再融資的松綁讓定增市場迎來春天。資金方蠢蠢欲動，上市公司創(chuàng)新融資方案陸續(xù)推出。

其中，戰(zhàn)略投資者角色因享有政策優(yōu)勢而備受資方關注，存在一定的套利空間。證券時報·券商中國記者注意到，部分上市公司已經行動，多個定增預案顯示同一特點：十余名董監(jiān)高及核心骨干直接作為特定發(fā)行對象，并未采用員工持股計劃方式，有效規(guī)避鎖定36個月的問題。也就是說，上述人員以戰(zhàn)略投資者名義認購定增股份，只需鎖18個月。不完全統(tǒng)計，已有5家上市公司在此作出探索。

員工抑或員工持股計劃能否被納入戰(zhàn)投范疇？深圳一名券商投行總監(jiān)3日告訴證券時報·券商中國記者，目前了解到的情況是監(jiān)管層還在研究討論，員工持股計劃可能沒有納入戰(zhàn)投范圍。

戰(zhàn)略投資者的尚方寶劍

繼再融資新規(guī)出臺以后，“戰(zhàn)略投資者”成為市場焦點。為支持支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者，監(jiān)管層給出頗多利好條件。

根據(jù)新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的第七條與第八條，定增主要分為兩類發(fā)行方式，鎖價發(fā)行及競價發(fā)行。

據(jù)悉，上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，且屬于包括戰(zhàn)略投資者、上市公司實際控制人在內的三類情形之一，將享有三項優(yōu)勢：

第一，戰(zhàn)略投資者還可對定價基準日進行選擇，即董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日。

第二，發(fā)行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折。

第三，鎖定期縮短至18個月。

戰(zhàn)略投資者目前由于范疇未明，因此受到資金方的追捧。一旦成為戰(zhàn)投，其將能提前鎖價，未來不會有競價環(huán)節(jié)。

發(fā)行對象如果屬于上述三種情形以外的，上市公司則要在拿到批文后，通過競價方式確定發(fā)行價格和發(fā)行對象，且鎖定6個月。

多名投行人士告訴證券時報·券商中國記者，回顧定增火爆時期，把董事會決議公告日作為定價基準日是資金方的主流選擇，主要因為召開董事會的時間可控，可提前鎖定低價，增厚安全墊。

在此背景下，不少資金方有較強動力成為上市公司定增的戰(zhàn)略投資者，有望獲得理想的收益。

員工持股現(xiàn)新玩法

值得注意的是，除投資機構以外，有一類群體也在躍躍欲試，即上市公司董監(jiān)高與員工。

根據(jù)券商中國記者了解，目前有5家上市公司在定增預案上作出這方面的探索：十余名董監(jiān)高及核心骨干直接成為定增的特定發(fā)行對象，并非通過成立員工持股計劃來認購定增股份。

這背后是規(guī)則適用性的差異。根據(jù)2014年《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃若通過非公開發(fā)行方式實施，那么要鎖定36個月。若依據(jù)再融資新規(guī)，上述個人以戰(zhàn)略投資者名義認購定增股份，只需要鎖18個月。

從結果來看，鎖定期減半能讓持股者有提前實現(xiàn)“落袋為安”的重大機會。

就在3月3日晚，赤峰黃金發(fā)布定增預案，共有16名特定發(fā)行對象為戰(zhàn)略投資者，其中9名為董事、監(jiān)事、高級管理人員及下屬子公司核心管理人員，鎖定18個月。公司明確表示核心管理層持股有利于提高企業(yè)活力，增強歸屬感。

增強歸屬感。

3月3日發(fā)布定增公告的科順股份稱，有11名特定發(fā)行對象，除實際控制人及其一致行動人表示鎖定36個月以外，其余9名特定對象為公司的董監(jiān)高，鎖定18個月。

3月2日福日電子發(fā)布定增預案，16名特定對象中共有11名為公司員工，另有4名為民營資本，15名均為戰(zhàn)略投資者，鎖定18個月。

2月28日北京利爾發(fā)布定增預案，24名特定發(fā)行對象中有13人是公司員工，另有4名董事、1名監(jiān)事。同樣鎖定18個月。

上述方案可見，董監(jiān)高及核心員工如果以戰(zhàn)略投資者的身份直接參與定增，則可以避免長達36個月的鎖定期，如今只需要鎖18個月?！皬哪壳耙?guī)則來看，確實是可以這么理解?！鄙钲谝幻Y本市場律師表示。

同樣，定價基準日是誘人條件。深圳一家大型券商保代向記者透露，在過往定增項目實操當中，上市公司內部人士若想參與定增，只能通過員工持股計劃，而內部人士肯定希望能把董事會決議公告日作為定價基準日，因為操作董事會的便捷程度比外面更高。在這個問題上，上市公司尤其是管理層一直比較有意見。

再融資新規(guī)是否會為上述操控行為提供“溫床”？對此，前述律師表示，如果董事以戰(zhàn)投身份參與定增，相關利益沖突問題可以通過董事表決回避原則解決。

員工抑或員工持股計劃能否被納入戰(zhàn)投范疇？業(yè)內存在較大爭議，深圳一名券商投行總監(jiān)3日告訴證券時報·券商中國記者，目前了解到的情況是監(jiān)管層還在研究討論，員工持股計劃可能沒有納入戰(zhàn)投范圍。

