這是一則耐人尋味的信號。

主角是聲名顯赫的淡馬錫——近日媒體報(bào)道，今年以來，新加坡國家主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫（Temasek）對初創(chuàng)企業(yè)的投資規(guī)模，與三年前相比縮水了近九成。

這一數(shù)字尤為刺眼。

淡馬錫內(nèi)部人士對外承認(rèn)策略調(diào)整。背后原因涉及多方面，其中一個是內(nèi)部的檢討：“近幾年淡馬錫的投資組合遭受了相當(dāng)大的打擊?！彪S著FTX、eFishery、Zilingo等昔日明星項(xiàng)目的頻繁爆雷，身為投資方的淡馬錫損失之下，輿論和監(jiān)管壓力不小，內(nèi)部一度開啟追責(zé)。

這幾年，“淡馬錫模式”一直為不少國資借鑒。如今淡馬錫的反思與檢討，算是一記隱約警鐘。

兩個明星獨(dú)角獸暴雷

淡馬錫成受害者

創(chuàng)投圈幾個充滿遺憾的投資結(jié)局里，都出現(xiàn)了淡馬錫的身影。

首先是FTX。

2022年，加密貨幣領(lǐng)域迎來一場大地震——幣圈“巨人”、估價(jià)320億美元的加密貨幣交易所FTX申請破產(chǎn)保護(hù)，創(chuàng)始人兼CEO直接宣布辭職。

這一幕出乎意料。彼時(shí)這家全球第二大加密貨幣交易所曾在短短三年內(nèi)就獲得超過2000億的估值，吸引了眾多的頭部機(jī)構(gòu)的出手。

作為FTX投資方，淡馬錫成了加密貨幣史上最 大騙局的受害者——2021年10月至2022年1月，淡馬錫分兩輪向FTX國際和FTX美國投資2.75億美元，分別持股1%和1.5%。FTX申請破產(chǎn)后，淡馬錫的投資化為烏有，教訓(xùn)慘痛。

最新案例則是eFishery。

今年初，印尼水產(chǎn)科技獨(dú)角獸項(xiàng)目eFishery暴雷，它因受到欺詐指控而面臨破產(chǎn)清算——根據(jù)內(nèi)部調(diào)查，該公司宣稱2024年前九個月營收達(dá)7.52億美元，實(shí)際數(shù)字僅為1.57億美元，虛報(bào)了近6億美元。

通過智能手機(jī)操控投喂魚食，eFishery的故事曾吸引一批全球知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)，外界熟知這是軟銀孫正義多輪押注的獨(dú)角獸，也是全球水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的首家獨(dú)角獸企業(yè)。很少有人關(guān)注的是，淡馬錫也是損失慘重的投資人之一，暴雷之后，淡馬錫所投資金面臨嚴(yán)重減值風(fēng)險(xiǎn)。

初創(chuàng)企業(yè)的光環(huán)背后也隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。投資失敗，對于淡馬錫的后果卻不僅僅是財(cái)務(wù)數(shù)字的蒸發(fā)——FTX事件之后，新加坡總理兼財(cái)政部長黃循財(cái)（Lawrence Wong）就曾公開表示，這對淡馬錫聲譽(yù)造成嚴(yán)重?fù)p害。

這樣一幕，對于一家受到民眾監(jiān)督的國家級投資平臺而言，壓力可想而知。

內(nèi)部反思

為投資失誤買單，這家新加坡國資機(jī)構(gòu)開始深刻反思。

首先是追責(zé)。對于FTX投資的失敗，當(dāng)時(shí)淡馬錫決定削減高級管理層和負(fù)責(zé)投資FTX的投資團(tuán)隊(duì)的薪酬，因?yàn)樗麄円獙ΦR錫在這筆失敗的投資中遭受的聲譽(yù)損害承擔(dān)“集體責(zé)任”。

同時(shí)，淡馬錫啟動內(nèi)部審查以加強(qiáng)盡職調(diào)查流程——2024年，淡馬錫對初創(chuàng)企業(yè)的平均盡調(diào)周期延長至10個月。

引人注意的是，外界開始質(zhì)疑淡馬錫的直接投資策略。據(jù)媒體報(bào)道，業(yè)內(nèi)人士曾建議淡馬錫更多通過基金投資，從而保持與失敗初創(chuàng)企業(yè)的距離。

