為緩解新冠肺炎疫情造成的流動(dòng)性沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)采取了無限量寬松的貨幣政策，這相當(dāng)于將其作為戰(zhàn)時(shí)緊急狀態(tài)來應(yīng)對(duì)。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)從3月初的4.3萬億美元增至5月底的7萬億美元。其購買的主要資產(chǎn)是聯(lián)邦政府債券，這屬于標(biāo)準(zhǔn)的“財(cái)政赤字貨幣化”操作。海量美元流動(dòng)性的投放覆水難收，或?qū)⒁l(fā)市場(chǎng)對(duì)于美元匯率和預(yù)期通脹的擔(dān)憂，長期將有損美元的公信力。

美元霸權(quán)的建立

美國綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力與經(jīng)濟(jì)、金融開放度的提升，美聯(lián)儲(chǔ)積極作為，金融創(chuàng)新以及金融機(jī)構(gòu)在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等都發(fā)揮了重要的作用。

根據(jù)麥迪遜的數(shù)據(jù)，美國的GDP總量在1879年就超過了英國，人均GDP首次超過英國的時(shí)間為1906年（圖1）。而美元在外匯儲(chǔ)備中首次超過英鎊，則要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是轉(zhuǎn)換期（埃肯格林，2011）。從1879年算起，到美元取得一定優(yōu)勢(shì)地位，經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)和國際貨幣強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性來看，綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的反超，資金和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性，及在全球價(jià)值鏈中的有利位置或是構(gòu)建貨幣權(quán)力的必要條件。

圖1：英美經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)比

運(yùn)用類比的方法，?？细窳终J(rèn)為，上世紀(jì)80年代以來，美國的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，這與英國在一戰(zhàn)前的情況非常類似。與此同時(shí)，在二戰(zhàn)后不同時(shí)期，美國也面臨著來自日本、歐盟和中國的競(jìng)爭(zhēng)，其在世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中的份額也在不斷下降。另外，中國在上海建設(shè)金融中心的努力，也類似于美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)20年代在紐約建立貿(mào)易承兌匯票市場(chǎng)一樣，都有助于提高貨幣的國際化程度。過去10年，中國在推動(dòng)人民幣國際化上成績斐然，人民幣在在貿(mào)易結(jié)算、外匯儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)單位等方面發(fā)揮著越來越顯著的作用。

一戰(zhàn)前，美國綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力已經(jīng)超過英國，但英鎊仍然是當(dāng)時(shí)最重要的國際貨幣，倫敦的國際金融中心地位也遠(yuǎn)超過紐約，這是由于國際貨幣的“鎖定效應(yīng)”的存在。這種經(jīng)濟(jì)與金融格局的不匹配，與全球經(jīng)濟(jì)失衡和金融市場(chǎng)的震蕩是相伴而生的（de Cecco,1984）。著名金融史學(xué)家金德爾博格就認(rèn)為，大蕭條肇始于世界經(jīng)濟(jì)對(duì)英鎊和倫敦的高度依賴，及其與英國在維護(hù)英鎊和倫敦卓越地位的條件的缺失之間的矛盾。隨著英國在世界經(jīng)濟(jì)中的份額的下降，其維護(hù)全球金融穩(wěn)定和英鎊地位的能力也在下降。如此一來，引發(fā)世界貨幣體系的切換的“東風(fēng)”只剩下英國犯錯(cuò)，以及美國抓住契機(jī)，做一些正確的事情。這個(gè)歷史性的機(jī)遇就是兩次世界大戰(zhàn)。

