葉抱一 |文

宅女費電，宅男費紙。

中國人怎么都不會想到，一場疫情會讓國外的衛(wèi)生紙告急，多國超市一再出現(xiàn)搶紙大戰(zhàn)。在鄰國日本，甚至排起了長隊購買衛(wèi)生紙，這直接導(dǎo)致衛(wèi)生紙貨架空空，無奈超市只能實行限購。

但一位在北京的蘇格蘭教師這樣說：“至少我們不缺衛(wèi)生紙，這里沒有任何人搶購囤積，我從未在商店看到貨架上有什么東西缺貨?！?/p>

的確，不僅北京不缺，中國各地都不缺。

在中國，生活用紙行業(yè)早已進(jìn)入成熟期，囤積衛(wèi)生紙的問題早已不復(fù)存在。

在A股只有生活用紙的代表性上市公司，就是中順潔柔（SZ.002511)。8月7日，中順潔柔發(fā)布了2020年半年報，在疫情之下，中順潔柔的表現(xiàn)亮眼，營收與利潤紛紛增長。

更值得注意的是，中順潔柔7月1日發(fā)布公告稱，公司董事、聯(lián)席總經(jīng)理戴振吉減持計劃實施完畢，期間減持公司股份約55萬股，減持股份占公司總股份約為0.04%。

戴振吉6月才剛剛上任聯(lián)席總經(jīng)理職位，7月份就減持，但股價回調(diào)之后，中順潔柔繼續(xù)上漲，作為成長型周期股，中順潔柔會繼續(xù)長紅么？

國內(nèi)生活用紙行業(yè)第一梯隊成員

2020年上半年，中順潔柔實現(xiàn)營業(yè)收入36.16億元，同比增長 13.99%；歸屬于上市公司股東凈利潤4.53億元，同比增長64.69%。

從產(chǎn)品看，目前中順潔柔擁有潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌，主營產(chǎn)品包括生活用紙、個人護(hù)理兩大類別，品類聚焦在有芯卷紙、無芯卷紙、抽紙、紙手帕、濕巾、棉花柔巾、個人護(hù)理產(chǎn)品七大類。

生活用紙產(chǎn)品包括潔柔，F(xiàn)ace 系列洗臉巾，Lotion 系列鎖水面紙，自然木系列的黃色紙，新棉初白系列的干濕兩用產(chǎn)品，太陽系列的中低端產(chǎn)品以及濕巾產(chǎn)品。

個人護(hù)理產(chǎn)品目前只有朵蕾蜜系列。

而口罩產(chǎn)品，只是潔柔順應(yīng)市場趨勢緊急上馬的新業(yè)務(wù)，營收占比較少。

生活用紙毛利率達(dá)到 46.19%，位居國內(nèi)生活用紙行業(yè)第一，同時生活用紙在潔柔的營收占比達(dá)到了97.71%，個人護(hù)理僅有1.86%。

由于國際紙漿價格下降，中順潔柔毛利率提升。

中順潔柔的生產(chǎn)成本降低，產(chǎn)品毛利率相應(yīng)提高，公司盈利能力進(jìn)一步提升。

另外中順潔柔從2015年前單一的經(jīng)銷商渠道，拓展為目前 GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費品渠道）、EC （電商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。

同時其加大在天貓、淘寶、京東、唯品會、蘇寧、拼多多等電商平臺的投入，組建專業(yè)的電商運營團隊。

中順潔柔公司依托下屬子公司江門中順、云浮中順、四川中順、浙江中順、湖北中順和唐山分公司全面形成 華東、華南、華西、華北和華中的生產(chǎn)布局。

眾多品牌中，以潔柔、心心相印、清風(fēng)、維達(dá)這四個品牌居多。四個品牌對應(yīng)著四家公司，分別為：中順潔柔、恒安國際、金紅葉、維達(dá)國際。其中，金紅葉未上市，恒安國際、維達(dá)國際都在港股上市，只有中順潔柔是在大A股里面。

對于投資者來說，生活用紙這類消費品的客戶粘性不強，而且也是重資產(chǎn)行業(yè)受到上游原材料的價格影響較大，所以必須給與足夠的安全邊際。

目前中順潔柔的動態(tài)市盈率達(dá)到了37.21，30倍并不是合理估值，如果紙漿價格上漲，凈利潤會受極大影響，20倍估值還可以考慮，畢竟這是成長型周期股，并不穩(wěn)定。

生活用紙行業(yè)的集中化趨勢

相較于美國成熟的生活用紙市場，中國生活用紙市場集中度尚處于集中度提升的初期階段，競爭較為激烈。

中國生活用紙行業(yè)的 CR4目前僅為30%，與美國75%的CR4相比水平較低，未來仍有廣闊的提升空間，并且龍頭企業(yè)尚未形成絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，因此市場 格局尚未定型。

在消費升級的趨勢下，區(qū)域性小紙廠將繼續(xù)面臨來自龍頭企業(yè)的多重壓力，包括更換先進(jìn)紙機的資金壓力、品牌升級壓力以及渠道拓展壓力。

另外，排污許可證、環(huán)保稅等新政和居高不下的木漿價格也將持續(xù)壓縮中小企業(yè)的利潤空間。

因此，行業(yè)集中度提升的趨勢可持續(xù)，龍頭企業(yè)將受益并獲得市場份額的提升。

商銷渠道逐步放量，渠道份額仍有提升空間。

紙巾商銷即居家外市場主要包括酒店、餐廳、辦公室等批量使用紙巾的市場。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2018年，中國生活用紙商銷渠道規(guī)模約42.6億美元，近6年CAGR 為6.4%，同年美國生活用紙商銷規(guī)模為62.3億美元，規(guī)模仍有差距。

