小登們不理解老登們的“傲”，中老年人也不理解年輕人的“喪”，傳導(dǎo)到消費版塊，其割裂程度比老登小登們之間代際鴻溝還深。

年輕人不上酒桌，開始消費情緒，于是潮玩、黃金跟低價甜飲火了，“新消費三姐妹”泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城一個比一個兇猛，在資本市場里閃閃發(fā)光。

老登們笑他們傻白甜，卻擋不住他們喜愛的白酒、茶葉、片仔癀們通通降價，尤其是傳統(tǒng)高端消費中最具代表性的「白酒版塊」，幾乎全崩：炒的人少了，喝的人更少了。

01白酒圈無人生還

寒！白酒企業(yè)年報一出爐，直接聯(lián)合上演了一部《無人生還》。

最新數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，A股20家白酒上市公司營收總額3202.31億元，同比下降5.83%；凈利潤總額1227.71億元，同比下降6.76%。

第三季度的單季表現(xiàn)更讓人憂心：營收總額同比大幅下滑18.42%，凈利潤總額降幅更是擴大至22.03%。即使在今年雙節(jié)這樣的傳統(tǒng)消費旺季，白酒行業(yè)動銷（銷售到最終消費者的量）也同比下滑了約20%，頹勢盡顯。

酒企各個慘不忍睹，水井坊、古井貢酒單季營收跌了58.91%、51.65%，洋河（002304.SZ）當(dāng)季直接虧損、利潤暴跌158.38%。

僅消費之王貴州茅臺，以0.56%、0.48%的營收和凈利潤微弱增速，保全了大哥最后一絲顏面，卻也是十年同期最低。作為行業(yè)“定海神針”的飛天茅臺，批發(fā)價跌破了1700元，經(jīng)銷商與黃牛們哀嚎遍野。

這是白酒行業(yè)近五年來，首次出現(xiàn)如此大規(guī)模的酒企業(yè)績下滑現(xiàn)象。

最讓人大跌眼鏡的，當(dāng)屬以穩(wěn)健著稱的四川“酒王”五糧液：前三季度營收凈利潤雙雙下滑，分別為-10.26%、-13.72%。

單季成績，應(yīng)該是不及格。2025年第一、二、三季度營收分別為369.4億元、158.31億元、81.74億元，從微增、持平走向暴跌。第三季度營收相較去年同期的172.7億元暴跌近53%，一夜倒退至2018年，創(chuàng)下1998年上市以來單季度最大跌幅，被山西汾酒反超。

歸母凈利潤僅20.19億元，同比下滑65.62%。凈利潤率也從去年同期的38.2%驟降至24.7%，創(chuàng)下近十年單季度最低水平，反映出五糧液的定價能力正在崩塌。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流，錄得-8.76億元。忙忙碌碌一個季度，兜里不僅沒現(xiàn)金進賬，還往外掏錢了。

種種現(xiàn)象表明：曾經(jīng)的行業(yè)老大、昨日的行業(yè)老二「五糧液」，地位岌岌可危。

廣發(fā)證券在《五糧液量價需再平衡，下調(diào)今明年盈利預(yù)測》研報中，直接指出：五糧液2025年和2026年或?qū)⒂瓉順I(yè)績持續(xù)下滑，同時提出“五糧液與瀘州老窖行業(yè)地位或發(fā)生易位”的觀點。

02五糧液們不香了

白酒行業(yè)進入新一輪的深入調(diào)整期，庫存高企、動銷不暢、價格倒掛，雷一個接著一個。

造成白酒行業(yè)如今困境的，共性原因大家都知道。

其一，白酒消費屬性從投資品回歸到消費品，而整體消費環(huán)境下行，大部分人口袋里囊中羞澀，酒類消費變得可有可無；疊加“禁酒令”的出臺，進一步打擊了高端白酒公務(wù)宴請需求。

需求疲軟體現(xiàn)在產(chǎn)量上，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2025年1-9月，中國規(guī)模以上企業(yè)白酒（折65度，商品量）產(chǎn)量為265.5萬千升，同比下降9.9%，換算到全年產(chǎn)量的話，基本預(yù)測會低于400萬千升，這也將是行業(yè)連續(xù)第九年產(chǎn)量下滑。

其二，則是老生常談的消費代際斷裂。

中國酒業(yè)協(xié)會一項報告顯示，白酒的消費群體中，95年后出生的成年群體僅占比18%。五糧液針對1000名20-35歲消費者的專項調(diào)研也明確表明：“喜歡白酒”的比例僅為19%，遠(yuǎn)低于啤酒（52%）和洋酒、果酒（29%）。整個Z世代，白酒消費占比僅8.7%，主動購買率還不足5%。