相對(duì)于美國最對(duì)了什么，更重要的是英國做錯(cuò)了什么。自1717年確立金本位到一戰(zhàn)之前的這段時(shí)期，每當(dāng)遇到戰(zhàn)爭(zhēng)，英國政府財(cái)政赤字就會(huì)擴(kuò)大，發(fā)行債券融資的需求隨之膨脹，利率也會(huì)上揚(yáng)。為保證國債順利發(fā)行，常見的手段包括增設(shè)新稅種，限制商業(yè)債券的發(fā)行，限制資本流出，關(guān)閉黃金兌換窗口等。要想降低發(fā)行利率，英國政府可能向英格蘭銀行施壓，如要求以較低的協(xié)議利率發(fā)行國債，或由英格蘭銀行統(tǒng)購市場(chǎng)未能消化的份額。這本質(zhì)上就是“財(cái)政貨幣化”，從而會(huì)削弱英鎊的公信力。但是，一方面，英國多數(shù)時(shí)候會(huì)贏得戰(zhàn)爭(zhēng)；另一方面，戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，英國會(huì)以原比價(jià)回歸金本位，并采取措施償還戰(zhàn)爭(zhēng)中積累的債務(wù)；從而使得英鎊和英國國債在較長的時(shí)間內(nèi)保持著最高公信力。此外，不得不提的原因是，能夠替代英鎊的貨幣長時(shí)間缺失，法郎與德國馬克是有力的競(jìng)爭(zhēng)者，但它們更多還是局限于歐洲大陸及其海外殖民地。

從拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)到一戰(zhàn)前夕，英國國債的余額從8.3億英鎊減少至7億英鎊，但這個(gè)趨勢(shì)隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)而徹底扭轉(zhuǎn)。英國一戰(zhàn)的軍費(fèi)高達(dá)75億英鎊，相當(dāng)于1913年財(cái)政支出的38倍。一戰(zhàn)結(jié)束的1919年，未償國債余額占GDP的比重從1914年的28%上升到了128%。

一戰(zhàn)爆發(fā)初期，英國認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)很快結(jié)束，理由是經(jīng)濟(jì)相互依賴程度的加深和全面戰(zhàn)爭(zhēng)的毀滅性。所以，英國仍然延續(xù)著傳統(tǒng)思維，以戰(zhàn)后恢復(fù)金本位為前提，維持經(jīng)濟(jì)的開放。戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，歐洲的資金停止流入，銀行開始回收流動(dòng)性，致使英國金融市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性不足和實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始收縮。為緩解資金外流壓力，英格蘭銀行在一個(gè)月內(nèi)將貼現(xiàn)率從3%提高至10%，但這反過來又增加了國內(nèi)的通縮壓力，所以，《皮爾條例》暫停實(shí)施，英格蘭銀行獲準(zhǔn)發(fā)行流通券和超過法定限額的紙幣。同時(shí)，英格蘭銀行還通過直接購買國債的方式為戰(zhàn)爭(zhēng)提供融資。美國早在1917年9月就禁止了黃金外流，而英國則“熬”到了1919年3月。早在1915年，維持英鎊匯率穩(wěn)定的壓力就已凸顯，但正如凱恩斯所論述的，“如果稍有發(fā)生緊急事態(tài)的跡象即停止支付黃金的話，倫敦城的地位將遭受嚴(yán)厲打擊?！?用印鈔的方式來對(duì)沖資金外流壓力和支付戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用，引發(fā)了戰(zhàn)后的通脹，從而增加了英國在1925年以原比價(jià)恢復(fù)金本位制的難度。凱恩斯后來也改變了想法，將英國這種金本位崇拜稱之為“野蠻時(shí)代的遺跡”。

英國1850年以來經(jīng)常賬戶盈余的國際收支格局在一戰(zhàn)期間被打破。1915年，英國首次出現(xiàn)逆差（0.5億英鎊），1918擴(kuò)大至2.5億（圖2，左圖）。1925年恢復(fù)金本位制后，1926年再次出現(xiàn)逆差，1931年逆差擴(kuò)大到1億英鎊，英國再次退出金本位，其后也只有1935年實(shí)現(xiàn)了盈余，1936年到二戰(zhàn)結(jié)束，英國經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差，1945年接近9億英鎊。貿(mào)易逆差與黃金儲(chǔ)備的減少同步發(fā)生，英國黃金儲(chǔ)備在兩次世界大戰(zhàn)期間（或之前）大幅減少，尤其是1938-1940年（圖2，右圖）。