2018年，北美生活用紙商銷渠道占比約為32%，而中國商銷渠道占比為25.0%，商銷渠道份額仍有提升空間。

生活用紙四家頭部企業(yè)分別是恒安國際、維達(dá)國際、金紅葉與中順潔柔。

2018年，四家公司產(chǎn)能分別為142/122/137/66萬噸， 近6年產(chǎn)能CAGR均高于9%，其中中順潔柔產(chǎn)能擴張速度最快，CAGR高達(dá)15.2%。

2018年銷售額口徑下行業(yè)CR4為31.4%，集中度仍有提升空間。在過去的六年 里，生活用紙行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，

2013-2018年四家頭部企業(yè)銷售額市占率由 28.4%提升至31.4%，其中維達(dá)國際、恒安國際、金紅葉以及中順潔柔市占率分別為 9.1%、8.8%、8.7%與4.9%

根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年美國生活用紙市場 CR4為66.1%，寶潔與金佰利兩家公司市場份額高達(dá)56%。

中國生活用紙市場仍較分散，市場集中度有望繼續(xù)上升，環(huán)保政策趨嚴(yán)也將利好行業(yè)龍頭。

生活用紙的高端化

對比恒安國際與維達(dá)國際，中順潔柔在市值與產(chǎn)能方面還有很大差距，如何彎道超越是值得思考的問題。

對比非典疫情過后消毒衛(wèi)生用品需求量增速迅猛，此次新冠疫情下，也有類似情況。

非典疫情開始于2002年底，持續(xù)至2003年年中。

非典疫情期間，國內(nèi)消費者積極購買家庭清潔產(chǎn)品與身體清潔產(chǎn)品，以預(yù)防病毒感染。

根據(jù)凱度消費者指數(shù)數(shù)據(jù)，2003年全年家庭清潔產(chǎn)品購買金額同 比增速為77%，在

2月底至5月中旬的三個月內(nèi)，同比增速高達(dá)179%；

同年，身體清潔產(chǎn)品的購買金額同比增長22%，2月底至5月中旬同比增速為45.0%。

疫情期間，清潔產(chǎn)品的銷售額增速顯著高于平常。

參考非典疫情對生活用紙行業(yè)的影響，2020年新冠疫情或?qū)⑼苿由钣眉?、消毒衛(wèi)生用品購買量的增長，同時也能促成消費者形成不同場景的紙品需求：具備消毒殺菌功能的濕巾、洗手間的濕廁紙、電梯內(nèi)的一次性抽紙以及一次性廚房用紙等。

同時，受疫情影響，人們健康生 活意識加強；在疫情期間形成的使用習(xí)慣，如使用消毒濕巾、廚房用紙等，將有望讓消費者形成使用粘性，增加行業(yè)長期需求。

另外，受海外疫情的爆發(fā)與回流影響，本次新冠疫情全球范圍的持續(xù)周期將長于非典疫情，防疫常態(tài)化將大大的增加全年清潔產(chǎn)品消費，并將對長期生活用紙的高端化產(chǎn)生影響。

在進(jìn)口木漿價格下降時期，采用非木漿原料（如草漿、竹漿、蔗渣漿等）的生活用紙企業(yè)產(chǎn)品價格優(yōu)勢消失。2019年8月，進(jìn)口木漿均價下跌 至國產(chǎn)草漿出廠價之下，草漿生活用紙成本優(yōu)勢消失。

2019年10月和11月，國內(nèi)知名草漿紙企業(yè)山東泉林和寧夏紫荊花先后宣告破產(chǎn)。

2019年底，進(jìn)口木漿月均價格 下降至3291元/噸的低位，進(jìn)一步推動中低端生活用紙企業(yè)退出市場。

從生活用紙細(xì)分市場結(jié)構(gòu)來看，廁用衛(wèi)生紙依舊為生活用紙的最主要產(chǎn)品，2018年廁用衛(wèi)生紙消費量達(dá)到482.8萬噸，占比從2010 年的66.4%逐年下降至2018年的54.3%。擦手紙與面巾紙占比由1.9%、18.2%提升 至4.7%與28.2%。

未來隨著消費水平的提升，人們需求繼續(xù)多元化，生活用紙整體將繼續(xù)向更細(xì)分、高端發(fā)展。

2018 年，全棉時代衛(wèi)生巾、濕巾、棉柔巾的毛利率分別為69.7%、51.7%、47.7%，而同 期中順潔柔、維達(dá)國際、恒安國際生活用紙業(yè)務(wù)的毛利率依次為34.6%、27.6%、 22.5%，衛(wèi)生巾、濕巾、棉柔巾等產(chǎn)品的毛利率顯著高于生活用紙。

具體到生活用紙各個品類中，據(jù)中順潔柔招股說明書，2010年中順潔柔手帕紙的毛利率最高為39.7%。

盒巾和軟抽毛利率分別為37.6%和36.4%；卷紙毛利率最低，僅為25.9%。

因此，未來中順潔柔的產(chǎn)品定位越高端、細(xì)分，其毛利率才能越高。