科創(chuàng)板開板一周年，在中國資本市場的改革史上，是一個具有重要意義的里程碑。

站在這個時間節(jié)點(diǎn)，澎湃新聞推出《登科一年：科創(chuàng)板開板一周年特別報(bào)道》，邀請資本市場頂級專家，一線金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，上市公司負(fù)責(zé)人，回顧設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制一年來的得失，展望新起點(diǎn)上，科創(chuàng)板的改革前景。

本期刊出的，是澎湃新聞對星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍岬膶ＴL。

在楊玲看來，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)解決了過去未盈利的科技企業(yè)不能在國內(nèi)上市的痛點(diǎn)?？苿?chuàng)板設(shè)置了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中四套都在滿足研發(fā)投入、營業(yè)收入、預(yù)計(jì)市值等條件的基礎(chǔ)上取消了對盈利必須為正的限制。

一方面，多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)有利于資本市場支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。很多新興行業(yè)可能是輕資產(chǎn)的或者在創(chuàng)立初期還未找到盈利模式，有的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)甚至成立十年、二十年都沒有實(shí)現(xiàn)盈利，過去銀行主導(dǎo)的間接融資體系難以支持這些企業(yè)的發(fā)展，以資本市場為主的直接融資體系更能與這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持。

另一方面，吸引更多優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)在國內(nèi)上市，為投資者創(chuàng)造良好的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美股上市的中概股大多數(shù)是分布在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其過去十年的總體回報(bào)高于美股其他公司。在中美競爭的背景下，允許未盈利企業(yè)上市也給中概股回歸創(chuàng)造了更好的條件。

對于接下來科創(chuàng)板的改革方向，楊玲認(rèn)為在于吸引長期投資者的制度，從美國資本市場的經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金等長期投資者的加入為市場帶來了大量的增量資金，且養(yǎng)老金長期投資的理念也使得市場更加理性。國內(nèi)也應(yīng)當(dāng)考慮到長期資金進(jìn)入能夠給科技創(chuàng)新方向帶來的綜合支持，采取更加實(shí)質(zhì)性的措施鼓勵長期投資者進(jìn)入，比如給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠等。

“對私募基金的挑戰(zhàn)在于，對投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力提出了更高的要求，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的到來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)淡化了對上市公司盈利能力的背要求，投資者進(jìn)入買者自負(fù)的時代，這就對投資者的選股能力、價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求?！睏盍嵴J(rèn)為，注冊制的實(shí)施使得機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢體現(xiàn)出來。比如對于科技股來說，細(xì)分的子行業(yè)非常多，研究非常復(fù)雜，需要具備這個領(lǐng)域的專業(yè)知識，對個人投資者來說更好的選擇可能是把資金委托給專業(yè)管理人。對此優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者在投研體系上已經(jīng)做了多年準(zhǔn)備。

“期待科創(chuàng)板能夠培育出技術(shù)領(lǐng)先的商業(yè)應(yīng)用企業(yè)，為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級做出貢獻(xiàn)。同時，期待科創(chuàng)板能夠?yàn)榭茖W(xué)家、技術(shù)人才實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值、社會價(jià)值和財(cái)富價(jià)值提供通暢的渠道，改變‘造導(dǎo)彈的不如賣茶葉蛋的’這種社會資源錯配的情況，這樣才能鼓勵人才涌入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，中國的未來才會更加有希望?！睏盍岜硎?。

星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍?/p>

以下為澎湃新聞與楊玲的對話實(shí)錄：

澎湃新聞：科創(chuàng)板正式開板目前已經(jīng)滿一周年，怎么評價(jià)科創(chuàng)板對于整個資本市場發(fā)展來說的意義，或者說帶來了哪些影響？

楊玲：在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制是資本市場改革的一個重要里程碑，也正是在增量改革較為成功的情況下，創(chuàng)業(yè)板的存量注冊制改革才得以推出。

過去的核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門會對上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，對企業(yè)未來的盈利能力做出判斷，而注冊制下，交易所通過問詢的方式，為投資者提供更多的信息，以便投資者自行判斷公司未來的盈利能力，并作出投資決定。對于投資者來說，這是從家長制到市場化的一步，買者自負(fù)的時代真正到來，決策權(quán)由發(fā)審委轉(zhuǎn)向投資者。

在新股定價(jià)方面，科創(chuàng)板不再有隱性的市盈率天花板，能夠讓上市公司獲得更多的融資，對投資者的定價(jià)能力也提出了更高的要求。

澎湃新聞：你覺得一年來科創(chuàng)板給資本市場帶來了哪些改變？解決了哪些過去資本市場的痛點(diǎn)？哪些規(guī)則所做出的改革是你最為看重的？

楊玲：科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)解決了過去未盈利的科技企業(yè)不能在國內(nèi)上市的痛點(diǎn)?？苿?chuàng)板設(shè)置了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中四套都在滿足研發(fā)投入、營業(yè)收入、預(yù)計(jì)市值等條件的基礎(chǔ)上取消了對盈利必須為正的限制。

一方面，多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)有利于資本市場支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。很多新興行業(yè)可能是輕資產(chǎn)的或者在創(chuàng)立初期還未找到盈利模式，有的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)甚至成立十年、二十年都沒有實(shí)現(xiàn)盈利，過去銀行主導(dǎo)的間接融資體系難以支持這些企業(yè)的發(fā)展，以資本市場為主的直接融資體系更能與這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持。

另一方面，吸引更多優(yōu)質(zhì)的科技企業(yè)在國內(nèi)上市，為投資者創(chuàng)造良好的回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美股上市的中概股大多數(shù)是分布在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其過去十年的總體回報(bào)高于美股其它公司。在中美競爭的背景下，允許未盈利企業(yè)上市也給中概股回歸創(chuàng)造了更好的條件。

