一、相伴相生的股市泡沫和技術(shù)革命

經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特曾說(shuō)過(guò)，“沒(méi)有企業(yè)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)?！蓖瑯拥脑瓌t也適用于泡沫：沒(méi)有泡沫的資本主義是投資上的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。在一個(gè)由個(gè)人（這個(gè)人具有人類(lèi)特有的行為偏差，激情和信息）做出投資決策而不是由政府專(zhuān)家委員會(huì)進(jìn)行投資決策的世界中，結(jié)果不可避免地會(huì)涉及泡沫。像企業(yè)家一樣，泡沫是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中自然而正常的部分。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)人類(lèi)努力探索和不斷發(fā)現(xiàn)新技術(shù)、新商業(yè)模式的過(guò)程，也是一個(gè)非連續(xù)的歷史跳躍的過(guò)程。為了從一種均衡到達(dá)另一種均衡，必然會(huì)發(fā)生新經(jīng)濟(jì)力量對(duì)舊經(jīng)濟(jì)秩序的破壞和毀滅，這是一個(gè)“創(chuàng)造性破壞”的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，泡沫與人類(lèi)內(nèi)心的冒險(xiǎn)精神和賭徒天性相共鳴，為企業(yè)家提供了破壞現(xiàn)有商業(yè)秩序的腎上腺素“藥丸”，它們所產(chǎn)生的熱情使連續(xù)數(shù)代的企業(yè)家開(kāi)辟了新的商業(yè)天地，創(chuàng)造了有價(jià)值的新基礎(chǔ)設(shè)施，刺激了創(chuàng)新活動(dòng)，提高了整個(gè)人類(lèi)的生活福祉。

回望歷史，人類(lèi)經(jīng)歷了四次大的技術(shù)創(chuàng)新革命，每次大致以45-50年為一個(gè)時(shí)間周期。始于1830年的第一次技術(shù)革命使人類(lèi)進(jìn)入了蒸汽時(shí)代（1830-1875年），第二次技術(shù)革命進(jìn)入了“鐵路時(shí)代”（1875-1920年），第三次技術(shù)革命開(kāi)創(chuàng)了“汽車(chē)和電氣時(shí)代”（1920-1970年），第四次技術(shù)革命則開(kāi)創(chuàng)了“信息時(shí)代”（1970-2015年）。

在市場(chǎng)對(duì)“新紀(jì)元”的熱情和歡呼中，每一次技術(shù)革命都伴隨著巨大的股市泡沫。從電報(bào)，到鐵路，到汽車(chē)，再到互聯(lián)網(wǎng)，正是泡沫帶來(lái)了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)度投資，這些基礎(chǔ)設(shè)施為新商業(yè)模式創(chuàng)造了條件，這成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的基礎(chǔ)。以谷歌和亞馬遜為例，如果不是因?yàn)榕菽碳ち嘶ヂ?lián)網(wǎng)帶寬建設(shè)，它們今天就不會(huì)存在；就像如果沒(méi)有泡沫刺激通信和交通設(shè)施建設(shè)，現(xiàn)代金融和零售業(yè)就不會(huì)存在一樣。

在本質(zhì)上，泡沫是社會(huì)大眾在新技術(shù)被引入時(shí)感到興奮的結(jié)果，但投資者常?？浯罅私?jīng)濟(jì)基本面的改善程度，所以每一次泡沫結(jié)束時(shí)，總有相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人和企業(yè)成為受害者。這些都成了頭條新聞，并被用作對(duì)資本主義和股票市場(chǎng)的控訴。凱恩斯在他的《通論》中曾寫(xiě)道，每當(dāng)“一個(gè)國(guó)家的投資活動(dòng)是賭場(chǎng)的副產(chǎn)品時(shí)，工作就很可能會(huì)變得很糟糕”。顯然，這是在上世紀(jì)20年代信貸泡沫和股市泡沫引發(fā)大蕭條的背景下有感而發(fā)。