從業(yè)界流傳的意見來看，員工持股計劃不屬于戰(zhàn)略投資者情形。

但有人表示應該支持。

一名券商資管人士表示，員工既為公司投入人力，又愿意投入資本持股，應該得到監(jiān)管支持。他以科創(chuàng)板為例，“員工持股計劃可以參與科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售，為什么定增不行？”

對于這種觀點，前資深保薦代表人王驥躍向券商中國記者表示，員工持股計劃可以參考科創(chuàng)板對戰(zhàn)投的范疇認定。

另有投行人士表示，無論是董監(jiān)高還是員工，他們對企業(yè)的業(yè)務和發(fā)展前景有深入了解，參與持股意味著自身長期利益與公司發(fā)展捆綁，所以在定增方面應給予員工更多選擇權。

反對聲音則認為，一方面員工不符合戰(zhàn)略投資者定義；另一方面定增市場不能與科創(chuàng)板相比，畢竟科創(chuàng)板的價格是由市場化詢價而來，戰(zhàn)投需承擔破發(fā)風險，而定增的定價可以提前確定，能有更多把握。

前述投行總監(jiān)解釋，從定義來看，戰(zhàn)略投資者應該具有資金、技術、管理、市場、人才優(yōu)勢，能促進產業(yè)升級，增強企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)造力，拓展企業(yè)產品市場占有率等。而員工不符合該定義。他也談到，如果上市公司通過戰(zhàn)投方式引入優(yōu)質人才，應該得到認可。

華東一家大型券商再融資相關業(yè)務人士也表達相似觀點，“戰(zhàn)略投資者”至少要符合兩個要件，一是能夠中長期陪伴公司成長，二是可以為公司帶來資源，產生一定正面影響。但員工并不符合上述要件。

他還補充稱員工的資金來源可能存在杠桿，“參與定增的資金不能加杠桿，但員工的資金從哪兒來很難查清。比如說，如果員工的錢是從別處借的，相當于是放了杠桿，這種杠桿還很難控制?！?/p>

戰(zhàn)投界定宜細宜泛？

由于再融資新規(guī)中，戰(zhàn)略投資者具有較多優(yōu)勢，業(yè)內對界定有較多觀點。而監(jiān)管層也在近期收集多方意見。

根據(jù)業(yè)界流傳的意見顯示，戰(zhàn)略投資者需要在研發(fā)、核心技術、管理經營、產業(yè)上下游、采購與銷售等方面提供支持。

前資深保薦代表人王驥躍向證券時報·券商中國記者分析，戰(zhàn)投范疇其實可以相對廣泛，不能說投資者只是有錢就不能算戰(zhàn)略投資，具有長期投資打算的都可以說是戰(zhàn)略投資。

一直以來，“戰(zhàn)略投資者”的說法陸續(xù)散見于一些文件、指引當中，但尚未有一個明確的官方界定。不過，“與公司業(yè)務聯(lián)動”“中長期持有”是比較明確的監(jiān)管導向，這兩點也是區(qū)別“財務投資者”的重要標志。實踐中，公司自由裁量的空間很大。

2019年11月8日，證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）對戰(zhàn)略投資者有所定義，即“符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定，具有資金、技術、管理、市場等優(yōu)勢，經上市公司認可長期投資合作戰(zhàn)略地位的投資者”。

如果向上追溯，早于1999年發(fā)布的《關于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》中就提及戰(zhàn)略投資者。其中第四條規(guī)定，“本通知中所稱的法人是指在中華人民共和國境內登記注冊的除證券經營機構以外的有權購買人民幣普通股的法人。法人分為兩類,一類是與發(fā)行公司業(yè)務聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人,稱為戰(zhàn)略投資者?！边@里提到兩個條件，一是“業(yè)務緊密聯(lián)系”，二是“欲長期持有發(fā)行公司股票”。

從實踐案例來看，戰(zhàn)略投資者的身份也比較多元，比如公募私募等投資機構、產業(yè)資本、國資、外資等都曾出現(xiàn)在上市公司的戰(zhàn)略投資者名單當中。

業(yè)內建言監(jiān)管尺度應具彈性

在調節(jié)手段上來看，除了對戰(zhàn)略投資者進行事前界定以外，監(jiān)管有多種方式解決市場財務投機的漏洞。

比如“刨根問底”式信披監(jiān)管。早在定增熱鬧時期，監(jiān)管對戰(zhàn)略投資者進行多維度問詢，要求披露是否簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；披露引入的戰(zhàn)略意義，如何參與到公司經營管理等。

前資深保薦代表人王驥躍認為，可以從信息披露監(jiān)管解決問題，同時進行分類表決讓普通投資者認可，不必對戰(zhàn)略投資者進行行政審批。

上述福日電子案例中，公司在引入戰(zhàn)略投資者時闡述，戰(zhàn)投能帶來“資金、技術、管理、渠道”的支持；另外引入“優(yōu)質內部人才”。

另一種思路則用市場化方式破解難題。在鎖定期和折價的核心問題上抑制戰(zhàn)略投資者的投機沖動，多名受訪投行人士認為應該允許靈活的操作空間，這樣可以有效減少監(jiān)管套利者機會，吸引更多真正的戰(zhàn)略投資者。

前述投行總監(jiān)表示，戰(zhàn)投價格不應該限定為八折，價格應該由雙方談判出來。

深圳另一名資本市場律師表示，戰(zhàn)略投資者的主要特點應是長期投資者，“戰(zhàn)投應該鎖3-5年，目前18個月實際上太短?！痹谒磥?，價格與鎖定期應該呈現(xiàn)階梯狀，比如8折鎖3年，7折鎖5年以此類推。