澎湃新聞：科創(chuàng)板開板已經(jīng)一年了，怎么評價(jià)科創(chuàng)板的運(yùn)行情況？從流動性的角度看，你覺得科創(chuàng)板交易足夠活躍嗎？

楊玲：2019年7月22日，科創(chuàng)板迎來了首批25家公司上市，到目前為止科創(chuàng)板的上市公司已經(jīng)超過100家，主要分布在新一代信息技術(shù)、醫(yī)藥、高端裝備、新材料等行業(yè)，也不乏一些行業(yè)頭部公司在科創(chuàng)板上市，目前來看運(yùn)行取得了較好的效果。

從流動性的角度看，科創(chuàng)板的換手率整體高于主板，表明成交是比較活躍的，但總體已經(jīng)從開板初期的超高換手，到中期5-10倍，到當(dāng)前穩(wěn)定在1-2倍左右，市場逐步趨于理性。

澎湃新聞：上交所近期發(fā)布了下一階段科創(chuàng)板改革的思路，對此你如何評價(jià)？其中你覺得最重要的改革方向是什么？除此之外還有哪些內(nèi)容可以進(jìn)行進(jìn)一步改革？

楊玲：上交所提出將以問題為導(dǎo)向，從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手推動下一步工作。資本供給方面，7月3日已經(jīng)出臺了科創(chuàng)板上市公司的再融資制度，有助于提升科創(chuàng)板上市企業(yè)再融資的效率。

接下來我們認(rèn)為比較重要的改革方向在于吸引長期投資者的制度，從美國資本市場的經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金等長期投資者的加入為市場帶來了大量的增量資金，且養(yǎng)老金長期投資的理念也使得市場更加理性。國內(nèi)也應(yīng)當(dāng)考慮到長期資金進(jìn)入能夠給科技創(chuàng)新方向帶來的綜合支持，采取更加實(shí)質(zhì)性的措施鼓勵長期投資者進(jìn)入，比如給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠等。

澎湃新聞：今年資本市場的另一件大事兒是創(chuàng)業(yè)板改革方案出爐，如何評價(jià)這一方案？未來科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板之間是否存在競爭？如果是的話兩個板塊應(yīng)該如何錯位發(fā)展？

楊玲：創(chuàng)業(yè)板注冊制是注冊制從增量改革步入存量改革的關(guān)鍵一步，也是資本市場改革進(jìn)一步深化的重要標(biāo)志，說明資本市場在融資中的重要性進(jìn)一步提升。在創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，將會為全面推行注冊制奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

創(chuàng)業(yè)板注冊制制度征求意見初期，監(jiān)管表示兩個板塊是各具特色、錯位發(fā)展的。科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，相對來說在企業(yè)生命周期里偏早期一些。創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)調(diào)主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的深度融合，相對更偏向成熟的科技企業(yè)。

從我們的角度來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板一定程度上是存在競爭的，適度競爭能夠提高對優(yōu)秀公司的吸引力。但也需要監(jiān)管進(jìn)行協(xié)調(diào)，而不是降低標(biāo)準(zhǔn)爭搶企業(yè)，引導(dǎo)真正有科研實(shí)力的企業(yè)上市融資，引導(dǎo)對科研投入高的企業(yè)進(jìn)行稅收抵扣，協(xié)調(diào)全市場的資源服務(wù)于科技創(chuàng)新。

澎湃新聞：“注冊制時代”正在到來，對私募基金來說有怎樣的挑戰(zhàn)和機(jī)遇？星石投資有對此作出怎樣的改變嗎？

楊玲：對私募基金的挑戰(zhàn)在于對投資者價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力提出了更高的要求，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的到來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)淡化了對上市公司盈利能力的背要求，投資者進(jìn)入買者自負(fù)的時代，這就對投資者的選股能力、價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求。

但這個時候，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢也就體現(xiàn)出來了。比如對于科技股來說，細(xì)分的子行業(yè)非常多，研究非常復(fù)雜，需要具備這個領(lǐng)域的專業(yè)知識，對個人投資者來說更好的選擇可能是把資金委托給專業(yè)管理人。對此優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者在投研體系上已經(jīng)做了多年準(zhǔn)備。

星石投資專注于主動管理方向13年，擁有40人左右的投研團(tuán)隊(duì)，9名基金經(jīng)理，建立科技、消費(fèi)、周期等投資部，科技投資部很多研究員和基金經(jīng)理都是名校有理工科背景的，對于每個子行業(yè)的技術(shù)路線更加了解。從投資上，我們已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全行業(yè)覆蓋，對于包括科技股在內(nèi)的投資建立了一套基本面驅(qū)動因素的投資方法，有能力挖掘出更好的投資機(jī)會。

星石將堅(jiān)持對基本面進(jìn)行深入的研究，助力價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程，對資本市場支持創(chuàng)新和社會整體資源配置做出貢獻(xiàn)，這樣才能實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值。

澎湃新聞：你對科創(chuàng)板未來還有什么期待？

楊玲：期待科創(chuàng)板能夠培育出技術(shù)領(lǐng)先的商業(yè)應(yīng)用企業(yè)，為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級做出貢獻(xiàn)。同時，期待科創(chuàng)板能夠?yàn)榭茖W(xué)家、技術(shù)人才實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值、社會價(jià)值和財(cái)富價(jià)值提供通暢的渠道，改變“造導(dǎo)彈的不如賣茶葉蛋的”這種社會資源錯配的情況，這樣才能鼓勵人才涌入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，中國的未來才會更加有希望。