凱恩斯和熊彼特之間對(duì)待泡沫的主要區(qū)別在于，他們?cè)谠u(píng)估市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)單個(gè)投資決策的時(shí)間跨度有所不同。凱恩斯認(rèn)為，泡沫的崩潰和新產(chǎn)業(yè)的短期挫折對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)代價(jià)太高。熊彼特則認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人們將繼續(xù)生活并想象新的可能性，而且個(gè)人投資決策競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)新結(jié)果在動(dòng)態(tài)上優(yōu)于任何集中式的計(jì)劃投資決策。從這種進(jìn)化的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，泡沫來(lái)來(lái)去去，但是每一次，就像短暫的藝術(shù)運(yùn)動(dòng)一樣，它們?yōu)橄乱粋€(gè)增長(zhǎng)空間奠定了基礎(chǔ)。泡沫在短期內(nèi)具有破壞性，但它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)演化過(guò)程的一部分，新的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)動(dòng)力將通過(guò)該過(guò)程涌現(xiàn)出來(lái)。

二、“好”泡沫與“壞”泡沫

雖然泡沫是經(jīng)濟(jì)生活中不可避免的事實(shí)，但在現(xiàn)實(shí)中也有“好”泡沫和“壞”泡沫之分。

從成因來(lái)看，可以將泡沫分為技術(shù)創(chuàng)新激發(fā)的非理性泡沫和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的信貸泡沫兩種類(lèi)型，這兩種泡沫在對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響方面存在顯著的區(qū)別。前者如上世紀(jì)末和本世紀(jì)初美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，是由人們預(yù)期互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將極大地提升企業(yè)的生產(chǎn)率和潛在盈利能力所引發(fā)，代表了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中對(duì)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力的探索與冒險(xiǎn)。雖然由于過(guò)度投機(jī)而產(chǎn)生泡沫并最終破滅，大量的互聯(lián)網(wǎng)公司因此退市、破產(chǎn)和倒閉，但美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫過(guò)程中投建的大量高科技及通信基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)成果并未消失，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也未停止，這為谷歌、亞馬遜這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起創(chuàng)造了條件，并為美國(guó)成為全球互聯(lián)網(wǎng)科技的領(lǐng)導(dǎo)者奠定了基礎(chǔ)。后者如上世紀(jì)90年代日本的房地產(chǎn)和股市泡沫，當(dāng)時(shí)寬松的貨幣政策造成了大量過(guò)剩流動(dòng)性涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市形成資產(chǎn)泡沫，但卻沒(méi)有催生對(duì)生產(chǎn)性資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新的大量投資，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后并沒(méi)有形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，進(jìn)入所謂“失去的二十年”。

從資金來(lái)源來(lái)看，可以將泡沫分為杠桿資金驅(qū)動(dòng)的泡沫和非杠桿資金驅(qū)動(dòng)的泡沫。前者如1929年美國(guó)股市的泡沫及其崩潰，當(dāng)時(shí)信用卡的普及和廣泛運(yùn)用增強(qiáng)了中產(chǎn)階級(jí)的購(gòu)買(mǎi)力，推動(dòng)了股票的杠桿交易，極大地助推了股市的繁榮。而當(dāng)股票價(jià)格劇烈下降時(shí)，人們競(jìng)相拋售，動(dòng)搖了當(dāng)時(shí)并不穩(wěn)定的金融結(jié)構(gòu)和銀行體系，導(dǎo)致西方世界陷入“大蕭條”。后者如美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，盡管股價(jià)跌幅同樣驚人，但由于當(dāng)時(shí)融資交易和杠桿率相對(duì)較低，股價(jià)泡沫破滅后只帶來(lái)幾個(gè)月的輕度經(jīng)濟(jì)衰退，并沒(méi)有產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的負(fù)面影響。正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘事后所言：“我們都知道存在泡沫，但泡沫本身并不會(huì)給你帶來(lái)危機(jī)。事實(shí)證明，有杠桿作用的泡沫才會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性金融危機(jī)。”

