再融資的松綁讓定增市場迎來春天。資金方蠢蠢欲動，上市公司創(chuàng)新融資方案陸續(xù)推出。

其中，戰(zhàn)略投資者角色因享有政策優(yōu)勢而備受資方關(guān)注，存在一定的套利空間。證券時報·券商中國記者注意到，部分上市公司已經(jīng)行動，多個定增預案顯示同一特點：十余名董監(jiān)高及核心骨干直接作為特定發(fā)行對象，并未采用員工持股計劃方式，有效規(guī)避鎖定36個月的問題。也就是說，上述人員以戰(zhàn)略投資者名義認購定增股份，只需鎖18個月。不完全統(tǒng)計，已有5家上市公司在此作出探索。

員工抑或員工持股計劃能否被納入戰(zhàn)投范疇？深圳一名券商投行總監(jiān)3日告訴證券時報·券商中國記者，目前了解到的情況是監(jiān)管層還在研究討論，員工持股計劃可能沒有納入戰(zhàn)投范圍。

戰(zhàn)略投資者的尚方寶劍

繼再融資新規(guī)出臺以后，“戰(zhàn)略投資者”成為市場焦點。為支持支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者，監(jiān)管層給出頗多利好條件。

根據(jù)新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》的第七條與第八條，定增主要分為兩類發(fā)行方式，鎖價發(fā)行及競價發(fā)行。

據(jù)悉，上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，且屬于包括戰(zhàn)略投資者、上市公司實際控制人在內(nèi)的三類情形之一，將享有三項優(yōu)勢：

第一，戰(zhàn)略投資者還可對定價基準日進行選擇，即董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日。

第二，發(fā)行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折。

第三，鎖定期縮短至18個月。

戰(zhàn)略投資者目前由于范疇未明，因此受到資金方的追捧。一旦成為戰(zhàn)投，其將能提前鎖價，未來不會有競價環(huán)節(jié)。

發(fā)行對象如果屬于上述三種情形以外的，上市公司則要在拿到批文后，通過競價方式確定發(fā)行價格和發(fā)行對象，且鎖定6個月。

多名投行人士告訴證券時報·券商中國記者，回顧定增火爆時期，把董事會決議公告日作為定價基準日是資金方的主流選擇，主要因為召開董事會的時間可控，可提前鎖定低價，增厚安全墊。

在此背景下，不少資金方有較強動力成為上市公司定增的戰(zhàn)略投資者，有望獲得理想的收益。

員工持股現(xiàn)新玩法

值得注意的是，除投資機構(gòu)以外，有一類群體也在躍躍欲試，即上市公司董監(jiān)高與員工。

根據(jù)券商中國記者了解，目前有5家上市公司在定增預案上作出這方面的探索：十余名董監(jiān)高及核心骨干直接成為定增的特定發(fā)行對象，并非通過成立員工持股計劃來認購定增股份。

這背后是規(guī)則適用性的差異。根據(jù)2014年《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃若通過非公開發(fā)行方式實施，那么要鎖定36個月。若依據(jù)再融資新規(guī)，上述個人以戰(zhàn)略投資者名義認購定增股份，只需要鎖18個月。

從結(jié)果來看，鎖定期減半能讓持股者有提前實現(xiàn)“落袋為安”的重大機會。

就在3月3日晚，赤峰黃金發(fā)布定增預案，共有16名特定發(fā)行對象為戰(zhàn)略投資者，其中9名為董事、監(jiān)事、高級管理人員及下屬子公司核心管理人員，鎖定18個月。公司明確表示核心管理層持股有利于提高企業(yè)活力，增強歸屬感。

增強歸屬感。

3月3日發(fā)布定增公告的科順股份稱，有11名特定發(fā)行對象，除實際控制人及其一致行動人表示鎖定36個月以外，其余9名特定對象為公司的董監(jiān)高，鎖定18個月。

3月2日福日電子發(fā)布定增預案，16名特定對象中共有11名為公司員工，另有4名為民營資本，15名均為戰(zhàn)略投資者，鎖定18個月。

2月28日北京利爾發(fā)布定增預案，24名特定發(fā)行對象中有13人是公司員工，另有4名董事、1名監(jiān)事。同樣鎖定18個月。

上述方案可見，董監(jiān)高及核心員工如果以戰(zhàn)略投資者的身份直接參與定增，則可以避免長達36個月的鎖定期，如今只需要鎖18個月?！皬哪壳耙?guī)則來看，確實是可以這么理解。”深圳一名資本市場律師表示。

同樣，定價基準日是誘人條件。深圳一家大型券商保代向記者透露，在過往定增項目實操當中，上市公司內(nèi)部人士若想?yún)⑴c定增，只能通過員工持股計劃，而內(nèi)部人士肯定希望能把董事會決議公告日作為定價基準日，因為操作董事會的便捷程度比外面更高。在這個問題上，上市公司尤其是管理層一直比較有意見。

再融資新規(guī)是否會為上述操控行為提供“溫床”？對此，前述律師表示，如果董事以戰(zhàn)投身份參與定增，相關(guān)利益沖突問題可以通過董事表決回避原則解決。

員工抑或員工持股計劃能否被納入戰(zhàn)投范疇？業(yè)內(nèi)存在較大爭議，深圳一名券商投行總監(jiān)3日告訴證券時報·券商中國記者，目前了解到的情況是監(jiān)管層還在研究討論，員工持股計劃可能沒有納入戰(zhàn)投范圍。

從業(yè)界流傳的意見來看，員工持股計劃不屬于戰(zhàn)略投資者情形。

但有人表示應(yīng)該支持。

一名券商資管人士表示，員工既為公司投入人力，又愿意投入資本持股，應(yīng)該得到監(jiān)管支持。他以科創(chuàng)板為例，“員工持股計劃可以參與科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售，為什么定增不行？”