圖2：英國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲(chǔ)備變動(dòng)

總結(jié)來說，英國宏觀經(jīng)濟(jì)賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合就是：財(cái)政赤字+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對(duì)于英鎊和英國國債的公信力來說，可謂“最差的組合”。

微妙之處在于戰(zhàn)爭(zhēng)與和平的時(shí)間差。遠(yuǎn)離戰(zhàn)場(chǎng)和較晚卷入戰(zhàn)爭(zhēng)讓美國在這個(gè)“極端的年代”成了世界上最大的貿(mào)易盈余國和債權(quán)國，同時(shí)也成了黃金儲(chǔ)備最充裕的國家，這奠定了美元“囂張的特權(quán)”的基礎(chǔ)。1861-1914年，美國經(jīng)常賬戶基本維持均衡，盈余或赤字的規(guī)模較小。從1915年到1942年，美國連續(xù)28年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易盈余（圖3，左圖），因此而積累了大量的外匯儲(chǔ)備，其中就包含黃金儲(chǔ)備（圖3，右圖）。1934年，美國貨幣黃金儲(chǔ)備開始大幅增加，這與1933年希特勒上臺(tái)給歐洲局勢(shì)帶來的變化有密切關(guān)系。1934至1941年的8年間，美國黃金儲(chǔ)備共增加160億美元，年均增加20億。其中，二戰(zhàn)爆發(fā)初期的1939和1940年，分別增加了31億和44億美元。也正是因?yàn)槎?zhàn)刺激了需求，美國才擺脫了大蕭條。二戰(zhàn)結(jié)束后，憑借著“租借條款”，英國在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協(xié)，建立在“黃金-美元”體系上的國際經(jīng)貿(mào)格局得以確立。

圖3：美國的經(jīng)常賬戶收支與黃金儲(chǔ)備變動(dòng)

兩次世界大戰(zhàn)改變了19世紀(jì)以來英國政府的融資和清償方式。富田俊基在《國債的歷史》中將其概括為6點(diǎn)：

第一，除了發(fā)型國庫券和向央行借款外，也開始發(fā)型紙幣；

第二，國庫券發(fā)行頻次提高，從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)的方式改為政府設(shè)定利率；

第三，開始發(fā)行3-10年期的中期債券；

第四，發(fā)行長期國債時(shí)，條件對(duì)投資者更加優(yōu)惠，如利息稅減免等；

第五，促進(jìn)個(gè)人投資者購買國債；

第六，開始發(fā)行以美元、日元等外幣發(fā)行的國債。

這些都從不同側(cè)面反映出了英國政府融資需求的增加。其中，第一點(diǎn)讓財(cái)政與貨幣的邊界越來越模糊。

美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性

美國經(jīng)濟(jì)、軍事和黃金儲(chǔ)備無疑都是確立美元和聯(lián)邦政府債券公信力的基礎(chǔ)，但另外一點(diǎn)常被忽視的一個(gè)細(xì)節(jié)是美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。這在當(dāng)先的語境下或許會(huì)被視為一個(gè)“冷笑話”，因?yàn)橛杏^點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的決策受到了特朗普的影響，是為特朗普“救市”，從而帶有一定的政治色彩。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)購買國債這一行為可追溯到大蕭條?！?932年銀行法》授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)購買國債，并以此作為貨幣發(fā)行基礎(chǔ)的權(quán)力，這就是量化寬松政策的法律依據(jù)。美國參加二戰(zhàn)之后，財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，1942年和1943年分別達(dá)到15%和30%，1944-1945年略降至22%，國債余額占GDP的比重從1941年的43%升至1946年的120%。此間，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國債的余額及比例也大幅增加（圖4，左圖）。但美聯(lián)儲(chǔ)從未在一級(jí)市場(chǎng)購買國債。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)確有壓抑長期利率，支持國債價(jià)格的可能。從1941年到1951年，美國5年期國債利率從未超過2.5%（圖4，右圖），這被認(rèn)為是財(cái)政部向美聯(lián)儲(chǔ)施壓的結(jié)果，因?yàn)閼?zhàn)時(shí)政府需要融資，戰(zhàn)后又需要通過低息續(xù)借的方式償還戰(zhàn)爭(zhēng)期間積累的債務(wù)本息。但富田俊基認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)將國庫券利率固定在3.75%對(duì)國債利率的形成有影響，但美聯(lián)儲(chǔ)支持國債價(jià)格的政策不具有可持續(xù)性，故這種解釋不具有說服力。

