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光伏設(shè)備廠商京山輕機(jī)（000821.SZ），成為短短4個(gè)月內(nèi)第6家投資潤(rùn)陽(yáng)股份的債主。行業(yè)慘淡光景之下，背負(fù)近290億元債務(wù)、仍在失血的昔日全球光伏電池片老三潤(rùn)陽(yáng)，卻能獲地方國(guó)資營(yíng)救、順利拿到23億元馳援，成為本輪光伏產(chǎn)能出清中一個(gè)既經(jīng)典又風(fēng)險(xiǎn)懸頂?shù)幕瘋咐?/p>

還有多少債主變股東？

京山輕機(jī)近日公告，全資子公司蘇州晟成光伏設(shè)備有限公司（下稱晟成光伏）擬以現(xiàn)金出資的方式對(duì)江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（下稱潤(rùn)陽(yáng)股份）增資1.5億元。增資完成后，晟成光伏持有潤(rùn)陽(yáng)股份總股本的1.5523%。

增資的前提條件和全部資金來(lái)源，是潤(rùn)陽(yáng)股份子公司或其關(guān)聯(lián)方清償晟成光伏2083萬(wàn)美元（折合人民幣1.5億元）債務(wù)。該投資協(xié)議附帶嚴(yán)格的對(duì)賭條款：潤(rùn)陽(yáng)股份須在規(guī)定時(shí)間前完成IPO上市（A股主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）或并入A股上市公司。若上市成功但投資人持有股票市值低于債權(quán)本金金額，潤(rùn)陽(yáng)須補(bǔ)償差額；若上市失利，潤(rùn)陽(yáng)方面須回購(gòu)股權(quán)。潤(rùn)陽(yáng)股份及其實(shí)控人陶龍忠作為對(duì)賭協(xié)議的主責(zé)任人承擔(dān)全額連帶責(zé)任；悅達(dá)集團(tuán)及其控股公司作為補(bǔ)充責(zé)任人，在主責(zé)任人沒有能力履行債務(wù)或者無(wú)力償還債務(wù)的情況下按比例承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。

債轉(zhuǎn)股、對(duì)賭、上市，類似的投資協(xié)議，潤(rùn)陽(yáng)還與下游設(shè)備供應(yīng)商捷佳偉創(chuàng)（300724.SZ）、奧特維（688516.SH）、拓斯達(dá)（300607.SZ）、羅博特科（300757.SZ）和高測(cè)股份（688556.SH）簽過(guò)，6家設(shè)備企業(yè)對(duì)潤(rùn)陽(yáng)的轉(zhuǎn)股債權(quán)合計(jì)13.1億元，持股比例總和13.557%。再加上此前鹽城國(guó)資股東江蘇悅達(dá)集團(tuán)在危難關(guān)頭增資的10億元，潤(rùn)陽(yáng)自爆雷以來(lái)已獲23.1億元輸血。

實(shí)在拿不回錢、選擇把長(zhǎng)期拖欠的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為股權(quán)，實(shí)屬設(shè)備廠商的無(wú)奈之舉。截至2024年末，潤(rùn)陽(yáng)股份的負(fù)債總額高達(dá)289.96億元、凈資產(chǎn)74.24億元，負(fù)債率逼近80%；去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136.04億元，凈利潤(rùn)-8.89億元，財(cái)務(wù)狀況較2023年大幅惡化。行業(yè)寒冬未盡，短期內(nèi)，潤(rùn)陽(yáng)不僅難有償債能力，且可能在很大程度上依賴持續(xù)輸血。

對(duì)上市設(shè)備公司來(lái)說(shuō)，從債主到股東，既有降低大額壞賬計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要，也是看中了潤(rùn)陽(yáng)承諾上市的“畫餅充饑”——潤(rùn)陽(yáng)股份曾是光伏業(yè)內(nèi)的明星獨(dú)角獸，估值高達(dá)400億元。瀕臨破產(chǎn)又起死回生后市值驟然縮水至80億元，一旦逆風(fēng)翻盤上市，在其低估值時(shí)入股的供應(yīng)商債主可實(shí)現(xiàn)紅利最大化。

