最高法院：合伙人未披露子公司接受擔(dān)保的利好消息，是否屬于虛假陳述？

誘空型虛假陳述與誘多型虛假陳述不同，與投資決定無因果關(guān)系的，無需向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任

閱讀提示：

義務(wù)人未披露子公司接受擔(dān)保的利好消息，是否屬于虛假陳述？李營營律師團隊長期專注研究與合伙有關(guān)業(yè)務(wù)的問題，并形成系列研究成果陸續(xù)發(fā)布。本期，我們以最高法院處理的證券虛假陳述案件為例，與各位讀者分享法院審理類似案件的思路。

裁判要旨：

義務(wù)人未披露子公司接受擔(dān)保的利好消息，屬于誘空型虛假陳述，而非誘多型虛假陳述，與投資決定無因果關(guān)系的，無需向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

案件簡介：

1.2015年11月9日，國民技術(shù)（上市公司）對外披露《合伙協(xié)議》，協(xié)議約定國民投資（國民技術(shù)全資子公司）與北京旗隆合伙成立國泰旗興基金。

2.2015年11月27日，國民投資與前海旗隆簽署《補充協(xié)議1》，約定前海旗隆為國民投資提供擔(dān)保，該協(xié)議未對外披露。

3.2016年3月2日，國民技術(shù)對外披露《追加投資協(xié)議》，協(xié)議約定國民投資對國泰旗興基金追加投資。

4.之后，國民投資與前海旗隆簽署《補充協(xié)議2》，前海旗隆為追加投資提供同等擔(dān)保，該協(xié)議未對外披露。

5.2017年11月29日，國民技術(shù)對外披露前海旗隆、北京旗隆相關(guān)人員失聯(lián)。國民技術(shù)股票經(jīng)停牌、復(fù)牌后，股價連續(xù)跌停。

6.2018年1月30日，國民技術(shù)首次公開披露《補充協(xié)議1》《補充協(xié)議2》。

7.2018年5月2日，證監(jiān)會行政處罰認(rèn)定國民技術(shù)未披露《補充協(xié)議1》《補充協(xié)議2》構(gòu)成虛假陳述。投資者竇某向一審法院提起證券虛假陳述索賠訴訟。

8.一審法院認(rèn)為，案涉國民技術(shù)虛假陳述行為屬于誘空型，竇某投資行為并非受該虛假陳述行為影響，國民技術(shù)股價下跌主要歸結(jié)于失聯(lián)事件而非證券虛假陳述行為，故竇某的損失與國民技術(shù)的虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系，一審判決駁回竇某訴訟請求。竇某不服一審判決，上訴至廣東高院。

9.2020年11月23日，廣東高院二審判決駁回竇某上訴，維持原判。竇某向最高法院申請再審。

10.2021年6月30日，最高法院再審裁定駁回竇某再審申請。

爭議焦點：

國民技術(shù)應(yīng)否就其虛假陳述行為向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任？

裁判要點：

一、虛假陳述行為與投資者的損失之間存在因果關(guān)系，是虛假陳述行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的前提條件。

（一）國民技術(shù)未披露前海旗隆為國民投資提供擔(dān)保的信息。

最高法院認(rèn)為，根據(jù)原審法院查明的事實，國民技術(shù)分別在2015年11月9日、2016年3月2日披露《合伙協(xié)議》《追加投資協(xié)議》事項，投資者可據(jù)此了解國民技術(shù)全資子公司國民投資作為有限合伙人分兩次共向國泰旗興出資5億元的情況，應(yīng)對其投資風(fēng)險作出相應(yīng)判斷。國民技術(shù)未披露的兩份《補充協(xié)議》約定，前海旗隆為國民投資依《合伙協(xié)議》而出資的資金本金安全和收益提供擔(dān)保，且依據(jù)該協(xié)議，國民技術(shù)2015年、2016年分別至少享有125萬元、1991.78萬元的固定收益，分別占國民技術(shù)2014年、2015年經(jīng)審計凈利潤的12.32%、23.16%。

（二）該信息未增加國民技術(shù)的投資風(fēng)險，不屬于誘多型虛假陳述。

最高法院認(rèn)為，兩份《補充協(xié)議》約定的相關(guān)擔(dān)保事項等并未增加國民技術(shù)的投資風(fēng)險。國民技術(shù)未及時披露該兩份協(xié)議，明顯與虛增利潤、隱瞞虧損等誘多型虛假陳述不同，不會增加投資者對于國民技術(shù)的信賴，也不會促使投資者作出買入該股票的積極行為。竇某關(guān)于國民技術(shù)未披露兩份《補充協(xié)議》，屬于誘多型虛假陳述行為的申請再審理由，不能成立。