圖4：美聯(lián)儲(chǔ)持有的聯(lián)邦政府債務(wù)及戰(zhàn)時(shí)利率政策

二戰(zhàn)后，美國實(shí)際上又進(jìn)入了另一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，不僅是與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)，還有朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)，越南戰(zhàn)爭(zhēng)等。1949年末開始，長期國債利率開始上揚(yáng)。緊接著，1950年6月，朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。9月15日，麥克阿瑟在仁川登陸。美國政府預(yù)計(jì)財(cái)政赤字會(huì)增加，從而主張維持長期國債利率上限。杜魯門總統(tǒng)還專門給時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席托馬斯·麥凱布寫信，稱“解除固定利率正是斯大林所期待的”。美聯(lián)儲(chǔ)隨即增持國債。在1951年1月的FOMC會(huì)議上，艾克斯理事稱，“如果聯(lián)邦銀行順應(yīng)要求固定國債利率的呼聲而買入國債的話，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)成為通貨膨脹的引擎?！焙茱@然，美聯(lián)儲(chǔ)與總統(tǒng)的意見發(fā)生了沖突。一個(gè)星期之后，杜魯門史無前例地出席了FOMC會(huì)議，指出當(dāng)時(shí)美國所面臨的形式甚至比二戰(zhàn)還要嚴(yán)峻，并指出“如果國民對(duì)國債失去信賴的話，那事態(tài)就會(huì)非常危險(xiǎn)”（富田俊基，2015），要求美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)國債市場(chǎng)的穩(wěn)定。麥凱布總裁的回應(yīng)是，可以按照總統(tǒng)的要求將利率固定，但他會(huì)選擇辭職。

相比于總統(tǒng)所要求的通過購買國債維持國債價(jià)格的方式，美聯(lián)儲(chǔ)另辟蹊徑，將自身從維護(hù)國債的義務(wù)中抽離出來。1951年3月3日的FOMC會(huì)議上，麥凱布與財(cái)政部長斯奈德（Snyder）發(fā)表聯(lián)合聲明：財(cái)政部與聯(lián)邦銀行完全達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步完善國債管理政策和金融政策，以使政府成功地調(diào)配資金，并實(shí)現(xiàn)債務(wù)最小程度的貨幣化這一共同目標(biāo)。長期國債利率應(yīng)聲上漲到2.5%以上，市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)從支持國債價(jià)格的責(zé)任中解放了出來。富田俊基認(rèn)為協(xié)議當(dāng)日可被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立日”。協(xié)議發(fā)表之后，美聯(lián)儲(chǔ)將其公開市場(chǎng)干預(yù)的對(duì)象限定在國庫券上，這與戰(zhàn)時(shí)國債管理政策有顯著區(qū)別。顯然，2008年大危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)可能忘卻了“獨(dú)立宣言”。

