近年來，信用債市場已成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要渠道，3月份企業(yè)債凈融資額9819億元，占社會融資規(guī)模增量的19%。企業(yè)債和公開發(fā)行的公司債全面實(shí)施注冊制，將從市場容量、融資結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面影響我國信用債市場，推動債券融資邁向市場化發(fā)展的新階段。

一、新證券法的主要修訂內(nèi)容

3月1日，修訂版《中華人民共和國證券法》正式實(shí)施。當(dāng)日，證監(jiān)會、發(fā)改委相繼發(fā)布文件，明確公司債券公開發(fā)行和企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制。公開發(fā)行的公司債由證監(jiān)會注冊，由交易所負(fù)責(zé)受理審核；企業(yè)債由發(fā)改委注冊，由中央結(jié)算公司和交易商協(xié)會負(fù)責(zé)受理審核（參見表1）。

表1：注冊制實(shí)施前后的公司債、企業(yè)債比較 資料來源：公開信息

本次注冊制改革的重點(diǎn)內(nèi)容可以總結(jié)為三大方面。

一是發(fā)行效率提升，體現(xiàn)為：

（1）審核權(quán)限下放。監(jiān)管機(jī)構(gòu)將受理審核權(quán)限下放至證券交易所、中債登和交易商協(xié)會等市場化機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著行政審批從信用債券發(fā)行流程中退出。

（2）發(fā)行流程簡化?！蛾P(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)的通知》第四條規(guī)定，按照注冊制改革的需要，取消企業(yè)債券申報(bào)中的省級轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)。

（3）發(fā)行周期縮短。此前公募公司債和企業(yè)債的審批流程復(fù)雜，債券發(fā)行一般需要2個(gè)月到6個(gè)月不等。注冊制實(shí)施后，發(fā)行周期縮短為2周至2個(gè)月。

二是發(fā)行條件放松。新證券法取消了對發(fā)行人的最小凈資產(chǎn)規(guī)模、債券余額占凈資產(chǎn)比重、募集資金投向、利率水平等限制。同時(shí)，允許發(fā)行人經(jīng)債券持有人會議決議后，對募集資金的用途進(jìn)行更改，靈活性明顯提高。

三是強(qiáng)化信息披露。

（1）完善信息披露規(guī)定。新證券法對信息披露制度做出專項(xiàng)規(guī)定，包括擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍、完善信息披露的內(nèi)容、強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息等。

（2）明確發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，顯著提高違法違規(guī)成本。如對于欺詐發(fā)行行為，從原來最高可處募集資金百分之五的罰款，提高至募集資金的一倍；對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元。

二、注冊制改革對信用債市場的影響

（一）信用債市場將迎來擴(kuò)容

一方面，注冊制的施行放松了債券發(fā)行的審核約束，降低了制度性交易成本，債券發(fā)行人的積極性大幅提升。另一方面，修訂前的證券法對發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有較高要求，部分企業(yè)有融資需求，但受制于凈資產(chǎn)規(guī)模不達(dá)標(biāo)、存量債券余額占凈資產(chǎn)比例過高等原因不滿足發(fā)行條件。新證券法的施行或?qū)⑨尫胚@部分的融資需求，帶動公司債、企業(yè)債發(fā)行量上升。

注冊制實(shí)施以來，市場反響熱烈，截至4月15日，上海、深圳交易所已完成注冊發(fā)行12只公募公司債，合計(jì)金額為1955億元。發(fā)改委完成注冊發(fā)行6只企業(yè)債，合計(jì)金額403億元（參見表2）。

表2：注冊制實(shí)施以來的公開發(fā)行項(xiàng)目匯總 數(shù)據(jù)來源：交易所和中債登網(wǎng)站。注：不含私募債。

截至4月15日，我國非金融企業(yè)信用債存量規(guī)模為27.6萬億元。其中，企業(yè)債余額為2.3萬億元，占非金融企業(yè)信用債市場總量的8.3%；公司債余額7.6萬億元，占比27%。作為信用市場的重要組成部分，公司債和企業(yè)債供給放量也將帶動整個(gè)信用債市場擴(kuò)容。

3月31日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要“引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，為民營和中小微企業(yè)低成本融資拓寬渠道”。根據(jù)市場機(jī)構(gòu)測算，增加1萬億元的目標(biāo)意味著2020年公司類信用債凈融資額將達(dá)到3.4萬億元，一季度凈融資額已達(dá)到1.75萬億元，二三四季度仍需完成1.7萬億元的凈融資額。預(yù)計(jì)在國常會的政策指導(dǎo)下，今年信用債發(fā)行量將維持較高水平。在此背景下，注冊制改革的政策紅利將持續(xù)釋放，為優(yōu)化企業(yè)直接融資渠道、疏通寬信用傳導(dǎo)機(jī)制提供支持。

（二）信用債的品種結(jié)構(gòu)優(yōu)化

（1）中期票據(jù)的替代效應(yīng)可能減弱

2008年中期票據(jù)引入國內(nèi)市場，并在短期內(nèi)得到了快速發(fā)展。過去企業(yè)債和公司債的行政干預(yù)較多，發(fā)債條件相對嚴(yán)苛，而中票推出之際就采用注冊制發(fā)行，具有發(fā)行主體廣泛、發(fā)行條件寬松、募集資金用途自由等市場化特征，大幅提升了企業(yè)融資效率，對企業(yè)債、公司債產(chǎn)生了一定程度的分流。

