近日，中國(guó)社科院世界社保研究中心發(fā)布的《中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告2019-2050》引起社會(huì)極大反響。根據(jù)該報(bào)告預(yù)測(cè)，全國(guó)城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將于2035年耗盡累計(jì)結(jié)余。隨后，人力資源和社會(huì)保障部回應(yīng)稱(chēng)，該報(bào)告理解不到位，我國(guó)能保證養(yǎng)老金的長(zhǎng)期按時(shí)足額發(fā)放。

從近幾年大幅鼓勵(lì)發(fā)行養(yǎng)老目標(biāo)基金，F(xiàn)OF基金，完善個(gè)人養(yǎng)老賬戶(hù)等政策上來(lái)看，民眾必須重視自己的養(yǎng)老投資規(guī)劃了。

我們先來(lái)看下大家如何做養(yǎng)老投資。據(jù)圖1，2017年中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)個(gè)人基金投資者的調(diào)查顯示，63.9%的個(gè)人投資者將部分養(yǎng)老金投資于銀行存款和國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)投資工具，16%的個(gè)人投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行養(yǎng)老金投資，通過(guò)投資基金的投資者占比僅為11%。

對(duì)于養(yǎng)老投資的基金，71.6%的投資者會(huì)選擇以養(yǎng)老或生命周期為主題的基金。8.5%的投資者會(huì)選擇投資于債券基金。圖2中，選擇投資股票基金、混合型基金、絕對(duì)收益基金產(chǎn)品的投資者分別占6.5%、5.6%和3.2%。另有1.9%的投資者表示不會(huì)選擇基金作為養(yǎng)老投資的工具。

圖1：個(gè)人投資者管理養(yǎng)老金的投資方式  數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

圖2：用于養(yǎng)老投資的基金用途  數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷，上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)民眾對(duì)于養(yǎng)老金的投資方式極其保守，多數(shù)人選擇低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但是，這種方式能保證退休生活的經(jīng)濟(jì)所需嗎？

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年最新數(shù)據(jù)：我國(guó)男性平均壽命為74歲，女性平均壽命為79歲。我國(guó)現(xiàn)行的退休年齡規(guī)定為：女工人50歲，女干部55歲，男工人60歲。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)平均工資與人社部公布的離退休人員人均基本養(yǎng)老金測(cè)算，2016年最新的基本養(yǎng)老金替代率為41.95%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)職工年平均工資數(shù)據(jù)，2017年的最新數(shù)據(jù)為74,318元。另外，根據(jù)世界銀行組織建議，要維持退休前的生活水平不下降，養(yǎng)老金替代率不能低于70%。

按照上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們使用了下述假設(shè)進(jìn)行基本測(cè)算。

1.男性平均壽命為74歲，女性平均壽命為80歲；

2.男性投資者在60歲退休，女性投資者分別在50歲或55歲退休；

3.國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的替代率為40%；

4.投資者首月工資6250元，并從當(dāng)下開(kāi)始為養(yǎng)老進(jìn)行定投儲(chǔ)蓄；

5.每月工資和退休后支出按2.25%的年通脹水平增長(zhǎng)；

6.每月工資的20%進(jìn)行個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄賬戶(hù)定投；

7.退休后，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入+個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄支出=退休前工資水平的70%；

8.退休后為安全起見(jiàn)，所有個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)均轉(zhuǎn)化為3年期銀行定期存款。

這些條件意味著，個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄賬戶(hù)對(duì)退休后的支出水平影響極大。表1顯示，不同年齡開(kāi)始定投積累養(yǎng)老金所需的最低收益率差異極大。對(duì)于50歲退休的女工人來(lái)說(shuō)，如想退休后保持工作期間的一定收入水平，則面臨的養(yǎng)老投資形勢(shì)較為嚴(yán)峻，即20歲開(kāi)始儲(chǔ)蓄也需要4.70%的年化收益。如等到30歲再投資，則需要9.66%的年化收益才能滿(mǎn)足養(yǎng)老需求。

表1：按照退休死亡年齡所需積累養(yǎng)老金的最低收益率要求  數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

對(duì)于我國(guó)養(yǎng)老投資者偏好的銀行存款和國(guó)債，其收益率可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。比較幾家大型商業(yè)銀行的5年期定期存款利率（整存整取），目前五年期定存利率最低維持在2.75%，部分銀行可高達(dá)3.30%。截至2019年5月30日，中債國(guó)債十年期到期收益率為3.275%。