可見，白酒在年輕群體中，是多么討人嫌的存在。

現(xiàn)在年輕人的酒飲消費場景和動機都變了。喝酒不為宴請，也不為討好什么領(lǐng)導(dǎo)，“酒桌文化”那一套更是無比反感的存在。喝點小酒微醺，“悅己”時代只為自己高興而已。因此“獨酌”“小聚”“野餐”的氛圍感小酒，常常被分享在小紅書等社交平臺上，但你見過多少年輕人曬高度白酒？

什么太年輕不懂白酒的好，通通不管，就是一個“難喝”。

為了討好年輕人，茅臺搞起文創(chuàng)酒、小酒版，五糧液推出“五糧液小酌”系列低度酒，甚至部分酒企開始搞IP聯(lián)名，搞音樂節(jié)冠名，以為降個度數(shù)就年輕了，可惜還是“爹味十足”，成效不顯。

其三，則是白酒行業(yè)集體陷入庫存危機。

截至2025年三季度末，貴州茅臺存貨達到近560億元，洋河股份、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的存貨也均超百億元。

同時，酒企的出貨難度也日益加劇。以五糧液為例，2024年前三季度，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為302天，今年三季報上漲到316天。

而酒企為了維持賬面增長，通常會向經(jīng)銷商“壓庫存”，由此導(dǎo)致的業(yè)績虛高會對后續(xù)的財報再形成硬沖擊。從2020至今，真實消費場景銳減，這些未被消費的庫存，就在2025年集中爆發(fā)了，整個渠道幾乎被“壓垮”。

另一方面，渠道庫存深度往往更能反映市場的真實冷熱。以五糧液為例，其渠道庫存深度已達5～6個月，而行業(yè)健康水平是2～3個月，庫存警戒線被突破100%，達到歷史高位。當(dāng)然，其他酒企的情況也沒好到哪里去。

為了去庫存，下半年五糧液選擇最直接的方式——刻意控制向渠道的供貨量，這直接導(dǎo)致第三季度營收銳減。也有樂觀者認(rèn)為，五糧液三季度財報其實是在主動擠泡沫，避免盲目向經(jīng)銷商壓貨，減緩發(fā)貨節(jié)奏，幫助經(jīng)銷商去庫存。

其實歸根結(jié)底只要終端消費趕不上酒廠壓貨的速度，庫存壓力就一直在，這場持久戰(zhàn)或許要長達數(shù)年，在這期間，經(jīng)銷商的積極性明顯大幅度降低了，從合同負(fù)債這一數(shù)據(jù)就能明顯看出來。

白酒行業(yè)普遍采用“先打款后交貨”的交付模式，合同負(fù)債越高，代表商家打款的意愿越強，合同負(fù)債也被視作衡量酒企業(yè)績“蓄水池”。

以五糧液為例，合同負(fù)債金額從二季度末的116.90億元降至三季度末92.68億元，環(huán)比縮水24.22億元，印證了經(jīng)銷商打款意愿的斷崖式下滑。

另據(jù)《2025中國白酒市場中期研究報告》，價格倒掛現(xiàn)象已覆蓋60%的白酒企業(yè)，800元至1500元價格帶倒掛最嚴(yán)重。

五糧液核心產(chǎn)品“普五”的市場批價從年初的約950元一瓶，跌至850元左右一瓶，傳統(tǒng)經(jīng)銷模式難以為繼。電商平臺拼多多上的普物八代，更是降到只要750元一瓶。線上線下渠道破價，經(jīng)銷商賣一瓶虧一瓶，虧損面持續(xù)擴大，甚至低價拋售。老二尚且如此，中小酒企更是遭遇價格與渠道的雙重絞殺戰(zhàn)，陷入“量價齊跌、庫存高企”惡性循環(huán)。

五糧液繼而推出“經(jīng)銷商市場收貨抵任務(wù)”政策補救，埋下更大隱患——經(jīng)銷商傾向于收購低價竄貨，從而加劇市場價格混亂。去年11月至今，五糧液在8個月內(nèi)三次發(fā)布《致消費者的告知書》，指出電商平臺“百億補貼”下存在的“假貨風(fēng)險”，動搖了消費者對品牌價值的認(rèn)知。

另外值得關(guān)注的是，前三季度，五糧液銷售費用為66.30億元，同比減少了11.59億元，管理費用為22.99億元，同比減少1.33億元。尤其第三季度銷售費用為12.34億元，較上年同期的24.23億元大幅減少近50%。