二、國民技術(shù)股價下跌原因主要歸結(jié)于失聯(lián)事件而非證券虛假陳述行為，竇某的投資損失與國民技術(shù)的虛假陳述行為不存在因果關(guān)系。

（一）竇某投資損失主要是由證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險造成。

最高法院認(rèn)為，根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十九條規(guī)定，被告舉證證明原告損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。本案中，2015年11月27日虛假陳述實施日至2017年11月29日國民技術(shù)公布停牌公告前，國民技術(shù)股票跌幅小于其所屬的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅，竇某在上述期間所持有股票的投資損失主要是由證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險造成。

（二）國民技術(shù)股價下跌原因主要歸結(jié)于失聯(lián)事件而非證券虛假陳述行為，竇某的投資損失與該行為不存在因果關(guān)系。

最高法院認(rèn)為，2017年11月29日國民技術(shù)因相關(guān)人員失聯(lián)，發(fā)布停牌公告，2017年12月19日國民技術(shù)發(fā)布的《關(guān)于股票復(fù)牌且繼續(xù)推進重大事項的公告》稱，如前海旗隆、北京旗隆相關(guān)人員的失聯(lián)事件進一步明確并且發(fā)生減值的客觀證據(jù)后，可能導(dǎo)致上市公司計提資產(chǎn)減值損失，將對2017年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤產(chǎn)生重大不利影響，并致使2017年度業(yè)績虧損，2017年12月20日國民技術(shù)發(fā)布《關(guān)于對全資子公司其他應(yīng)收款計提壞賬準(zhǔn)備暨全資子公司對可供出售金融資產(chǎn)計提減值準(zhǔn)備的公告》，稱國民投資向國泰旗興的出資5億元，均來源于向國民技術(shù)的借款。國民技術(shù)股價在復(fù)牌后即連續(xù)大幅下跌，原審法院據(jù)此認(rèn)為國民技術(shù)股價下跌原因主要歸結(jié)于失聯(lián)事件而非證券虛假陳述行為，竇某的投資損失與國民技術(shù)的虛假陳述行為不存在因果關(guān)系，并無不當(dāng)。

最高法院認(rèn)為，經(jīng)查，竇某申請再審期間并未向本院提供新的證據(jù)材料，故根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉的解釋》第三百九十七條關(guān)于“人民法院根據(jù)審查案件的需要決定是否詢問當(dāng)事人。新的證據(jù)可能推翻原判決、裁定的，人民法院應(yīng)當(dāng)詢問當(dāng)事人”的規(guī)定并結(jié)合本案具體情況，本案審查并無對一方或者各方當(dāng)事人組織詢問等活動的必要。而本案系民事申請再審案件，不是按照第一審程序或者第二審程序?qū)徖淼脑賹彴讣还矢]某關(guān)于公開開庭審理本案的主張，沒有事實和法律依據(jù)，本院不予支持。

綜上，最高法院認(rèn)為國民技術(shù)不應(yīng)就其虛假陳述行為向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，再審裁定駁回竇某再審申請。

案例來源：

《竇家勝、國民技術(shù)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛其他民事民事裁定書》[案號：最高人民法院(2021)最高法民申4211號]

實戰(zhàn)指南：

一、資本市場實踐操作中，基金公司常常采用合伙組織形式設(shè)立私募投資基金，公開披露信息很可能直接影響市場情緒，而在甄別披露信息的過程中，基金公司又需把控“證券虛假陳述”的風(fēng)險。

以虛假陳述行為對證券市場、投資行為的作用劃分，證券虛假陳述可以分為“誘多型”和“誘空型”。誘多型虛假陳述是指行為人通過積極發(fā)布虛假利多消息、隱瞞利空消息，引誘投資人買入。誘空型虛假陳述則是指陳述人積極發(fā)布虛假利空消息、隱瞞利好消息，引誘投資人賣出。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，“誘空型”“誘多型”虛假陳述均可民事獲賠，但是，披露義務(wù)人應(yīng)關(guān)注到，因虛假陳述行為所致的監(jiān)管責(zé)任與對投資者承擔(dān)的民事責(zé)任判定標(biāo)準(zhǔn)并不完全一致，即使商事主體因虛假陳述行為受到監(jiān)管處罰，也不意味著商事主體必然向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，認(rèn)定核心在于：該虛假陳述行為與投資人投資決定、投資損失是否存在因果關(guān)系？

二、證券虛假陳述民事案件中，虛假陳述行為與投資者損失存在因果關(guān)系，是行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的前提條件。