同樣，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)中占比最大，帶有保證領(lǐng)取方式的傳統(tǒng)型養(yǎng)老險(xiǎn)預(yù)定利率目前較少超過(guò)3%。所以，無(wú)論是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，還是養(yǎng)老保險(xiǎn)預(yù)定收益，均無(wú)法滿(mǎn)足50歲退休的女工人最低收益率要求，即4.70%。如想實(shí)現(xiàn)更高的收益，投資者必須轉(zhuǎn)向其他投資方式。

再來(lái)比較股票和公募基金。我們以能夠反映中國(guó)開(kāi)放式主動(dòng)管理基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的中國(guó)股票型基金指數(shù)和滬深300指數(shù)作對(duì)比。中國(guó)股基指數(shù)起始日期為2004年12月31日。如圖3所示，從長(zhǎng)期回報(bào)來(lái)看，該指數(shù)自設(shè)立以來(lái)至2018年末年化收益率達(dá)12.40%，大幅超過(guò)同期滬深300指數(shù)（8.43%）。如將市場(chǎng)分為上行市場(chǎng)（漲幅大于100%）和下行市場(chǎng)階段，我們發(fā)現(xiàn)股票型基金在上行市場(chǎng)中未體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，但在市場(chǎng)普遍下跌的環(huán)境中具備較高的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

圖3：中國(guó)股基指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì)  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心；數(shù)據(jù)時(shí)間：2004/12/31-2018/12/31

圖4回顧了這幾種最受歡迎的養(yǎng)老投資模式。我們發(fā)現(xiàn)，公募基金或是民眾養(yǎng)老投資的最佳工具。與投資股票相比，基金是更分散的投資工具。與個(gè)人投資者相比，基金經(jīng)理們通過(guò)更多的投研工作具備更好的投資能力。對(duì)于大部分個(gè)人投資者而言，投資基金是更輕松、具有更高性?xún)r(jià)比的投資方式。更為重要的是，主動(dòng)管理股票型基金的平均收益率可滿(mǎn)足在早期開(kāi)始養(yǎng)老規(guī)劃的投資者對(duì)養(yǎng)老投資的最低收益率要求。

圖4：個(gè)人投資者養(yǎng)老金投資方式的預(yù)期收益率  數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心

截至目前，第五批養(yǎng)老目標(biāo)基金已獲批，產(chǎn)品數(shù)量共達(dá)74只。養(yǎng)老目標(biāo)基金為混合型基金，可“一站式”滿(mǎn)足公眾養(yǎng)老理財(cái)需求，適合不想花費(fèi)太多精力挑選產(chǎn)品的投資者。但是，養(yǎng)老目標(biāo)基金并非唯一可用于養(yǎng)老規(guī)劃的公募基金。股票型基金、債券型基金、混合型基金均可作為合適的投資工具。

總體來(lái)看，合格的養(yǎng)老投資基金一般符合以下幾個(gè)共同特征。

1.根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇合適資產(chǎn)類(lèi)別

我們知道，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置是最終結(jié)果的主要貢獻(xiàn)者。即資產(chǎn)大類(lèi)的選擇比同類(lèi)別中基金的選擇更為重要。每個(gè)投資者的自身情況、對(duì)流動(dòng)性的需求、投資期限、稅收情況決定了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這里，我們希望投資者能理性審核自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因?yàn)樗馕吨鴮?shí)際風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而不是心理因素造就的偏好。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可配置更高比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者應(yīng)配置更低比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好得出的投資組合將決定投資者的預(yù)期收益區(qū)間，即投資的關(guān)鍵不僅在于收益，而在于為獲取收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有多大。

2.回避股票倉(cāng)位調(diào)整范圍大且可大幅度擇時(shí)的混合型基金

我國(guó)混合型基金中，部分產(chǎn)品對(duì)于資產(chǎn)配置的限定非常寬泛，如一些基金股票倉(cāng)位可在0-95%之間大幅波動(dòng)。實(shí)際運(yùn)作中，部分基金也頻繁擇時(shí)。這類(lèi)基金無(wú)法給予明確的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，難以有效匹配養(yǎng)老投資目標(biāo)。

例如，距離退休時(shí)間很長(zhǎng)的年輕投資者期望承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的潛在回報(bào)，但此類(lèi)混合型基金可能持續(xù)保持較低風(fēng)險(xiǎn)偏好而導(dǎo)致該類(lèi)投資者并沒(méi)有如期匹配相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，付出了不必要的機(jī)會(huì)成本。而接近退休的投資者本當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以控制風(fēng)險(xiǎn)，但此前保持低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作的混合型基金可能突然提高風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致承擔(dān)了過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失。因此，我們不建議選擇倉(cāng)位調(diào)整幅度大，擇時(shí)頻繁的混合型基金作為養(yǎng)老投資標(biāo)的。