在歷史上，股市泡沫和技術(shù)革命總是相伴相生。一個(gè)“好”的泡沫將帶來(lái)大量資本涌入和對(duì)科研、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的巨量投入，在泡沫的形成和破滅過(guò)程中孕育出新的經(jīng)濟(jì)力量，這正是熊彼特所謂“創(chuàng)造性破壞”的真正意義。以互聯(lián)網(wǎng)泡沫為例，在1996年至2000年期間，美國(guó)商業(yè)投資的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10%，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的4倍，大部分投資均與電腦和信息技術(shù)有關(guān)，商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的完善對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著貢獻(xiàn)是難以置信的。同樣重要的是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫還帶來(lái)了所謂“精神基礎(chǔ)設(shè)施”，成功地使數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的人相信在網(wǎng)上進(jìn)行交易是安全、高效和可取的。泡沫破滅后的2001-2006年期間，美國(guó)電子商務(wù)的規(guī)模翻了一倍，達(dá)到2114億美元。與之相反，一個(gè)“壞”的泡沫游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和需求之外，往往淪為追捧非生產(chǎn)性資產(chǎn)的金錢(qián)游戲，2008年美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)即為一個(gè)典型例證。

泡沫繁榮和崩潰的周期循環(huán)是股票市場(chǎng)的常態(tài)。如果泡沫是由技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的，那么它可能是個(gè)“好”的泡沫，我們應(yīng)該接受它，因?yàn)樗鼘?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“創(chuàng)造性”效應(yīng)將彌補(bǔ)泡沫破裂時(shí)的“破壞”效應(yīng)。美國(guó)學(xué)術(shù)界做過(guò)一個(gè)研究，他們統(tǒng)計(jì)了從1926年到2016年將近90年內(nèi)，在整個(gè)美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行上市的將近26000家企業(yè)，這些企業(yè)總計(jì)創(chuàng)造了近35萬(wàn)億美元的巨額財(cái)富。然而，其中的24000家公司的合計(jì)財(cái)富創(chuàng)造幾乎為零，而最卓越的90家公司（占比僅為千分之三多）創(chuàng)造了接近一半的財(cái)富。大多數(shù)公司在泡沫中消失了，但在浴火重生中成長(zhǎng)起來(lái)的少數(shù)偉大公司卻改變了整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)格局和財(cái)富版圖。

三、如何形成“好”的泡沫

自誕生以來(lái)，中國(guó)股市歷經(jīng)多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心，但不管是5·19行情引發(fā)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，還是2007-2008年涌現(xiàn)的資源股泡沫，抑或是2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”泡沫，每次短暫的繁榮過(guò)后都是“一地雞毛”，股市對(duì)新技術(shù)革命、新商業(yè)模式、新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的推動(dòng)引領(lǐng)作用，對(duì)偉大企業(yè)的鍛造在很大程度上是缺失的。究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：

一是與國(guó)內(nèi)股市在賺錢(qián)效應(yīng)下的極度自我強(qiáng)化這一基本運(yùn)行機(jī)制有關(guān)。從泡沫形成過(guò)程來(lái)看，中國(guó)股市的泡沫基本上是在寬松的信用環(huán)境下，因相關(guān)政策提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，點(diǎn)燃投資者對(duì)未來(lái)價(jià)格上漲的樂(lè)觀(guān)情緒。市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)和廣大投資者一夜暴富的迫切心態(tài)繼續(xù)自我強(qiáng)化牛市邏輯，進(jìn)一步擴(kuò)大賺錢(qián)效應(yīng)的正循環(huán)，使市場(chǎng)迅速形成投機(jī)狂潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股市每輪牛市持續(xù)時(shí)間僅為14個(gè)月左右，與美國(guó)股市平均64個(gè)月的牛市周期形成鮮明對(duì)比。來(lái)也匆匆，去也匆匆，中國(guó)股市泡沫更多的是過(guò)剩流動(dòng)性催生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力內(nèi)生的“創(chuàng)造性”泡沫，在短暫的時(shí)間內(nèi)無(wú)法帶來(lái)對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)性大量投入。

二是與中國(guó)股市過(guò)往僵化的發(fā)行條件有關(guān)。過(guò)往的發(fā)行上市條件是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)設(shè)置的，比如說(shuō)要求企業(yè)必須有盈利，要求財(cái)務(wù)前景良好等等，這樣在過(guò)去30年就把一大批新經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)擋在了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的門(mén)外，在很大程度上閹割了股市最根本的對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的支持和培育功能，使得國(guó)內(nèi)股市所謂的“科技創(chuàng)新泡沫”往往淪為對(duì)美國(guó)股市的一種拙劣模仿。