美元霸權(quán)的強(qiáng)化

歷史上，要求美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行國債管理的“特殊時(shí)刻”多為戰(zhàn)爭(zhēng)，二戰(zhàn)后變成了金融危機(jī)。過去半個(gè)世紀(jì)，危機(jī)發(fā)生的頻率越來越高，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)卻越來越低，在這個(gè)背景下，后凱恩斯學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了現(xiàn)代貨幣理論，簡單來說就是，在利率降至零和不引起通貨膨脹的前提下，財(cái)政赤字可以貨幣化，即央行可以通過發(fā)行紙幣并在一級(jí)市場(chǎng)購買國債的方式為財(cái)政赤字融資，政府再通過“最后雇主計(jì)劃”等一系列逆周期政策刺激內(nèi)需，使經(jīng)濟(jì)擺脫困境。我們認(rèn)為，這是一種歷史的倒退和對(duì)權(quán)力的濫用，從而危及美元和美國國債的公信力。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，1971年尼克松關(guān)閉黃金窗口就是一種違約，但美元霸權(quán)不僅沒有受損，反而強(qiáng)化了。還可以看到，每次金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊，美元都會(huì)變得更為強(qiáng)勢(shì)，美債也會(huì)更受投資者追捧。從而，美元和美債被視為稀缺的安全資產(chǎn)。因此，美國擁有印鈔和財(cái)政赤字貨幣化的特權(quán)。這就像英國在一戰(zhàn)前也多次限制黃金流出，而后又完好無缺地回歸金本位一樣，英鎊和英國國債的公信力看上去也并未因此而受到影響，那是因?yàn)?，國際貨幣體系不會(huì)因?yàn)槟骋粋€(gè)“螺絲釘”的松落而解體，但如果在某些情況下，多個(gè)螺絲釘同時(shí)松落，體系就會(huì)瓦解。兩次世界大戰(zhàn)直接導(dǎo)致了國際貨幣體系的切換，是因?yàn)樗o英國形成了這樣一個(gè)組合：財(cái)政赤字+貿(mào)易赤字+貨幣寬松+黃金外流+美元替代。

不可否認(rèn)的是，美元仍將在較長時(shí)期內(nèi)占據(jù)霸權(quán)地位，而且，美元的霸權(quán)地位比英鎊更加穩(wěn)固。這不僅是因?yàn)楦叱潭鹊娜蚧纬傻摹版i定效應(yīng)”，更在于當(dāng)前國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)與19世紀(jì)的英鎊體系有顯著區(qū)別。

在1973年布雷頓森林體系徹底瓦解之前，“黃金-美元”體系與“黃金-英鎊”體系有較高的相似性，雖然前者更多是一種制度建構(gòu)，后者則是自發(fā)秩序?！包S金-英鎊”體系如（圖5，左圖）所示，本質(zhì)上是金本位制，不同貨幣匯率均設(shè)定為黃金平價(jià)，英鎊只是因?yàn)槠湓趪H貿(mào)易與金融中發(fā)揮著更大的作用，故也充當(dāng)著一定的“錨貨幣”的角色，但其地位顯著低于黃金，一旦投資者擔(dān)心英鎊貶值，就會(huì)要求將其兌換成金幣。正因?yàn)槿绱?，一?zhàn)期間，英國黃金儲(chǔ)備大幅減少，直接導(dǎo)致英鎊公信力下降。

圖5：國際貨幣體系的變遷

中圖為布雷頓森林體系的結(jié)構(gòu)，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，所以是一種雙層嵌套式的貨幣體系，有種“挾黃金以令諸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黃金的貨幣屬性。從與黃金的可兌換性上來說，布雷頓森林體系與金本位制度非常相似。在擔(dān)心美元貶值時(shí)，美元儲(chǔ)備國可將其兌換成黃金。1964年之前，南非和前蘇聯(lián)的黃金供應(yīng)滿足了市場(chǎng)的需求，但從1965年開始，供應(yīng)出現(xiàn)下降。與此同時(shí)，法國和意大利等歐洲國家一方面對(duì)美元霸權(quán)感到反感，另一方面也擔(dān)心美國維護(hù)布雷頓森林體系的能力，故一直增持黃金，導(dǎo)致美國的黃金儲(chǔ)備從上世紀(jì)60年代中期后快速流逝，最終致使尼克松總統(tǒng)在1971年關(guān)閉黃金窗口。1973年，過渡性的“史密森協(xié)定”失效，布雷頓森林體系徹底瓦解。

