，更全面評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

美國廣義政府部門金融資產(chǎn)相對(duì)有限。根據(jù)美國圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)估算，若將美聯(lián)儲(chǔ)的銀行準(zhǔn)備金負(fù)債和政府養(yǎng)老金計(jì)劃資金缺口納入負(fù)債統(tǒng)計(jì)，2022年美國廣義政府部門的總負(fù)債相當(dāng)于GDP的 142%。而其所持金融資產(chǎn)僅相當(dāng)于GDP的23%，主要由政府存款和聯(lián)邦政府提供的學(xué)生貸款構(gòu)成。負(fù)債與資產(chǎn)相減，美國廣義政府部門凈負(fù)債率為119%。若進(jìn)一步分析，由于資產(chǎn)端回報(bào)率與負(fù)債端融資成本大致持平，政府部門基本無法通過資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作獲得結(jié)構(gòu)性盈余，債務(wù)可持續(xù)性在很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力、赤字控制能力及儲(chǔ)備貨幣地位。

日本廣義政府部門呈現(xiàn)高負(fù)債、高資產(chǎn)特征。若并入日本養(yǎng)老金基金、日本央行等公共部門資產(chǎn)負(fù)債表，2022 年日本廣義政府總負(fù)債規(guī)模高達(dá)GDP的252%。但日本廣義政府部門也持有大量金融資產(chǎn)，總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于GDP的134%，其中僅養(yǎng)老金投資基金一家機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)規(guī)模就相當(dāng)于GDP的55%。負(fù)債與資產(chǎn)相減，凈負(fù)債規(guī)模相當(dāng)于 GDP 的119%，與美國相當(dāng)。

日本廣義政府部門維持高負(fù)債的另外一面是，政府通過資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)作取得一定的投資收益。資產(chǎn)方面，日本廣義政府部門將資金投資于期限較長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如日本養(yǎng)老金基金投資了大量海外證券，日本央行持有大量股票型交易所交易基金。負(fù)債方面，政府負(fù)債成本也比較低。這使得日本廣義政府部門在凈負(fù)債的情況下，1997-2023 年間每年實(shí)現(xiàn)的凈收益達(dá) GDP 的2.16%。這種“借短投長(zhǎng)”模式也暗藏利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)。若通脹明顯上升或日元大幅貶值，資產(chǎn)端估值可能大幅縮水，帶來財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。此外，長(zhǎng)期超低利率政策推升資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)年輕人及金融知識(shí)相對(duì)匱乏的家庭也有不利的分配效應(yīng)。

從資產(chǎn)—負(fù)債結(jié)構(gòu)看，中國政府的債務(wù)有資產(chǎn)支撐。若將中國社科院估算的中國政府部門資產(chǎn)負(fù)債表與中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表合并，2022年末中國的廣義政府總資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的 166%，總負(fù)債相當(dāng)于GDP的75%，凈資產(chǎn)約占GDP的91%，與美日明顯不同。中國廣義政府部門擁有的資產(chǎn)主要是國有企業(yè)股權(quán)，規(guī)模相當(dāng)于GDP的119%，據(jù)國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，這一比例相當(dāng)于各國平均值的5倍以上。黨的十八大以來，中國通過深化國有企業(yè)改革，顯著提升了國有資產(chǎn)的規(guī)模與質(zhì)量。根據(jù)中國社科院測(cè)算，2012-2022年，國企股權(quán)價(jià)值年均增速達(dá)13.8%。以上統(tǒng)計(jì)還未納入國有金融資產(chǎn)以及土地、自然資源等。從政府部門資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，中國政府債務(wù)擴(kuò)張仍有相應(yīng)的資產(chǎn)支撐。

綜上，政府債務(wù)可持續(xù)性除了債務(wù)規(guī)模，更與政府資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益能力等密切相關(guān)。三國對(duì)比表明，考慮到龐大的國有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國政府債務(wù)擴(kuò)張仍有可持續(xù)性，這對(duì)于加強(qiáng)民生保障、完善收入分配、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和動(dòng)態(tài)平衡都有重要意義。