3.經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理

不可否認(rèn)，基金經(jīng)理是決定基金表現(xiàn)的最主要因素。在該群體中，投資者應(yīng)挑選經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理。我們不否認(rèn)存在經(jīng)驗(yàn)淺薄的基金經(jīng)理創(chuàng)造亮眼業(yè)績(jī)的個(gè)案。但多數(shù)情況下，新基金經(jīng)理缺乏對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知和敏感度。如市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)槠洳皇煜さ念I(lǐng)域，他們通常很難抓到機(jī)會(huì)或及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這是我們強(qiáng)調(diào)的能力圈。每個(gè)基金經(jīng)理都有他的能力范圍。經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理親身經(jīng)歷的牛熊市給他們帶來(lái)的深刻體會(huì)使他們更能從容應(yīng)對(duì)下一次的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。

4.風(fēng)格不易飄移的基金

首先，投資者需要找到和自己投資理念相比配的基金。假如你是忠誠(chéng)的藍(lán)籌股擁護(hù)者，那么你不應(yīng)投資重倉(cāng)中小板的權(quán)益類(lèi)基金。

由于養(yǎng)老投資基金需進(jìn)行長(zhǎng)期持有，投資者對(duì)風(fēng)格飄移的問(wèn)題應(yīng)該更加重視。多數(shù)基金都面臨著頻繁更換基金經(jīng)理的窘境。而風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)就在于新上任的基金經(jīng)理與之前基金經(jīng)理的風(fēng)格大相徑庭。這將使得基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平大幅偏離投資者預(yù)期。雖然投資結(jié)果不一定差，但顯然該基金與投資者初衷有所差別。所以，投資者應(yīng)重新審核基金是否還適合自己。

5.橫向比較比縱向比較更有效

投資者容易過(guò)多依賴(lài)過(guò)往業(yè)績(jī)，但現(xiàn)實(shí)卻是，歷史業(yè)績(jī)并不代表未來(lái)業(yè)績(jī)。在挑選基金產(chǎn)品時(shí)，投資者應(yīng)把多只符合自己要求的基金間做橫向比較。另外，需要注意的是，雖然各個(gè)產(chǎn)品設(shè)立的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不同，但投資者完全可以根據(jù)基金的投資方位，使用一個(gè)最具有代表性的指數(shù)做比較基準(zhǔn)。比如，在對(duì)比股票型基金時(shí)，如果它們的投資范圍是A股全市場(chǎng)，那么投資者可用中證 800指數(shù)作為它們的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

6.相對(duì)低廉的基金費(fèi)率

基金費(fèi)率是投資者較為關(guān)注的因素。在我國(guó)基金市場(chǎng)中，投資者面臨的基金費(fèi)率包括申購(gòu)費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)和贖回費(fèi)。尤其針對(duì)長(zhǎng)期持有的基金，費(fèi)率的差異在長(zhǎng)期復(fù)利下，可對(duì)最終收益產(chǎn)生很大的負(fù)面效應(yīng)。舉例而言，如兩只類(lèi)似基金的費(fèi)率差異為0.5%，那5年后，低收費(fèi)的基金的累計(jì)收益將超越高收費(fèi)基金2.5%。

7.相對(duì)適中的換手率

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們觀察到2015年以來(lái)各年度主動(dòng)管理偏股型基金的夏普比率與換手率大致呈現(xiàn)倒“U”型曲線(xiàn)關(guān)系，即隨著基金換手率增加，基金夏普比例通常先升后降。借助面板門(mén)限回歸模型，我們對(duì)2015至2017年完整運(yùn)作的349只主動(dòng)管理偏股型基金產(chǎn)品進(jìn)行測(cè)試。我們得出在中等換手率區(qū)間內(nèi)（年化換手率112%至288%），收益率及夏普比例中位數(shù)更優(yōu)的結(jié)論。借此，我們需要提醒投資者們謹(jǐn)慎對(duì)待高換手率的基金。

最后，我們要提醒投資者們?cè)谧龊靡陨线x基的功課后，堅(jiān)定自己的理念，不要輕易地被各種銷(xiāo)售“噱頭”和聽(tīng)起來(lái)很美好的承諾所欺騙。在此，我們?cè)俅魏粲醮蠹抑匾曌约旱酿B(yǎng)老理財(cái)規(guī)劃，為未來(lái)做好積極的準(zhǔn)備。

（作者王馥馨、劉亦千為上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心分析師）