2016年以來，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模開始萎縮，明顯落后于同期的公司債和中票（參見圖1）。截至4月15日，中票的存量規(guī)模為7.05萬億元，占非金融企業(yè)信用債市場總量的25.5%，為企業(yè)債的3倍。2019年中票的凈融資額為9449億元，企業(yè)債為-3348億元，且從2017年起已連續(xù)4年為負(fù)，企業(yè)債的供給已明顯受到擠壓。制度松綁后，企業(yè)債融資的吸引力增強(qiáng)，企業(yè)債發(fā)行有望進(jìn)入快速軌道，中期票據(jù)的替代效應(yīng)也將逐漸減弱。

圖1: 企業(yè)債、公司債、中票的發(fā)行規(guī)模（億元） 數(shù)據(jù)來源：Wind

（2）公開發(fā)行的公司債市場份額提升

截至4月15日，一般公司債的存量規(guī)模為4.12萬億元，私募債3.49萬億元，私募債占公司債總規(guī)模的46%。新證券法在公司債發(fā)行條件中刪除了“最低公司凈資產(chǎn)”、“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%”等條款，發(fā)行資質(zhì)要求降低，符合公開發(fā)行條件的主體范圍明顯拓寬。同時(shí)，新證券法取消了“公司債券期限為一年以上”的規(guī)定，1年期以內(nèi)的短期限公司債有望上市交易，直接對標(biāo)交易商協(xié)會的短期融資工具。總體而言，新證券法實(shí)施后，私募債發(fā)行門檻相對較低的優(yōu)勢喪失，一般公司債的市場份額有望提升，公司債的品種和期限結(jié)構(gòu)也將更為豐富。

（三）促進(jìn)民營企業(yè)信用修復(fù)

近年來，中央密集出臺一系列民企紓困政策，但由于民企信用違約高發(fā)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好低位徘徊，信用分層現(xiàn)象嚴(yán)峻，民營企業(yè)融資難、融資貴的問題尚未得到根本性解決。

企業(yè)債發(fā)行人以央企、國企為主，民企占比極低。2019年民營企業(yè)的企業(yè)債發(fā)行量為僅為17億元，占總發(fā)行量的0.4%，凈融資額為-56億元。公開發(fā)行的公司債市場情況也不容樂觀。2019年一般公司債的發(fā)行量為10861億元，其中民營企業(yè)發(fā)行量僅為1124億元，占比為10.3%。一般公司債的凈融資額為5285億元，其中民營企業(yè)凈融資額為-551億元。

新證券法取消了對于發(fā)行人凈資產(chǎn)的要求，有利于服務(wù)業(yè)等輕資產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債融資，而民營和中小企業(yè)是服務(wù)業(yè)的重要組成，或?qū)⒚黠@受益。隨著新證券法落實(shí)，預(yù)計(jì)將有更多民營企業(yè)發(fā)行公司債，形成多元化、多層次的債券發(fā)行人結(jié)構(gòu)。在市場化條件下，優(yōu)質(zhì)民企有望從央企、國企的金融資源中分得一杯羹，而隨著市場深度和廣度的拓展，低資質(zhì)企業(yè)的融資可得性也將得到提升。

（四）改善債券市場分割局面

目前，我國債券市場呈現(xiàn)出交易所市場（場內(nèi)）和銀行間市場（場外）相對分割的格局，立法、監(jiān)管、交易和托管體系均存在差異，不同的債券品種只能在特定市場發(fā)行流通。其中，公司債只能在場內(nèi)市場發(fā)行，非金融企業(yè)的短融、中票據(jù)等只能在場外市場發(fā)行，企業(yè)債可以在場內(nèi)和場外兩個(gè)市場發(fā)行。

新證券法實(shí)施后，短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具、資產(chǎn)支持證券等主要的信用債品種均采用注冊制發(fā)行。4月16日，交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程（2020版）》，在分層分類注冊發(fā)行管理的基礎(chǔ)上，將原來“兩類”架構(gòu)升級為“兩層四類”，擴(kuò)大統(tǒng)一注冊發(fā)行下債務(wù)融資工具的品種，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露與投資者保護(hù)。據(jù)路透報(bào)道，交易商協(xié)會擬進(jìn)一步放寬銀行間債務(wù)融資工具的發(fā)行條件，包括取消短融、中票的“待償還余額不超過凈資產(chǎn)40%”的要求，擴(kuò)大能夠享受注冊便利的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人范圍。

不同券種在準(zhǔn)入門檻、發(fā)行交易規(guī)則、信息披露要求等方面的趨同，將有助于打通不同市場之間的壁壘，減少多頭監(jiān)管帶來的監(jiān)管套利和效率損失，推動場內(nèi)、場外市場的互聯(lián)互通和協(xié)調(diào)發(fā)展。

（作者李思琪為某國有大型商業(yè)銀行研究員）