在本期文章中，我們將了解債券投資者保護條款中最為常用、使用占比最高的條款——交叉違約條款。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，中資美元債市場上5036只現(xiàn)存?zhèn)校?258只債券含交叉違約條款，占比高達25%。

交叉違約，是指債券發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方存在其他同等級的債務(wù)（如銀行貸款或其他債券），那么即使本期債券尚未到期，也可能因某只已到期/需支付票息的債券違約而被同樣被視為違約，債券持有人有權(quán)要求發(fā)行人給予一定的救濟與豁免的條款。

接下來，我們要了解的是，交叉違約條款對發(fā)行人和投資人來說各有什么利弊？在債券市場中究竟是如何實踐的？

交叉違約條款

《投資者保護條款示范文本》對交叉違約或交叉保護的定義是這樣的：發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)的子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的其他債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債或境外債券的本金或利息；或發(fā)行人未能清償本期債務(wù)融資工具利息；或發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的任何銀行貸款本金或利息，單獨或累計的總金額到達或超過一定金額，或達到或超過發(fā)行人最近一年經(jīng)審計的合并財務(wù)報表凈資產(chǎn)的一定比例，以較低者為準(zhǔn)。

從交叉違約條款觸發(fā)到條款的生效，需要經(jīng)過確認(rèn)與披露、寬限期、持有人會議和完成法律手續(xù)等步驟。當(dāng)發(fā)行人觸發(fā)了交叉違約的保護機制時，可以由發(fā)行人通知主承銷商或主承銷商通過發(fā)行人告知以外的途徑獲悉，向發(fā)行人發(fā)出書面確認(rèn)。一般而言，境外債券付息或償還本金可有30天的寬限期，境內(nèi)則要求不得超過10個工作日，在寬限期內(nèi)進行了足額償還則不構(gòu)成違約，反之則構(gòu)成違約。自發(fā)行人觸發(fā)交叉違約之日起，應(yīng)籌備召開持有人會議，發(fā)行人可做出適當(dāng)解釋或提供救濟方案以獲得持有人會議決議豁免違約。

 發(fā)行人可提供的救濟方案包括：發(fā)行人對本期債務(wù)融資工具提供擔(dān)保、提高票面利率、持有人對債券享有回售選擇權(quán)、在本期債券償付之前不得新增發(fā)債券或不得分紅或不得減資。

出席持有人會議的債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)數(shù)額達到本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)的2/3以上，并經(jīng)過出席會議的本期債務(wù)融資工具持有人所持表決權(quán)的3/4以上通過的，即可生效，并由發(fā)行人于指定工作日內(nèi)完成相關(guān)法律手續(xù)。

通過上述條款和流程的設(shè)置，交叉違約條款可以明確當(dāng)前債權(quán)關(guān)系的債權(quán)人在其他借款合同中出現(xiàn)違約的，當(dāng)前債權(quán)關(guān)系的債權(quán)人可以對債務(wù)人采取的反違約的措施，從而形成對同等債券關(guān)系的債券持有人利益的保護。與直接違約相比，交叉違約條款主要是規(guī)范了投資人和發(fā)行人在債券違約時的協(xié)商處理機制，在給予投資人時間緩沖的同時約束了發(fā)行人的行為。

資料來源：中證鵬元資信評估股份有限公司。

但值得注意的是，隨著債券市場打破“剛兌”的神話，債券違約從來都不是單一事件，一只債券未能按期足額兌付往往會發(fā)酵成某個發(fā)行人對外債務(wù)的整體違約。因此，在發(fā)生觸發(fā)事件之后，是否有足夠的時間供投資人采取措施來實踐交叉違約條款仍然具有不確定性。

交叉違約的應(yīng)用

讓我們通過債券市場的一起經(jīng)典案例：2020年河南永煤違約事件，以觀察交叉違約條款的市場實踐。

永城煤電控股集團有限公司(以下簡稱“永煤公司”)前身為永夏礦區(qū)建設(shè)管理委員會，屬于原煤炭工業(yè)部直管國有獨資公司，1999年移交河南省人民政府管理，現(xiàn)為河南能源集團100%控股的國有控股企業(yè)，經(jīng)穿透后的實際控制人為河南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

2020年11月10日，永煤公司發(fā)布公告稱，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約?！?0永煤SCP003”是永煤公司于2020年2月發(fā)行的超短期融資券，發(fā)行總額為10億元人民幣，期限270天，利率為4.39%，到期本息共計約10.32億元。11月13日，永煤公司發(fā)布公告稱已于當(dāng)日將“20永煤SCP003”的利息3258.52萬元支付至應(yīng)收固定收益產(chǎn)品付息對付資金戶，債券本金仍待籌措。

由于公司存續(xù)的公開債務(wù)融資工具中均設(shè)置了交叉保護條款，由此進入10個工作日的寬限期，若寬限期結(jié)束未達成展期協(xié)議或未足額兌付本金，將正式觸發(fā)交叉違約。以永煤公司在違約前最新發(fā)行的債券“20永煤MTN006”為例，該債券發(fā)行于2020年10月，債券募集說明書中約定：

“發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的其他債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債或境外債券的本金或利息；或發(fā)行人未能清償本期債務(wù)融資工具利息；或發(fā)行人及其合并財務(wù)報表范圍內(nèi)子公司未能清償?shù)狡趹?yīng)付的任何銀行貸款、信托貸款、租賃公司應(yīng)付租賃款、資產(chǎn)管理計劃、理財直接融資工具、債權(quán)融資計劃、債權(quán)投資計劃和資產(chǎn)支持證券，單獨或累計總金額達到或超過人民幣1億元，或發(fā)行人最近一年經(jīng)審計的合并財務(wù)報表凈資產(chǎn)的1%，以較低者為準(zhǔn)。”

2020年11月24日，永煤公司召開“20永煤SCP003”2020年第一次持有人會議，通過了“關(guān)于同意發(fā)行人先行兌付50%本金，剩余本金展期270天，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免本期債券違約”的議案。該議案避免了觸發(fā)永煤控股及河南能化各自上百億元的其他債券的一并違約、加速到期。

但屋漏偏逢連夜雨，11月22日和23日，“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”也隨之到期，同樣因為實質(zhì)性違約觸發(fā)了交叉違約條款，進入10個工作日的寬限期。債券持有人會議同樣也通過了先行兌付50%本金的方案，兩只債券也獲得了展期。

2023年11月10日，河南能源集團與永煤集團發(fā)布公告稱“16豫能化PPN001”、“19永煤MTN001”等10只債券本息兌付資金劃付至銀行間市場清算所，本息規(guī)模合計49.6億元，永煤事件正式畫上了句號。

雖然最終獲得了解決，但河南能源集團在時隔三年之后、在河南中豫信用增進有限公司提供擔(dān)保的情況下，終于再度重返債券融資市場，與在無第三方擔(dān)保的情況下再度發(fā)行仍有距離。

并非所有的交叉違約觸發(fā)都能通過豁免議案來解決，從實踐中來看，交叉違約觸發(fā)后，不管是否獲得豁免，因為交叉違約而加速到期的債券后續(xù)也多在原付息日或到期日發(fā)生實質(zhì)性違約。對于發(fā)行人來說，交叉違約條款擴大了債務(wù)風(fēng)險的范圍，增加了發(fā)行人的短期償債壓力和流動性壓力，從而一定程度上加速了實質(zhì)性違約；對投資人來說，投資者保護條款的初衷本就是保護投資人的利益，債券持有人可以在相關(guān)信用風(fēng)險事件發(fā)生后也參與事件的處理及自身利益的維護中，獲得了更多的時間緩沖。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）