京山輕機(jī)絕非潤(rùn)陽(yáng)股份的最后一個(gè)債轉(zhuǎn)股股東。

天眼查顯示，潤(rùn)陽(yáng)股份官司纏身，2024年至今與之相關(guān)的開庭公告多達(dá)80條，其中74條潤(rùn)陽(yáng)為被告。原告中，不乏雙良節(jié)能（600481.SH）、帝科股份（300842.SZ）等細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

潤(rùn)陽(yáng)股份知情人士向澎湃新聞透露，潤(rùn)陽(yáng)有更大規(guī)模的化債計(jì)劃，“先化債-再融資-上市”，是其正在全力推進(jìn)的三部曲。

另有行業(yè)人士對(duì)澎湃新聞稱，一家總部位于江蘇的上市光伏設(shè)備大廠正在與潤(rùn)陽(yáng)商議，可能成為后者的第七個(gè)債轉(zhuǎn)股股東。

但對(duì)于潤(rùn)陽(yáng)股份的上市前景，多位業(yè)內(nèi)人士與澎湃新聞交流時(shí)均認(rèn)為不樂(lè)觀。更為關(guān)鍵的是，潤(rùn)陽(yáng)命懸IPO：債轉(zhuǎn)股只是其上市愿景下的暫時(shí)解套，債務(wù)雪球正滾向資本市場(chǎng)。一旦上市失敗，潤(rùn)陽(yáng)將同時(shí)面對(duì)多家公司的股權(quán)回購(gòu)訴求，債主臨門擠兌之下，資金鏈極受考驗(yàn)。

悅達(dá)的支持意愿有多高，潤(rùn)陽(yáng)的生機(jī)有多大

作為地方國(guó)資重倉(cāng)的頭部電池片企業(yè)，潤(rùn)陽(yáng)一度距離上市僅一步之遙。

2022年3月18日，潤(rùn)陽(yáng)股份申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，同年11月3日順利過(guò)會(huì)，2023年6月20日提交注冊(cè)，9天后拿到證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的批復(fù)，批文有效期12個(gè)月。但順利進(jìn)程戛然而止，直至批文失效也未發(fā)行上市。其行業(yè)排名也同步滑落，據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2020年至2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份連續(xù)三年光伏電池片出貨排名全球第三，2023年其電池片出貨位列全球前五，2024年已掉出前五。

有業(yè)內(nèi)人士曾對(duì)澎湃新聞?wù)f，若不是實(shí)控人的估值執(zhí)念，潤(rùn)陽(yáng)的上市之路可能不至于如此坎坷。

對(duì)此，潤(rùn)陽(yáng)股份第一大股東、實(shí)際控制人陶龍忠今年早些時(shí)候?qū)ε炫刃侣劷o出的說(shuō)法是，上市失敗是“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)嚲肿钃稀彼?。談及?rùn)陽(yáng)主要基地停產(chǎn)及裁員，他表示許多小道消息不實(shí)，是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意抹黑。

陶龍忠彼時(shí)強(qiáng)調(diào)，潤(rùn)陽(yáng)的整體經(jīng)營(yíng)已明顯好轉(zhuǎn)，各基地積極復(fù)工，尤其是美國(guó)業(yè)務(wù)滿產(chǎn)滿銷?！埃ㄉ鲜新窂剑┮磺薪杂锌赡?，首先還是把業(yè)務(wù)做好，公司好了，選擇會(huì)更多。”

但幾個(gè)月過(guò)去了，潤(rùn)陽(yáng)的資金面難言樂(lè)觀，最近又傳出遲發(fā)工資的消息。

鹽城國(guó)資江蘇悅達(dá)集團(tuán)愿意在多長(zhǎng)時(shí)間、多大程度上繼續(xù)支持潤(rùn)陽(yáng)，能否挺到光伏行業(yè)觸底反彈，可能是決定潤(rùn)陽(yáng)生機(jī)還有多大的關(guān)鍵。