這意味著，這份較慘淡的財報，是五糧液“縮衣緊食”后的成績，五糧液也算盡力了。

除卻共性因素，對于五糧液本身而言，更嚴(yán)峻的是“比上不足，比下艱難”的品牌現(xiàn)狀。

一方面，五糧液作為“千年老二”，與茅臺的差距越來越大，卻難以享有茅臺的估值定價標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，還要面對瀘州老窖、山西汾酒的圍追堵截，必須把狼性思維拿出來才行。

03丟失的稀缺堡壘

五糧液產(chǎn)于四川宜賓，擁有3.2萬口老窖池，產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，而貴州茅臺產(chǎn)于貴州茅臺鎮(zhèn)，其生產(chǎn)極度依賴當(dāng)?shù)鬲毺氐奈⑸锃h(huán)境，擴產(chǎn)周期至少五年。在那個“渠道為王”的時代，五糧液的大經(jīng)銷商制模式能夠快速搶占市場，在營收、銷量和市場價值上都曾長期壓制貴州茅臺，是當(dāng)時無可爭議的行業(yè)第一。

可惜，后來五糧液大肆開發(fā)OEM產(chǎn)品搶占低端與大眾市場，子品牌最多時達上千個，質(zhì)量良莠不齊，做大了規(guī)模，卻稀釋了了招牌。而茅臺卻堅守“稀缺性”和“高端性”，塑造品牌形象，逐漸掌握了“提價權(quán)”，同時又用聚焦的價格帶持續(xù)強化，把故事講得越來越動聽，成為了“價值之王”。

直到2013年，貴州茅臺的營業(yè)收入和凈利潤全面超越五糧液，并從此一騎絕塵，差距越拉越大。

過去很多年，五糧液一直在追隨茅臺的腳步，跟著茅臺十余次提價，學(xué)茅臺把產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“系列酒產(chǎn)品”，再配以高舉高打的大商制，作為“茅臺替代品”，也算過得滋潤。

但進入行業(yè)下行期，五糧液這套不夠狼性的打法就慢慢失靈了。從總營收規(guī)模上看，2019年到2024年，五糧液距貴州茅臺的差距從387億元變成約850億元。同樣，歸母凈利潤的差距也在拉大，從2019年的238億元擴大至544億元。

為穩(wěn)增長，五糧液提出通過低度酒、國際化、文化IP構(gòu)建“第二增長曲線”。

1.三季度推出29°五糧液·一見傾心低度新品，兩個月實現(xiàn)億元銷售額。打磨新產(chǎn)品迎合年輕人喜好是好事，但需要注意的是，年輕化營銷上還得真正“去爹味”，讓年輕人為愿意情緒買單才行。

此外，其線上渠道和大會員體系都有增長，不過，這些新增長點與核心業(yè)務(wù)的頹勢相比杯水車薪。

2.在文化IP層面，五糧液與央視春晚合作的和美好禮抽獎參與互動累計達1.25億人次，與中國文學(xué)藝術(shù)界聯(lián)合會舉辦的金熊貓獎，還投入數(shù)十億建設(shè)五糧液門戶區(qū)項目，進行文化品牌升級，維護高端形象。

不過，千元級高端白酒市場上，五糧液依靠普五單條腿走路還是略顯單薄。茅臺除了飛天、茅臺1935外，還有潛力股茅臺王子酒，汾酒也曾對外宣傳，將有望形成4個百億大單品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30，還有瀘州老窖在虎視眈眈，五糧液文化IP的建設(shè)還是充滿挑戰(zhàn)。

3.至于海外市場，則面臨“遠(yuǎn)水難救近火”的現(xiàn)實。

雖然五糧液啟動“和美全球行”布局海外，但中國白酒天然在出海上有劣勢，文化屬性決定了其國際化進程必然是緩慢。目前茅臺仍是領(lǐng)頭羊，占據(jù)中國白酒出海市場七成以上份額，五糧液的海外市場營收占比仍不足5%。若想成為業(yè)績增長重點，尚需5-10年培育，難以緩解當(dāng)前的業(yè)績壓力。

白酒“躺贏”的黃金時代，終究是結(jié)束了。

五糧液們，在初期沒能耐心堅守住“稀缺性”護城河，后期又沉溺于“老二”的幸福紅利，不能大膽為自己搏一把，落后自然要挨頓打的。

出清過后，能否在博弈中蓄力蛻變，引領(lǐng)白銀時代，將持續(xù)考驗著每一個酒企。