三是中國(guó)股市的泡沫事件往往與信用資金和杠桿資金有關(guān)。當(dāng)泡沫破滅時(shí)極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年年中的股市風(fēng)波和近幾年的大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)充分暴露了這一點(diǎn)，而幾次不涉及杠桿資金的泡沫破滅相對(duì)而言影響就輕微得多。

在中國(guó)率先控制住新冠疫情蔓延，以及資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革加速推進(jìn)的大背景下，中國(guó)股市也迎來(lái)了一波較好的上漲行情。綜合來(lái)看，這波行情具有幾個(gè)鮮明的特點(diǎn)：

一是得益于國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性極度寬松環(huán)境，萬(wàn)得全A指數(shù)去年以來(lái)累計(jì)上漲 64%，同期指數(shù)的市盈率提升71%，這意味著過(guò)去一年半多時(shí)間內(nèi) A 股市場(chǎng)的股價(jià)漲幅，全部都是得益于估值的提升；

二是估值結(jié)構(gòu)分化已演繹到極致，目前科技、醫(yī)藥、消費(fèi)板塊與市場(chǎng)整體的估值差距已接近或超過(guò)了 2015 年的高點(diǎn)；

三是受益于科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)及服務(wù)于“符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”的板塊定位，今年以來(lái)IPO中科技股的比例已大幅提升到三分之一以上，一批硬科技行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)相繼在國(guó)內(nèi)股市發(fā)行上市。

不可否認(rèn)，目前一些熱門(mén)行業(yè)的估值水平已呈現(xiàn)較大的泡沫化趨勢(shì)，券商和媒體又喊出了“偉大從泡沫中誕生”“泡沫是我們前進(jìn)的方式”等等令人熱血沸騰的口號(hào)，歷史是多么相似啊。知往鑒今，要使股市真正擔(dān)負(fù)起引領(lǐng)科技創(chuàng)新，培育新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能的歷史使命，尚需從多方面著手，培育和形成“好泡沫”。

顯然，市場(chǎng)需要溫和的創(chuàng)造性泡沫，但不需要過(guò)分吹大的、破裂后會(huì)造成嚴(yán)重破壞的泡沫，對(duì)管理者而言，需要盡可能長(zhǎng)時(shí)間地延續(xù)活躍行情，保持溫和的創(chuàng)造性泡沫，防范短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)暴漲，泡沫被迅速吹得過(guò)大后瞬間破裂的風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要約束對(duì)泡沫資產(chǎn)的資金流動(dòng)，通過(guò)相應(yīng)的宏觀(guān)審慎政策，如暫緩發(fā)行熱門(mén)行業(yè)的主題基金等舉措，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行一定程度的逆周期調(diào)控。

與此同時(shí)，要保持監(jiān)管政策的前瞻性、預(yù)見(jiàn)性及相機(jī)調(diào)節(jié)性，高度關(guān)注資本市場(chǎng)杠桿率和場(chǎng)外配資情況，堅(jiān)定打擊違法違規(guī)的場(chǎng)外配資行為，確保市場(chǎng)不因高杠桿交易行為和高比例質(zhì)押融資行為而發(fā)生非理性的暴漲暴跌，影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

不可否認(rèn)，從資本參與塑造新產(chǎn)業(yè)崛起的角度來(lái)講，牛市和泡沫是必須的。其中的關(guān)鍵之處是要加大市場(chǎng)的包容性，盡可能多地吸引新興產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)在國(guó)內(nèi)股市發(fā)行上市，推動(dòng)資本、資源和人才向新興產(chǎn)業(yè)集聚。如此，才能在泡沫的繁榮和衰退中錘煉出偉大的企業(yè)，而不是炒作一些不入流的偽科技企業(yè)進(jìn)行“東施效顰”。

從投資者的邏輯來(lái)看，泡沫是危險(xiǎn)和致命的，它往往不被視為兇險(xiǎn)旅程的開(kāi)始，反倒透露著蜜月的氣息。泡沫經(jīng)常會(huì)壓著同樣的韻腳，歷史也會(huì)兩次跳入同一條河流。畢竟，價(jià)值投資之父格雷厄姆曾告誡過(guò)大眾：牛市和泡沫，是普通投資者虧損的主要原因。

(作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授)