回顧潤(rùn)陽(yáng)的起死回生過(guò)程，通威股份（600438.SH）在2024年8月提出的意向性收購(gòu)，為悅達(dá)紓困潤(rùn)陽(yáng)騰出了時(shí)間窗口。據(jù)行業(yè)媒體“趕碳號(hào)科技”報(bào)道，去年6月潤(rùn)陽(yáng)股份爆雷以后，鹽城市及悅達(dá)集團(tuán)對(duì)于是否拯救潤(rùn)陽(yáng)存在內(nèi)部爭(zhēng)議。一方認(rèn)為，救潤(rùn)陽(yáng)的代價(jià)太大，而且未必救得活，應(yīng)該充分遵循市場(chǎng)規(guī)律，該怎樣就怎樣；另一方則認(rèn)為，應(yīng)該全力保護(hù)本地產(chǎn)業(yè)，全力拯救潤(rùn)陽(yáng)，化解各類風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)數(shù)月討論，最終悅達(dá)集團(tuán)決定全力拯救潤(rùn)陽(yáng)。2024年9月，江蘇悅達(dá)集團(tuán)黨委書記及董事長(zhǎng)張乃文，親自出任潤(rùn)陽(yáng)股份董事長(zhǎng)。悅達(dá)集團(tuán)不僅自己對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份輸血10億元，同時(shí)積極化債，推動(dòng)債轉(zhuǎn)股。

悅達(dá)之所以全力投入扶持潤(rùn)陽(yáng)，根源在于潤(rùn)陽(yáng)與當(dāng)?shù)氐纳疃冉壎?。《新蘇商》雜志曾報(bào)道稱，潤(rùn)陽(yáng)股份前身最早在蘇州昆山注冊(cè)成立，但鹽城國(guó)資頻頻以真金白銀助力潤(rùn)陽(yáng)股份產(chǎn)能擴(kuò)張，潤(rùn)陽(yáng)股份也投桃報(bào)李，2020年5月將總部搬遷至鹽城。鹽城市政府是潤(rùn)陽(yáng)股份早期新建產(chǎn)能時(shí)的最大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，江蘇悅達(dá)集團(tuán)在項(xiàng)目前期建設(shè)和后期運(yùn)作大小事宜給予極大支援，鹽城經(jīng)開區(qū)、建湖縣等則在項(xiàng)目審批、人員招聘等方面給予全方位支持和幫助。在合作方和地方政府全力支持下，潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)建湖基地一期從投資建設(shè)到建成達(dá)產(chǎn)總共歷時(shí)6個(gè)月。

在此輪光伏行業(yè)下行周期，地方政府到底該不該救經(jīng)營(yíng)困難的光伏企業(yè)，存有很大爭(zhēng)議。潤(rùn)陽(yáng)是業(yè)內(nèi)首家被地方國(guó)資接盤的二線企業(yè)，“如果各地操作都如潤(rùn)陽(yáng)，那么永遠(yuǎn)不會(huì)有產(chǎn)能出局?！币晃毁Y深從業(yè)者曾對(duì)澎湃新聞直言。另一位龍頭企業(yè)高管對(duì)澎湃新聞感慨，“有些企業(yè)我們覺得應(yīng)該挺不到今年的，但最后你發(fā)現(xiàn)，他挺到了，被政府接盤了?！睒I(yè)內(nèi)擔(dān)憂的是，地方保護(hù)等非市場(chǎng)因素的盤根錯(cuò)節(jié)，正在導(dǎo)致光伏大洗牌進(jìn)度大大放緩，拉長(zhǎng)行業(yè)陣痛期。

時(shí)至今日，潤(rùn)陽(yáng)已經(jīng)成為檢驗(yàn)光伏企業(yè)債務(wù)出清路徑的樣本?！皭傔_(dá)雖然是國(guó)企，但首先它是個(gè)企業(yè)?！碧正堉掖饲皩?duì)澎湃新聞?wù)f，悅達(dá)在接管增資潤(rùn)陽(yáng)過(guò)程中，按照高度靈活的民營(yíng)機(jī)制辦事，雙方配合得非常好，潤(rùn)陽(yáng)一定能回到原有的行業(yè)地位上。

然而潤(rùn)陽(yáng)不得不面對(duì)的是，除了強(qiáng)有力的外援，行業(yè)淘汰賽的廝殺仍然激烈。某種程度上，光伏行業(yè)并不存在“大而不倒”的神話。

繼潤(rùn)陽(yáng)之后，地方國(guó)資入主光伏企業(yè)的頻次和強(qiáng)度還在增加。另一標(biāo)志性事件是今年4月，光伏黑馬一道新能迎來(lái)浙江衢州國(guó)資入主，這是一道在IPO終止、與寧德時(shí)代牽手未果后迎來(lái)的“新生”。