上緯新材超低發(fā)行價(jià)震蕩余波仍在。

9月15日，科創(chuàng)板IPO發(fā)行人上緯新材發(fā)布發(fā)行公告，宣布IPO發(fā)行價(jià)為2.49元/股，扣除發(fā)行費(fèi)用后，預(yù)計(jì)募集資金凈額7004.27萬元。

這一價(jià)格立即在市場引起熱議。因?yàn)樵搩r(jià)格為投價(jià)報(bào)告下限（11.24元/股）的22.15%，可謂打了對(duì)折又對(duì)折，此價(jià)格下，上緯新材募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤，扣非前后孰低的攤薄12.83倍市盈率不僅遠(yuǎn)低于此前23倍市盈率上限，也低于可比上市公司42倍的扣非后靜態(tài)市盈率。

此外，按照上緯新材第一套科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)即預(yù)計(jì)市值不低于10億元，而2.49元/股的發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的公司上市時(shí)的市值約為10.04億元。這意味著，若發(fā)行價(jià)再低一分錢，上緯新材將成為首家因達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)行失敗的公司。

引起市場高度關(guān)注的是，根據(jù)上緯新材發(fā)行公告，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個(gè)配售對(duì)象符合詢價(jià)條件，其中包括興全基金、華寶基金等399家機(jī)構(gòu)管理的6903個(gè)配售對(duì)象包括報(bào)價(jià)統(tǒng)一為2.49元，占比超過90%。

如此高比例機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)一模一樣，便難免引人猜想是否是機(jī)構(gòu)“串通”抱團(tuán)壓低發(fā)行價(jià)以獲利。此現(xiàn)象也引起資本界對(duì)當(dāng)前詢價(jià)機(jī)制的質(zhì)疑。

機(jī)構(gòu)串通？

關(guān)于報(bào)價(jià)，這就要談到科創(chuàng)板發(fā)行詢價(jià)制度的一條規(guī)定了。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。

該規(guī)則的初衷，是剔除掉不合理的高價(jià)，避免人情報(bào)價(jià)或者其他畸高報(bào)價(jià)影響市場合理價(jià)格。

而這一規(guī)則是在IPO市場出現(xiàn)高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金額的“三高”背景之下，為了遏制高發(fā)行價(jià)目的而制定的。

“實(shí)際上高發(fā)行價(jià)是因?yàn)楣┣箨P(guān)系上供小于求帶來的對(duì)新股的追捧，但現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規(guī)則就反過來成為了壓制發(fā)行價(jià)甚至串通報(bào)價(jià)的重要因素?！辟Y深投行人士王驥躍說。

如此一來，比市場均價(jià)高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價(jià)范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)情況，力爭在市場報(bào)價(jià)中樞水平上報(bào)價(jià)，以確保拿到新股獲得掙錢機(jī)會(huì)。

“與其說，這次300多家機(jī)構(gòu)在上緯新材案例上報(bào)價(jià)一樣是串通，不如說是溝通，比如其中一家大機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)2.49元，被傳出去了，然后大家都按這個(gè)報(bào)，因?yàn)榇髾C(jī)構(gòu)可能有一百多個(gè)參與認(rèn)購的主體，權(quán)重比較高，跟著它報(bào)更能保證自己在報(bào)價(jià)中樞里不被剔除?！蓖躞K躍告訴澎湃新聞?dòng)浾摺?/p>

不過也有別的可能，“傳言一開始機(jī)構(gòu)報(bào)得比這個(gè)還要低，投行放出風(fēng)來，如果大家這么報(bào)就終止發(fā)行不報(bào)了，所以大家一股腦就說按這個(gè)最低價(jià)發(fā)行得了?！币幻辉妇呙馁Y深投行人士對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f。

為何按低了報(bào)？兩方面原因。一是上緯新材的公司質(zhì)地及成長性不是很被看好，根據(jù)上緯新材招股說明書顯示，其毛利率低于行業(yè)均值。投資者擔(dān)心報(bào)太高后續(xù)股價(jià)會(huì)跌破。