在后布雷頓森林體系中（圖5，右圖），黃金的儲(chǔ)備貨幣地位變成了一種象征，貨幣屬性盡失，不再發(fā)揮交易媒介和價(jià)值尺度職能，美元成了唯一的“錨貨幣”。雖然歐元、英鎊、日元和人民幣也被認(rèn)為是國際貨幣，但相對(duì)于美元來說，仍處于“外圍”。如前所述，美元之所以能夠較快取代英鎊而成為最重要的世界貨幣，原因是，在金本位體系中，英鎊的公信力不僅受到財(cái)政紀(jì)律的約束，還受到黃金儲(chǔ)備的限制，黃金對(duì)英鎊有更高一層的替代性。正是因?yàn)辄S金的這種替代作用，再加上戰(zhàn)爭(zhēng)期間英國黃金儲(chǔ)備的流逝和美國黃金儲(chǔ)備的增加，才加速了美元對(duì)英鎊的替代。但是，在當(dāng)前以美元為中心的國際貨幣體系中，并不存在這樣一個(gè)超主權(quán)的第三方貨幣對(duì)美元形成替代，從而也增加了美元的“鎖定效應(yīng)”和人民幣國際化的難度。

美元霸權(quán)的前景

即使如此，隨著新興市場(chǎng)國家的興起，美國在國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中的份額在不斷下降，美元在國際金融市場(chǎng)上的份額也在不斷被切分。

上世紀(jì)80年代以來，美國國際收支赤字和財(cái)政赤字規(guī)模不斷擴(kuò)大，21世紀(jì)以來呈現(xiàn)出進(jìn)一步擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。美元雖然在金融市場(chǎng)震蕩時(shí)表現(xiàn)的很強(qiáng)勢(shì)，美元匯率也一直比較穩(wěn)定，其在國際貿(mào)易、外匯交易和國際儲(chǔ)備中仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但相對(duì)優(yōu)勢(shì)在下降。比如，在國際儲(chǔ)備中，美元已經(jīng)從世紀(jì)初葉的70%下降到2019年的60%?？紤]到貨幣金融體系與經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易格局在長期內(nèi)要保持一致，我們認(rèn)為，國際貨幣體系“一超多強(qiáng)”的格局會(huì)朝“三足鼎立”轉(zhuǎn)變演變，歐元和人民幣會(huì)在各自區(qū)域的金融和貿(mào)易中發(fā)揮更重要的作用，從而繼續(xù)分割美元的份額。對(duì)于人民幣來說，前提是保持匯率穩(wěn)定，這又依賴于建構(gòu)在財(cái)政紀(jì)律之上的國家信用。

傳特朗普政府在打中國持有的美元債的歪主意，這將是對(duì)美利堅(jiān)優(yōu)良傳統(tǒng)的背棄。1789年，華盛頓當(dāng)選美國第一任總統(tǒng)，漢密爾頓為第一任財(cái)政部長。為清償獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)欠下的債務(wù)，漢密爾頓宣布聯(lián)邦政府接受所有對(duì)內(nèi)和對(duì)外債務(wù)，且以面值償付。他還說：“和個(gè)人一樣，國家只有遵守約定才能獲得信任，否則會(huì)有相反的命運(yùn)?！奔词共皇且阅撤N理由凍結(jié)或拒不償付債務(wù)，而是實(shí)施名義負(fù)利率，本質(zhì)上也是一種以鄰為壑的政策，從而將削弱美元和美債的信用，與一戰(zhàn)前后的英鎊一樣，必然遭到歷史的清算，只是當(dāng)下還缺少可替代的媒介罷了。

縱使有無數(shù)個(gè)理由支撐美元和美債的強(qiáng)勢(shì)地位，但美國政府財(cái)政赤字的持續(xù)擴(kuò)大和聯(lián)邦債務(wù)的不斷積壓，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的丟失和無底線量化寬松政策的常態(tài)化，從長期來看，都會(huì)削弱美元、美債和美聯(lián)儲(chǔ)的公信力。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀分析師；本文系國家社科基金重大項(xiàng)目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。）