對于這種觀點，前資深保薦代表人王驥躍向券商中國記者表示，員工持股計劃可以參考科創(chuàng)板對戰(zhàn)投的范疇認定。

另有投行人士表示，無論是董監(jiān)高還是員工，他們對企業(yè)的業(yè)務(wù)和發(fā)展前景有深入了解，參與持股意味著自身長期利益與公司發(fā)展捆綁，所以在定增方面應(yīng)給予員工更多選擇權(quán)。

反對聲音則認為，一方面員工不符合戰(zhàn)略投資者定義；另一方面定增市場不能與科創(chuàng)板相比，畢竟科創(chuàng)板的價格是由市場化詢價而來，戰(zhàn)投需承擔破發(fā)風險，而定增的定價可以提前確定，能有更多把握。

前述投行總監(jiān)解釋，從定義來看，戰(zhàn)略投資者應(yīng)該具有資金、技術(shù)、管理、市場、人才優(yōu)勢，能促進產(chǎn)業(yè)升級，增強企業(yè)核心競爭力和創(chuàng)造力，拓展企業(yè)產(chǎn)品市場占有率等。而員工不符合該定義。他也談到，如果上市公司通過戰(zhàn)投方式引入優(yōu)質(zhì)人才，應(yīng)該得到認可。

華東一家大型券商再融資相關(guān)業(yè)務(wù)人士也表達相似觀點，“戰(zhàn)略投資者”至少要符合兩個要件，一是能夠中長期陪伴公司成長，二是可以為公司帶來資源，產(chǎn)生一定正面影響。但員工并不符合上述要件。

他還補充稱員工的資金來源可能存在杠桿，“參與定增的資金不能加杠桿，但員工的資金從哪兒來很難查清。比如說，如果員工的錢是從別處借的，相當于是放了杠桿，這種杠桿還很難控制?！?/p>

戰(zhàn)投界定宜細宜泛？

由于再融資新規(guī)中，戰(zhàn)略投資者具有較多優(yōu)勢，業(yè)內(nèi)對界定有較多觀點。而監(jiān)管層也在近期收集多方意見。

根據(jù)業(yè)界流傳的意見顯示，戰(zhàn)略投資者需要在研發(fā)、核心技術(shù)、管理經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)上下游、采購與銷售等方面提供支持。

前資深保薦代表人王驥躍向證券時報·券商中國記者分析，戰(zhàn)投范疇其實可以相對廣泛，不能說投資者只是有錢就不能算戰(zhàn)略投資，具有長期投資打算的都可以說是戰(zhàn)略投資。

一直以來，“戰(zhàn)略投資者”的說法陸續(xù)散見于一些文件、指引當中，但尚未有一個明確的官方界定。不過，“與公司業(yè)務(wù)聯(lián)動”“中長期持有”是比較明確的監(jiān)管導向，這兩點也是區(qū)別“財務(wù)投資者”的重要標志。實踐中，公司自由裁量的空間很大。

2019年11月8日，證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿）對戰(zhàn)略投資者有所定義，即“符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定，具有資金、技術(shù)、管理、市場等優(yōu)勢，經(jīng)上市公司認可長期投資合作戰(zhàn)略地位的投資者”。

如果向上追溯，早于1999年發(fā)布的《關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》中就提及戰(zhàn)略投資者。其中第四條規(guī)定，“本通知中所稱的法人是指在中華人民共和國境內(nèi)登記注冊的除證券經(jīng)營機構(gòu)以外的有權(quán)購買人民幣普通股的法人。法人分為兩類,一類是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人,稱為戰(zhàn)略投資者。”這里提到兩個條件，一是“業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系”，二是“欲長期持有發(fā)行公司股票”。

從實踐案例來看，戰(zhàn)略投資者的身份也比較多元，比如公募私募等投資機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本、國資、外資等都曾出現(xiàn)在上市公司的戰(zhàn)略投資者名單當中。

業(yè)內(nèi)建言監(jiān)管尺度應(yīng)具彈性

在調(diào)節(jié)手段上來看，除了對戰(zhàn)略投資者進行事前界定以外，監(jiān)管有多種方式解決市場財務(wù)投機的漏洞。

比如“刨根問底”式信披監(jiān)管。早在定增熱鬧時期，監(jiān)管對戰(zhàn)略投資者進行多維度問詢，要求披露是否簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；披露引入的戰(zhàn)略意義，如何參與到公司經(jīng)營管理等。

前資深保薦代表人王驥躍認為，可以從信息披露監(jiān)管解決問題，同時進行分類表決讓普通投資者認可，不必對戰(zhàn)略投資者進行行政審批。

上述福日電子案例中，公司在引入戰(zhàn)略投資者時闡述，戰(zhàn)投能帶來“資金、技術(shù)、管理、渠道”的支持；另外引入“優(yōu)質(zhì)內(nèi)部人才”。

另一種思路則用市場化方式破解難題。在鎖定期和折價的核心問題上抑制戰(zhàn)略投資者的投機沖動，多名受訪投行人士認為應(yīng)該允許靈活的操作空間，這樣可以有效減少監(jiān)管套利者機會，吸引更多真正的戰(zhàn)略投資者。

前述投行總監(jiān)表示，戰(zhàn)投價格不應(yīng)該限定為八折，價格應(yīng)該由雙方談判出來。

深圳另一名資本市場律師表示，戰(zhàn)略投資者的主要特點應(yīng)是長期投資者，“戰(zhàn)投應(yīng)該鎖3-5年，目前18個月實際上太短?！痹谒磥?，價格與鎖定期應(yīng)該呈現(xiàn)階梯狀，比如8折鎖3年，7折鎖5年以此類推。