其二，注冊(cè)制改革后，IPO節(jié)奏加快，如今每周發(fā)行十幾家，供求關(guān)系由之前的供小于求改為供大于求，買方市場出現(xiàn)，價(jià)格走低。同時(shí)新股資金被大量消耗，近期一些新股上市后不久就出現(xiàn)破發(fā)。詢價(jià)對(duì)象怕破發(fā)也要因此壓低發(fā)行價(jià)。

總得來說，“大家覺得公司沒那么值錢，但是如果按照底價(jià)來，上市也還是可以的。現(xiàn)在參與打新的投資者都是賺一筆錢就走的心態(tài)?！蓖躞K躍說。

詢價(jià)制度待改進(jìn)

如今低價(jià)發(fā)行也不是上緯新材一家個(gè)例。今年以來，詢價(jià)逐漸出現(xiàn)“打折”趨勢，報(bào)價(jià)相較投價(jià)報(bào)告下限“打?qū)φ邸钡那闆r常有出現(xiàn)。

王驥躍對(duì)此表示，新股低價(jià)發(fā)行趨勢對(duì)市場而言未必不是好事，它代表市場無形之手替代行政有形之手將發(fā)行價(jià)降下來了，是市場化改革的成果，二級(jí)市場的破發(fā)壓力得到緩解。當(dāng)然，除了發(fā)行人，他募的錢少了。

更重要的是，“我認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的一些發(fā)行低價(jià)，基本還是貼合公司本身價(jià)值的，沒有低得特別離譜的價(jià)格，上緯新材這個(gè)是因?yàn)樘珣騽×耍筒钜环皱X，還有多家公司報(bào)一個(gè)價(jià)引起關(guān)注?！蓖躞K躍對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f。

力鼎資本CEO高鳳勇也認(rèn)為，用這個(gè)案例對(duì)比A股，企業(yè)會(huì)覺得很虧，投行會(huì)覺得很心酸，但類似企業(yè)希望在香港或者美國發(fā)行，能獲得這個(gè)結(jié)果，投行也許覺得還算滿意。

“因?yàn)閷?shí)證結(jié)果看，海外市場不同公司的估值分層非常厲害，小體量且相對(duì)傳統(tǒng)的公司目前在海外市場很難有好的估值和流動(dòng)性?！备啉P勇對(duì)澎湃新聞?dòng)浾哒f。

他還認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)注冊(cè)制還是試點(diǎn)階段，而注冊(cè)制的實(shí)施也將加速帶來不同企業(yè)的估值分層，隨著時(shí)間的推移，小而傳統(tǒng)的企業(yè)上市將越來越困難，投行選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也將越來越追大求新。同時(shí)有些企業(yè)目前更適合主板或中小板定價(jià)發(fā)行，來科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板當(dāng)鳳尾并不是好的選擇。

雖然發(fā)行價(jià)走低有其合理性，但“不代表詢價(jià)過程就是公平合理的，是符合市場規(guī)律的。”王驥躍說。

他建議一是將“剔除擬申購總量中最高報(bào)價(jià)10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報(bào)價(jià)中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價(jià)格所對(duì)應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報(bào)價(jià)中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報(bào)價(jià)所對(duì)應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報(bào)價(jià)剔除”。

“這種調(diào)整，并不影響整體上的價(jià)格形成機(jī)制，但可以減少買方報(bào)價(jià)時(shí)串通的動(dòng)機(jī)，從而拉大詢價(jià)機(jī)構(gòu)的有效報(bào)價(jià)區(qū)間?！?/p>

其二，取消主承銷商向詢價(jià)對(duì)象提供《投資價(jià)值研究報(bào)告》。

他認(rèn)為，在詢價(jià)對(duì)象對(duì)《投資價(jià)值研究報(bào)告》建議的低價(jià)打2-3折的情況下，《投資價(jià)值研究報(bào)告》早已失去了應(yīng)有價(jià)值，賣方不斷提高投價(jià)報(bào)告的底價(jià)以對(duì)沖打折風(fēng)險(xiǎn)，買方面對(duì)越來越離譜的底價(jià)也不得不實(shí)行越來越狠的打折，形成了惡性循環(huán)。

“既然這個(gè)投價(jià)報(bào)告已失去應(yīng)有價(jià)值，索性予以廢除更合適。讓壓價(jià)失去‘錨點(diǎn)’。”王驥躍說。