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條規(guī)定，要認(rèn)定因果關(guān)系成立，需滿足三個要件：第一，披露義務(wù)人實施了虛假陳述行為；第二，投資人交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；第三，原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關(guān)證券。緊隨其后，該規(guī)定第十二條明確了認(rèn)定因果關(guān)系不成立的具體情形。對此，我們建議披露義務(wù)人首先準(zhǔn)確識別虛假陳述，在交易中盡可能避免實施虛假陳述行為，否則，義務(wù)人不但可能遭遇監(jiān)管處罰，甚至需在特定情形下向投資者承擔(dān)賠償賠償責(zé)任。同時，如投資者因披露義務(wù)人的虛假陳述受有投資損失，在投資決定與虛假陳述間存在交易因果關(guān)系的情況下，投資者可通過民事訴訟方式主張義務(wù)人承擔(dān)賠償責(zé)任。投資人也需注意提交有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書，證明證券虛假陳述事實的存在，以此作為人民法院受理此類案件的前提條件。

法律規(guī)定：

1.《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條 原告能夠證明下列情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立：

（一）信息披露義務(wù)人實施了虛假陳述；

（二）原告交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；

（三）原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣出了相關(guān)證券。

2.《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十二條 被告能夠證明下列情形之一的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立： （一）原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后；

（二）原告在交易時知道或者應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經(jīng)被證券市場廣泛知悉；

（三）原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響；

（四）原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等證券違法行為的；

（五）原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形。

延伸閱讀：

1.當(dāng)事人以自己受到證券市場虛假陳述侵害為由提起民事賠償訴訟時,應(yīng)當(dāng)提交有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書,證明證券虛假陳述事實的存在,以此作為人民法院受理此類案件的前提條件。

案例1：《深圳智閩創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)證券虛假陳述責(zé)任糾紛其他民事民事裁定書》[案號：最高人民法院(2021)最高法民申6227號]

最高法院認(rèn)為，本案系智閩合伙企業(yè)以寧夏成豐農(nóng)業(yè)科技開發(fā)股份有限公司、丁生國證券市場虛假陳述行為導(dǎo)致其權(quán)益受損為由提起的民事賠償之訴。《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條第一款規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的（《中華人民共和國民事訴訟法》修改后為第一百一十九條），人民法院應(yīng)當(dāng)受理。”即當(dāng)事人以自己受到證券市場虛假陳述侵害為由提起民事賠償訴訟時,應(yīng)當(dāng)提交有關(guān)機關(guān)的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書,證明證券虛假陳述事實的存在,以此作為人民法院受理此類案件的前提條件。雖然《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》已施行十幾年，較之制定該司法解釋時而言，目前證券市場相關(guān)情況已發(fā)生變化，但該司法解釋目前尚未被廢止或修訂，仍然有效。一、二審法院適用該司法解釋的規(guī)定裁定不予受理智閩合伙企業(yè)的起訴是正確的。《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》不屬于司法解釋,不能作為人民法院的裁判依據(jù)。智閩合伙企業(yè)關(guān)于原裁定適用法律確有錯誤的申請再審理由不能成立。

2.證券虛假陳述案件中，具有過錯的董監(jiān)高承擔(dān)比例連帶賠償責(zé)任。

案例2：《蔣某良、山東某某科技股份有限公司等與李某乙、畢某絢等證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書》[案號：山東省高級人民法院(2024)魯民終291號]

最高法院認(rèn)為，《虛假陳述若干規(guī)定》第十四條規(guī)定：“發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員主張對虛假陳述沒有過錯的，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)其工作崗位和職責(zé)、在信息披露資料的形成和發(fā)布等活動中所起的作用、取得和了解相關(guān)信息的渠道、為核驗相關(guān)信息所采取的措施等實際情況進行審查認(rèn)定。前款所列人員不能提供勤勉盡責(zé)的相應(yīng)證據(jù)，僅以其不從事日常經(jīng)營管理、無相關(guān)職業(yè)背景和專業(yè)知識、相信發(fā)行人或者管理層提供的資料、相信證券服務(wù)機構(gòu)出具的專業(yè)意見等理由主張其沒有過錯的，人民法院不予支持?！北景钢校粚彿ㄔ壕C合考量某甲公司實施虛假陳述行為的隱蔽性、各董某高對案涉虛假陳述行為的參與度，以及各董某高的主觀過錯等因素，酌定李某乙在100%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；畢某絢、王某輝在2%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；王某生、孫某玲、李某甲、蘇某華、朱某立、岳某明、周某在1%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；趙某亮、劉某英在0.5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，并無明顯不當(dāng)。