對此，淡馬錫表示將調(diào)整策略——一方面繼續(xù)通過風(fēng)險(xiǎn)投資基金間接投資初創(chuàng)企業(yè)，換言之側(cè)重扮演LP角色；另一方面在直投上更多的轉(zhuǎn)向于接近上市的公司。目前，早期投資在淡馬錫投資組合中的占比被限制在6%，其中約一半通過直接投資，其余通過風(fēng)險(xiǎn)投資基金完成。

整體而言，淡馬錫變得更加謹(jǐn)慎起來——開始以前所未有的速度縮減投資規(guī)模。

媒體披露一組數(shù)字：淡馬錫投資規(guī)模從2021年的44億美元斷崖式跌至去年的5.09億美元，今年前5個月更是只有7000萬美元。其中，首輪投資項(xiàng)目數(shù)量從2021年的82個銳減至去年的11個——可見對初創(chuàng)項(xiàng)目的出手尤為謹(jǐn)慎。

在一份公開聲明中，淡馬錫承認(rèn)：“自2022年以來，我們看到早期投資的市場投資流出現(xiàn)回落，因此我們對新投資采取了更加謹(jǐn)慎的態(tài)度?！?/p>

管理層認(rèn)為，過去幾年全球利率上升使得初創(chuàng)企業(yè)更難獲得資本，并嚴(yán)重影響了它們的上市前景。這種資金困境也暴露了多家知名初創(chuàng)企業(yè)的潛在問題——正如淡馬錫首席投資官坦言，初創(chuàng)投資難以完全規(guī)避欺詐和市場風(fēng)險(xiǎn)。翻譯過來，就是早期投資總能遇到騙子，風(fēng)險(xiǎn)太高。

一記警鐘

淡馬錫的處境，為國內(nèi)同行敲響一記警鐘。

成立于1974年，淡馬錫是新加坡財(cái)政部100%控股的專業(yè)化國有投資機(jī)構(gòu)，尤其在全球PE圈地位顯赫，至今足跡遍布全球。中國是淡馬錫最重要的投資市場之一，我們總能在熟知的獨(dú)角獸身后看到它的身影。

“淡馬錫模式”時(shí)常被國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)借鑒。如今發(fā)生在它身上的種種變化，不免成為國資機(jī)構(gòu)的一面鏡子。

這幾年在硬科技為投資主題的時(shí)代背景下，國資機(jī)構(gòu)愈發(fā)占據(jù)主導(dǎo)地位，他們投資出手密集，已經(jīng)成為支持科技創(chuàng)新的一股重要資金力量——根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2024年行業(yè)全年投資6000億，其中國資直投出手占比57%，且比重還在上升。

目前市場上C輪、D輪到F輪幾乎全是國資的錢，國資領(lǐng)投愈發(fā)常見。

然而，“保值增值”是國資的天然屬性。正如一場閉門研討會上，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民直言不諱：“對國資管理機(jī)構(gòu)來說，有一個項(xiàng)目投資失敗了，就需要為此承擔(dān)責(zé)任。”這導(dǎo)致國資在做投資時(shí)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為。

因此，國資做直投常常慎而又慎。過去不少地方國資直投項(xiàng)目的失敗，留下一團(tuán)亂賬，經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)歷歷在目。

今天，幾乎每一個火爆項(xiàng)目的融資現(xiàn)場，都少不了國資機(jī)構(gòu)的身影。隨著招商浪潮席卷全國，各地都在拼搶招商項(xiàng)目。因此對于國資來說，如何平衡政府的戰(zhàn)略目標(biāo)與投資回報(bào)率是一大難點(diǎn)。

正如淡馬錫放慢的腳步，讓人沉思。

“內(nèi)部梳理了這兩年直接下場的風(fēng)險(xiǎn)，大量的已投項(xiàng)目無法退出，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越來越稀缺，難以為繼?！贝饲叭A東一位國資背景投資人向投資界提起，他們暫時(shí)放棄直投，將重點(diǎn)放在母基金上。

事情的另一面是——探索容錯機(jī)制，正在成為絕大多數(shù)國資機(jī)構(gòu)最迫切的事情。越來越多的地方出臺細(xì)則，在直投資金風(fēng)險(xiǎn)容忍機(jī)制上開啟新嘗試，甚至開始出現(xiàn)100%容虧嘗試。

任何細(xì)微的變化都可能成為那對蝴蝶的翅膀。淡馬錫蹚過的路，是教訓(xùn)，也是經(jīng)驗(yàn)。